大手筆減持高比例質(zhì)押，公司爆雷巨虧大股東減持狂賺：慈星股份，在熟悉的套路上狂奔 | 獨(dú)立評(píng)級(jí)
來(lái)源：市值風(fēng)云
作者| 關(guān)爾
流程編輯 |小白
每到年關(guān)，正當(dāng)部分上市公司忙著賣(mài)房賣(mài)地賣(mài)資產(chǎn)保殼，爭(zhēng)當(dāng)“來(lái)年又是一條好漢”時(shí)，慈星股份（300307.SZ）卻不幸地連年關(guān)都沒(méi)熬過(guò)去，就嘭地一聲炸雷了。
2019年12月30日，一則關(guān)于以往收購(gòu)的標(biāo)的公司業(yè)績(jī)未能達(dá)標(biāo)，需要大幅計(jì)提巨額商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)減值導(dǎo)致上市公司2019年業(yè)績(jī)預(yù)虧的公告橫空出世，慈星股份成為預(yù)虧暴雷隊(duì)伍中的一員。
相信在風(fēng)云君的科普下，這熟悉的套路、熟悉的味道老鐵們已經(jīng)不陌生了，下面一起隨風(fēng)云君驗(yàn)證下慈星股份是否如同我們預(yù)料中的那般，一虧虧到底的~
一、實(shí)控人絕對(duì)控股
慈星股份（寧波慈星股份有限公司）前身是港股合資公司寧波市裕人針織機(jī)械有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“裕人有限”），由創(chuàng)始人孫平范2003年8月設(shè)立。
2009年起裕人有限陸續(xù)吸收合并實(shí)控人控制下的其他電腦針織機(jī)械研發(fā)、銷(xiāo)售公司及擔(dān)保子公司，2010年12月經(jīng)由裕人有限整體改制成功，進(jìn)入上市申報(bào)階段。
2012年3月末，慈星股份在創(chuàng)業(yè)板上市，實(shí)控人為公司創(chuàng)始人孫平范。此時(shí)孫平范通過(guò)上市公司股東寧波裕人投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“裕人投資”）、創(chuàng)福企業(yè)有限公司（香港公司，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“香港創(chuàng)?！保┏钟写刃枪煞?0.71%的表決權(quán)，處于絕對(duì)控股地位。
2015年6月末，慈星股份上市前夕引入的投資者基本都通過(guò)減持從前十大股東之列消失，陸續(xù)套現(xiàn)離場(chǎng)。
目前，上市公司前十大股東早已幾經(jīng)變更，但實(shí)控人仍為孫平范。
二、收購(gòu)優(yōu)投科技、多義樂(lè)
對(duì)慈星股份而言，外延并購(gòu)是常態(tài)。
早在上市前，慈星股份就收購(gòu)或參股國(guó)外電腦針織機(jī)相關(guān)的公司斯坦格（Steiger）、Logica，以獲得斯坦格的嵌花電腦橫機(jī)品牌、技術(shù)、橫機(jī)核心軟件。上市后，慈星股份曾先后通過(guò)收購(gòu)、增資控股多家機(jī)器人、智控自動(dòng)化公司，但都沒(méi)撲棱起什么水花。
收購(gòu)三、四年以來(lái)，在所涉公司2018年?duì)I業(yè)收入合計(jì)不超過(guò)1億元、基本全都連年虧損的情況下，慈星股份陸續(xù)將旗下這些公司的參股股份轉(zhuǎn)讓給其他出資方，2019年6月末僅保留4家關(guān)聯(lián)主體。
但是，與下面的跨界并購(gòu)相比，上面的失敗只能算是“灑灑水”啦！
2016年7月，慈星股份披露分別以6億元和4億元現(xiàn)金收購(gòu)杭州優(yōu)投科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“優(yōu)投科技”）100%股權(quán)、杭州多義樂(lè)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“多義樂(lè)”）100%股權(quán)。
