原標題：開門紅預計表現較好 面對投資及利潤不確定性中國人壽（02628）會如何應對？ 來源：國盛證券

國盛證券

本文轉自微信公號“馬婷婷深度研究”，作者：馬婷婷、趙耀

重振國壽，轉型再出發

中國人壽（02628）自2014年以來持續推進轉型發展，考慮到公司是我國規模最大的壽險公司，轉型過程中需要綜合考慮股東利益、現金流、市占率、數百萬代理人留存穩定等諸多層面，轉型步調雖然并不快但已屬難能可貴。從渠道、期限結構的優化，到價值與隊伍的穩定增長，當前公司質地已相對優良，核心指標如個險價值率、新業務價值增速、渠道結構分布、代理人產能等相較同業沒有明顯劣勢，部分指標目前已居于同業前列。當前重振國壽轉型明確、徹底且堅決，以“三大轉型”、“雙心雙聚”、“資負聯動”為戰略內核，同時為了實現公司的高質量轉型發展與“重振國壽”的多重目標，公司啟動了以總部及分支機構組織架構調整和人員優化為核心的“鼎新工程”，計劃用2-3年實現相關工作，完成體制與機制的改革，其中市場化的激勵機制也是公司堅定轉型的重要舉措。此外在具體落地方面公司同樣展現出了決心并采取明確的措施保障。

以持續的業績驗證公司轉型成果

對于國壽轉型的結果，一定需要用業績的支撐來驗證，同時須為持續的業績而非短期的增速。單從2019年看，公司各主要指標均優于上市同業整體情況，全年業績具備確定性。2019年全年公司利潤同比預計增加400-420%;率先走出134號文陰影，實現新單正增長;代理人方面公司2019年再次進入代理人的增長周期，同時產能有所突破。預計公司2019年NBV增速及總投資收益率分別為19%、5.6%，處于同業前列。

展望2020年：主要指標領先，積極應對不確定性

預計公司2020年開門紅表現較好，疊加人力數量到位及Margin的提升空間，我們對公司2020年整體負債端表現保持樂觀，預計全年代理人數量保持相對穩定、產能進一步提升，全年NBV增速預計14%，繼續顯著領先同業。對于2020年在投資端及利潤方面的不確定性，公司積極采取包括固收類資產加大長期限國債配置并強化資產負債管理、非標類資產提早布局并以其他品種替代以應對供給下降、權益類資產保持穩定敞口等措施應對，IFRS9布局預計也進程完成大半。利潤方面雖然2020年整體承壓，但公司也通過對19Q4的利潤調整在保障19年利潤大幅增長的同時為2020年利潤留下空間。

投資建議

我們認為公司當前質地已優良，核心指標目前基本處于同業中上水平，重振國壽的轉型也獲得實質性推進并在業績層面得到持續驗證。2020年公司負債表現有望再度領先同業，預計公司19-21年EV增速分別為19.2%、15.2%、14.2%，對應P/EV分別為0.92倍、0.79倍、0.70倍，我們認為公司2020年合理價格為38.63元，對應1倍P/EV，較當前仍有26%空間，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

轉型持續性不及預期風險;受影響新單增速下滑及代理人脫落風險;長端利率如持續下行，對保險公司資產配置產生壓力;權益市場下行對公司投資端造成影響。

報告正文

一、重振國壽，轉型再出發

1.1 國壽轉型一直在持續推進，已為公司奠定了良好的經營基礎

2014年以來公司轉型步調雖然并不快但已難能可貴，主要指標持續改善且當前質地已相對優良：中國人壽自2014年以來持續推進轉型發展，且依據行業及社會經濟環境不斷優化與跟進，考慮到公司是我國規模最大的壽險公司，轉型過程中需要綜合考慮股東利益、現金流、市占率、數百萬代理人留存穩定等諸多層面，轉型步調雖然并不快但已屬難能可貴。在2014年公司提出推進“創新驅動發展戰略”和聚焦期交、個險、隊伍、城區及效益的“五個聚焦”發展策略，2015年及以后以重價值、強隊伍、優結構、穩增長、防風險為指導，從渠道、期限結構的優化，到價值與隊伍的穩定增長，當前公司質地已相對優良，核心指標如個險價值率、新業務價值增速、渠道結構分布、代理人產能等相較同業沒有明顯劣勢，部分指標居于同業前列。

渠道及期限結構逐步優化，以個險渠道+期繳產品為主：渠道結構方面公司一直以來在持續優化，當前總保費收入中75%以上來自于個險渠道;同時從總體新單構成情況看，原來大量的銀保躉交產品也在持續控制整體規模，降低業務計劃，截至19Q3公司新單中躉交保費收入19.47億元，僅占總新單的1.2%。當前公司已經形成了以個險渠道及期繳產品為主的渠道及期限結構情況。

1.2 當前重振國壽轉型更為明確、徹底且堅決

19年初，中國人壽集團董事長王濱明確了重振國壽的戰略部署，并首次提出了“兩步走”的戰略部署：

第一步，用一到兩年時間，抓好戰略布局，升級發展理念，突破發展格局，重構組織體系，提振品牌形象，凝聚精神力量，聚焦做強做優國壽，為建設國際一流金融保險集團奠定堅實基礎。