優(yōu)投科技于2015年2月成立，多義樂(lè)于2015年1月成立，二者主要在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)平臺(tái)上為廣告主提供廣告營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)還能在多義樂(lè)的自有手機(jī)視頻平臺(tái)上通過(guò)付費(fèi)方式獲得相應(yīng)的視頻資源。
由于成立時(shí)間不長(zhǎng)，優(yōu)投科技和多義樂(lè)的凈資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力相對(duì)偏小、偏弱。根據(jù)慈星股份御用評(píng)估機(jī)構(gòu)坤元資產(chǎn)評(píng)估有限公司的評(píng)估結(jié)果，優(yōu)投科技和多義樂(lè)的評(píng)估增值率分別高達(dá)4，538.75%和2，381.44%，也就是45倍和23.8倍。
經(jīng)此一役，慈星股份的商譽(yù)暴增至8.62億元。
2016~2017年，優(yōu)投科技和多義樂(lè)完成了業(yè)績(jī)承諾，但到了2018年，二者的當(dāng)年業(yè)績(jī)承諾均未達(dá)標(biāo)。在累計(jì)統(tǒng)計(jì)口徑下，優(yōu)投科技和多義樂(lè)分別以超出目標(biāo)309.4萬(wàn)元、570.18萬(wàn)元的微妙優(yōu)勢(shì)完成業(yè)績(jī)目標(biāo)。
對(duì)此，2019年8月末慈星股份還對(duì)優(yōu)投科技和多義樂(lè)的管理層發(fā)放了154萬(wàn)元和285萬(wàn)元的超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)。
然而，受頭部效應(yīng)的沖擊影響，專(zhuān)注于長(zhǎng)尾流量的優(yōu)投科技和多義樂(lè)客戶(hù)銳減，2019年前三季度優(yōu)投科技和多義樂(lè)在營(yíng)業(yè)收入、毛利率、客戶(hù)數(shù)量的環(huán)比和同比上均出現(xiàn)不同程度的減少。其中，優(yōu)投科技廣告客戶(hù)從2019Q1的月均59個(gè)下降至2019Q3的月均31個(gè)，多義樂(lè)在話(huà)費(fèi)支付業(yè)務(wù)上的客戶(hù)從月均63個(gè)（2019Q1）減少至月均27個(gè)（2019Q3）。
2019年年末，意識(shí)到“大勢(shì)已去”的慈星股份擬對(duì)優(yōu)投科技和多義樂(lè)的商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)計(jì)提約6億元的減值。
三、當(dāng)年超募是浮云，募投業(yè)績(jī)不如意
遙想當(dāng)年，慈星股份首發(fā)上市時(shí)，本來(lái)只計(jì)劃募集19.34億元募集資金投入織機(jī)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、研發(fā)中心和營(yíng)銷(xiāo)體系的建設(shè)，2012年3月實(shí)際募得20.58億元募集資金（凈額），超募了1.24億元。
雖然沒(méi)有“超募之王”海普瑞（002399.SZ）超募50多億元辣么多，但從側(cè)面反映當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)慈星股份給出的紡機(jī)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃是認(rèn)可的。
在招股說(shuō)明書(shū)中，慈星股份對(duì)四大紡機(jī)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)進(jìn)度都一一作了說(shuō)明，對(duì)項(xiàng)目建設(shè)充滿(mǎn)了信心。
然而，后續(xù)募投項(xiàng)目的施工進(jìn)度紛紛打臉。
在歷經(jīng)變更募投項(xiàng)目實(shí)施主體、數(shù)度調(diào)整募投項(xiàng)目投資額度和落地項(xiàng)目后，截至2016年末各紡機(jī)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的投資進(jìn)度低于承諾進(jìn)度。由于2012年以后公司下游針織行業(yè)不景氣，此時(shí)紡機(jī)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的計(jì)劃產(chǎn)能已全部被削減50%以上。
到了2017年4月，各紡機(jī)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的工程才陸續(xù)完工，等不及清理后續(xù)還需支付的尾款，慈星股份將四個(gè)募投紡機(jī)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)項(xiàng)，并將結(jié)項(xiàng)時(shí)結(jié)余的5000多萬(wàn)元募集資金永久性補(bǔ)充募集資金。
靠著同樣的辦法，2016年~2019年4月，除“挪”出8.92億元（含利息及理財(cái)收益）用于收購(gòu)優(yōu)投科技和多義樂(lè)以外，慈星股份從變更后的募投項(xiàng)目中還合計(jì)“省”出1.75億元結(jié)余募集資金，全部用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性資金。
也就是說(shuō)，對(duì)于2016年高達(dá)10億元的巨額收購(gòu)案，慈星股份只需要從自己的腰包中掏出少部分錢(qián)即可，談不上傷筋動(dòng)骨。
那投了5個(gè)億的募投項(xiàng)目，效益達(dá)到預(yù)期嗎？
很遺憾，并沒(méi)有。不只是2016年末未達(dá)到，截至目前，7年前的募投項(xiàng)目至今仍未達(dá)預(yù)期。
年產(chǎn)3000臺(tái)電腦針織絲襪機(jī)項(xiàng)目還未完全達(dá)產(chǎn)，電腦高速絲襪機(jī)自2015年起就沒(méi)有了銷(xiāo)售收入。年產(chǎn)2000臺(tái)電腦無(wú)縫針織內(nèi)衣機(jī)項(xiàng)目情況類(lèi)似，與擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能、業(yè)績(jī)提升相反，2013年后電腦無(wú)縫針織內(nèi)衣機(jī)類(lèi)收入大幅下滑，2018年全年僅錄得1553萬(wàn)元收入，2019年上半年干脆沒(méi)了收入。
只有電腦針織橫機(jī)，因向來(lái)是公司的主打產(chǎn)品，擴(kuò)產(chǎn)后仍持續(xù)創(chuàng)造收入，繼2014年業(yè)績(jī)大幅下滑后收入有所回升。但2018年整體紡機(jī)的產(chǎn)量?jī)H為2.22億臺(tái)，只比2011年未擴(kuò)產(chǎn)前電腦針織橫機(jī)與無(wú)縫針織內(nèi)衣機(jī)產(chǎn)量之和多0.12億臺(tái)，目前產(chǎn)能利用不足。
正因如此，上市7年以來(lái)，慈星股份自身不發(fā)債、也不增發(fā)——變著法子用原募集資金就好。
以目前的經(jīng)營(yíng)狀況看，暫時(shí)不擴(kuò)產(chǎn)也能滿(mǎn)足訂單需求。
四、兩大風(fēng)險(xiǎn)
（一）擔(dān)保業(yè)務(wù)引來(lái)的訴訟
慈星股份通過(guò)吸收合并接收的擔(dān)保子公司（寧波慈星擔(dān)保有限公司，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“慈星擔(dān)?！保饕?fù)責(zé)為以信貸方式購(gòu)買(mǎi)設(shè)備的客戶(hù)（包括個(gè)人、法人）向銀行提供連帶責(zé)任擔(dān)保。
對(duì)于客戶(hù)未能及時(shí)歸還的借款和利息部分，慈星擔(dān)保優(yōu)先履行代償義務(wù)，再向貸款客戶(hù)追索相應(yīng)的代付款項(xiàng)。
這一類(lèi)貸款客戶(hù)，購(gòu)買(mǎi)力低，信用風(fēng)險(xiǎn)卻相對(duì)大。正因如此，慈星股份訴訟纏身，其中絕大多數(shù)來(lái)自擔(dān)保合同糾紛和追償權(quán)糾紛。