第二步，再用兩到三年時間，基本建成綜合化經營特色突出、科技化創新能力強大、國際化布局基本成型，核心主業市場引領地位穩固、服務國家戰略能力和全球競爭能力卓越的國際一流金融保險集團。

此后，在19年初資本市場開放日上，管理層也與市場就公司轉型進行了有效溝通，在“重振國壽、持續成長”發展目標的指引下，堅持戰略內核與十八字經營方針，構建四大驅動引擎，走國壽特色壽險發展道路。

1.2.1 “三大轉型”、“雙心雙聚”、“資負聯動”的戰略內核

“三大轉型”：隨著客戶更加注重服務體驗的變化，堅持從銷售主導轉向銷售與服務并重轉型;隨著科技變革，數字化成為新生產力，公司堅持從人力驅動向人力與科技雙輪驅動轉型;而隨著對質量與價值的關注，公司堅持從規模取向向價值與規模有機統一轉型。

“雙心雙聚”：“雙心雙聚”即以客戶為中心、以生產單元為重心，聚焦價值、聚焦大個險。尤其在以生產單元為重心方面，公司加大了對基層職場及銷售隊伍的軟硬件投入，包括基層銷售職場建設、銷售軟硬件建設、培訓講師隊伍及體系建設等方面均有較為明顯的投入。

“資負深度聯動”：主要包括加強資產配置統籌管理、優化多元化委托管理、強化業績考核、建立市場化用人機制等。鼎新工程中也對投資管理中心進行了調整，由原來的一個部下設為6個團隊，建立了市場化的職級序列、激勵機制及考核基準，有助于整體投資能力的提升。

1.2.2 “鼎新工程”實現大型國企的市場化運作

為了實現公司的高質量轉型發展與“重振國壽”的多重目標，必然需要體制與機制的改革作為基礎，否則難以真正意義上實現高質量轉型發展。

因此在19年下半年，即“重振國壽”推進半年左右，公司啟動了以總部及分支機構組織架構調整和人員優化為核心的“鼎新工程”，計劃用2-3年實現相關工作。目標層面堅持價值導向、市場導向、效率導向和問題導向，總體定位“強總部、精省域、優地市、活基層”，構建經營型戰斗型組織體系，實現機制的優化及長遠布局。

具體看，總部方面目標為強化決策指揮、專業決策、科技賦能、風險管控四大方面能力，強化前臺、優化中臺、精簡后臺，前臺人員占比有望在2021年明顯提升，而省級以下機構改革方案也在計劃安排當中。在組織框架之下進行了一體多元的布局，以個人業務為主體及核心，多元包括互聯網保險、健康險等多方面。

此外，考核機制的市場化也是轉型的重要關注點之一。我們了解到公司在今年的考核指標上也做出了安排，董事會對管理層的評價體系方面，價值與利潤相關指標成為最核心的權重指標，預計權重達70%以上，此外還考核收入、隊伍等指標。同時管理層也會對大中城市進行考核排名并實行末尾淘汰。市場化的激勵機制是公司堅定轉型的重要舉措。

此外在具體落地方面公司也展現出了決心及明確的措施保障：整個工程分33個項目、10個板塊進行推進，其中20年重點推進16個項目，主要包括個險進一步專業化升級、多元板塊新的探索、重建專業健康險公司和互聯網公司等，部分項目會持續數年時間。同時為了確保整體項目的執行，集團專門成立轉型項目管理辦公室PMO，由總裁親自擔任負責人。

二、以持續的業績驗證公司轉型成果

對于國壽轉型的結果，一定需要用業績的支撐來驗證，同時須為持續的業績而非短期的增速。單從2019年看，公司各主要指標均優于上市同業整體情況，全年業績具備確定性。展望2020年，新單及NBV增速同樣仍有望明顯超越同業，實現雙位數增長。

2.1 多因素貢獻2019年全年凈利潤增長超4倍

19年全年利潤同比增加400-420%：1月底公司發布2019年業績快報，全年歸母凈利潤預計569.75-592.54億元，同比增長約400%-420%;截至19Q3，公司實現歸母凈利潤577.02億元，較去年同期大幅增長190.4%。利潤大幅增長主要原因包括手續費稅前抵扣政策的一次性影響以及19年投資收益的顯著增長，同時今年保險主業增速明顯提升，而18Q4單季度凈利潤-84.74億元。即便看扣除非經常性損益后的歸母凈利潤，19年全年仍然預計同比增長350-370%。

2.2 負債結構長期改善基礎上2019年表現顯著超越同業

對于市場更為關注的負債端表現，公司在2019年顯著超越同業

2.2.1 個險期繳轉型基礎上19年新單顯著改善

18年公司基本形成了續期拉動保費增長、個險及長期期繳產品為主的渠道及產品結構：國壽在13年就明確提出發展方式由規模速度型向規模效益型轉變，增長方式由以首年保費推動向續期保費拉動增長