根據(jù)天眼查，僅2019年一年，關(guān)于追償權(quán)且已出判決書(shū)的訴訟多達(dá)180起，其中處于執(zhí)行階段的有70余起（不包含已有慈星股份提起訴訟但尚未出具判決書(shū)和關(guān)于保證合同糾紛的部分）。
截至2020年1月17日，2020年慈星股份關(guān)于追償權(quán)且已出判決書(shū)的訴訟為7起。
（二）應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)
除了擔(dān)保合同糾紛、追償權(quán)糾紛，慈星股份涉訴的案件中還有不少的買(mǎi)賣(mài)合同糾紛，主要因客戶(hù)（非貸款客戶(hù)）未能按約支付貨款引起。
風(fēng)云君通過(guò)天眼查查詢(xún)到，截至2020年1月17日，2020年關(guān)于慈星股份、案由是買(mǎi)賣(mài)合同糾紛且已出判決書(shū)的訴訟為3起，2019年已出判決書(shū)的買(mǎi)賣(mài)合同糾紛為22起，其中處于執(zhí)行階段的有15起。
體現(xiàn)在財(cái)務(wù)上，慈星股份應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例不斷提高，近兩年計(jì)提比例在11.6%~12.8%左右，資產(chǎn)減值損失中壞賬損失對(duì)凈利潤(rùn)的影響不論是在波動(dòng)幅度還是絕對(duì)值上，都不小。
（三）存貨減值風(fēng)險(xiǎn)
另一個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)則為存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。
2014年起，慈星股份的存貨跌價(jià)計(jì)提比例就開(kāi)始走上不下15%的兩位數(shù)不歸路。2016年慈星股份的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例還一度接近25%，這意味著公司四分之一的針織機(jī)械產(chǎn)品都存在著滯銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)。
這種畸高的存貨計(jì)提比例，在常規(guī)的機(jī)械制造企業(yè)中并不多見(jiàn)。
2019年6月末，慈星股份延續(xù)以往的慣例，沒(méi)有在中期對(duì)存貨計(jì)提什么跌價(jià)準(zhǔn)備，但在年末的預(yù)虧提示中，慈星股份預(yù)計(jì)因產(chǎn)品更新迭代將計(jì)提約1億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，加重了2019年度公司的巨虧。
如果慈星股份無(wú)法推出更符合市場(chǎng)預(yù)期、更暢銷(xiāo)的新產(chǎn)品或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能有根本的良性改善，這樣的存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)還將一直存在。
（四）盈利下降
上市以來(lái)，慈星股份營(yíng)收規(guī)模不斷萎縮，陸續(xù)開(kāi)展的各項(xiàng)收購(gòu)都不能止住頹勢(shì)，盈利情況也在不斷下降。
尤其是近三年來(lái)，公司扣非后凈利潤(rùn)占凈利潤(rùn)比重持續(xù)下滑。截至2019年三季度末，慈星股份的毛利率已跌至30%以下，凈利潤(rùn)水平和扣非后凈利潤(rùn)水平創(chuàng)下新低。
就整體趨勢(shì)看，就算沒(méi)有年底的資產(chǎn)減值大甩賣(mài)，慈星股份的盈利能力也很難讓人提振信心。
（五）負(fù)債增加
盈利質(zhì)量差，造血能力不足，現(xiàn)金流情況也可想而知。
上市以后，慈星股份的幾項(xiàng)標(biāo)志性現(xiàn)金流量表指標(biāo)——經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流和凈現(xiàn)比，不論如何正正負(fù)負(fù)，都呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。
在經(jīng)營(yíng)情況不理想、募集資金用于補(bǔ)貼收購(gòu)case后，慈星股份的負(fù)債（短期借款）近三年持續(xù)增加。
五、謎一般的員工構(gòu)成和人員變動(dòng)
打從剛上市，慈星股份的員工結(jié)構(gòu)就明顯有別于一般制造企業(yè)，也有別于同行業(yè)紡機(jī)企業(yè)。
一般而言，制造企業(yè)最多的是生產(chǎn)人員，同行業(yè)紡機(jī)上市公司經(jīng)緯紡機(jī)（000666.SZ）和精功科技（002006.SZ）生產(chǎn)人員在員工總?cè)藬?shù)的占比基本在40%~65%左右。
而在慈星股份，這個(gè)比例在2017年以前只有不到32%。在慈星股份的員工結(jié)構(gòu)中，占比最大的是銷(xiāo)售人員和研發(fā)人員。
不僅如此，若將時(shí)間軸拉長(zhǎng)來(lái)看，銷(xiāo)售人員和研發(fā)人員的人數(shù)變動(dòng)毫無(wú)規(guī)律可言，且變動(dòng)幅度頗大：尤其是上市的前一年，2011年銷(xiāo)售人員有1421人，但2012年急劇減少至38人，研發(fā)人員人數(shù)則在一年內(nèi)從544人飆升至1133人。
與此同時(shí)，銷(xiāo)售費(fèi)用中銷(xiāo)售人員的薪酬在2012年卻逆勢(shì)增長(zhǎng)12.34%。要知道，即便是有上一年績(jī)效的影響，但在2012年銷(xiāo)售人員人數(shù)減少97.33%時(shí)銷(xiāo)售人員的工資還大漲，是不是有點(diǎn)說(shuō)不過(guò)去？
人均指標(biāo)上，人均研發(fā)費(fèi)用和人均銷(xiāo)售工資各年間的變動(dòng)都非常劇烈，其中人均銷(xiāo)售工資變動(dòng)更明顯。在2011年~2018年期間，人均銷(xiāo)售工資從5萬(wàn)元到209.85萬(wàn)元不等，每年光領(lǐng)工資都能領(lǐng)出心臟病來(lái)。
作為百樂(lè)門(mén)首席代客泊車(chē)小王子的風(fēng)云君，雖然沒(méi)親自摸過(guò)百樂(lè)門(mén)里的大白腿，但是每天站在門(mén)口迎來(lái)送往，耳濡目染也是沒(méi)少過(guò)過(guò)眼癮，但是，即便如此，當(dāng)風(fēng)云君試圖從業(yè)績(jī)儲(chǔ)備、合并范圍內(nèi)子公司變動(dòng)數(shù)量角度著手對(duì)研發(fā)人員及銷(xiāo)售人員的人數(shù)變動(dòng)進(jìn)行解釋的時(shí)候，還是失敗了。
先說(shuō)業(yè)績(jī)儲(chǔ)備。如果慈星股份業(yè)績(jī)需要銷(xiāo)售人員推動(dòng)，那么銷(xiāo)售人員的人數(shù)至少應(yīng)該與營(yíng)業(yè)收入當(dāng)期變動(dòng)一致或與延后一期的營(yíng)業(yè)收入趨勢(shì)一致，但從下圖二者之間的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，這個(gè)說(shuō)法并不成立。
研發(fā)人員數(shù)量與研發(fā)費(fèi)用占總收入占比間的變動(dòng)似乎也沒(méi)有什么關(guān)系。一般而言，研發(fā)項(xiàng)目需要配備相應(yīng)的研發(fā)人員，從研發(fā)人數(shù)變動(dòng)劇烈的波動(dòng)看，慈星股份近年研發(fā)項(xiàng)目的變動(dòng)似乎也很頻繁。
在2017年以前，慈星股份合并范圍內(nèi)子公司的數(shù)量只增不減，2017年~2018年每年也僅各減少1家，這樣的發(fā)展趨勢(shì)，不論是和哪一類(lèi)人員的人數(shù)變動(dòng)都無(wú)關(guān)聯(lián)。
究竟是什么原因造成慈星股份的人員結(jié)構(gòu)、人員變動(dòng)如此詭異？?jī)H根據(jù)現(xiàn)有的信息，答案著實(shí)不明。
估計(jì)只有公司自己清楚了。
六、大手筆減持 高比例質(zhì)押
（一）大手筆減持
在股票交易方面，慈星股份實(shí)控人孫平范和控股股東扮演著不同的“角色”：孫平范一人包攬了孫氏家族所有的增持事宜，而控股股東裕人投資及其一致行動(dòng)人則負(fù)責(zé)將減持進(jìn)行到底。
2015年5月初至6月初，慈星股份股價(jià)一路走高，裕人投資（孫平范持股100%）在2個(gè)星期內(nèi)減持3660萬(wàn)股套現(xiàn)7.2億元。
與此同時(shí)，2015年7月末，慈星股份繼6月連續(xù)跌停以來(lái)公司股價(jià)再次出現(xiàn)小幅下跌。2015年8月初至9月25日，孫平范個(gè)人斥1.25億元首次也是唯一一次增持公司股票，增持完成后上市公司股價(jià)震蕩上行。
僅從股價(jià)趨勢(shì)出發(fā)，此次增持為拉高公司股價(jià)的目的不要太明顯喲~
（黃框內(nèi)為裕人投資減持區(qū)間，藍(lán)框內(nèi)為孫平范增持區(qū)間，圖片來(lái)源：choice數(shù)據(jù)庫(kù)）
這樣一邊減持套現(xiàn)一邊增持拉股價(jià)后，裕人投資及其一致行動(dòng)人創(chuàng)富投資（股東全部為孫平范的近親屬）開(kāi)始新一輪的大手筆減持。
在2016年2月至2019年9月間，裕人投資與創(chuàng)福投資合計(jì)減持11698萬(wàn)股，套現(xiàn)15.06億元！減持完成后，裕人投資的持股比例從45.48%下降至30.24%，創(chuàng)福投資的持股比例也從5.51%下降至3.04%。
頗為意味深長(zhǎng)的是，僅收購(gòu)多義樂(lè)和優(yōu)投科技的2016年一年，裕人投資和創(chuàng)福投資就通過(guò)減持套現(xiàn)12.53億元。
所以，孫氏家族到底是有多不看好自己一手主導(dǎo)的并購(gòu)？
（二）一度高比例質(zhì)押
2016年6月起，慈星股份控股股東裕人投資及其一致行動(dòng)人出現(xiàn)高比例質(zhì)押，并六次觸發(fā)平倉(cāng)預(yù)警。
其中，裕人投資質(zhì)押情況更為嚴(yán)峻。2016年6月~2020年1月，裕人投資的累計(jì)質(zhì)押數(shù)量占持股比例持續(xù)增加。2020年1月23日之前，裕人投資持有的99.83%上市公司股票（以換股后最新的持股比例計(jì)算）曾全部質(zhì)押用于銀行借款及發(fā)債。
（截至2020.1.31裕人投資質(zhì)押情況，數(shù)據(jù)來(lái)源：choice數(shù)據(jù)庫(kù)）
2020年1月23日，隨著裕人投資發(fā)行的可交換債券換股的完成和到期償付的結(jié)束，裕人投資持有的上市公司質(zhì)押比例下降至40%。其一致行動(dòng)人裕人企業(yè)的質(zhì)押比例則一直維持在43%~47%左右。
面對(duì)公司股價(jià)持續(xù)低迷的現(xiàn)狀，2020年1月初，裕人投資向慈星股份提議回購(gòu)以1億元~2億元回購(gòu)公司股票（回購(gòu)價(jià)格不超過(guò)6元/股）。
對(duì)于回購(gòu)進(jìn)展，風(fēng)云君拭目以待。
七、結(jié)語(yǔ)
雖說(shuō)慈星股份在首發(fā)后沒(méi)有什么增發(fā)、發(fā)債的動(dòng)作，2012年上市以來(lái)也分了4.97億元的分紅——但從實(shí)控人孫氏家族持股比例長(zhǎng)期高于或接近50%來(lái)看，一半的分紅估計(jì)都進(jìn)了實(shí)控人的兜里。
目前看來(lái)，慈星股份的內(nèi)生增長(zhǎng)仍缺乏動(dòng)力，外延并購(gòu)收益并不可觀，要想打一場(chǎng)漂亮的“翻身仗”，難度不小。
至少在解決應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)和存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)上，不僅要提高客戶(hù)質(zhì)量，還要提高產(chǎn)品的市場(chǎng)適應(yīng)度，這些都需要長(zhǎng)期的努力。
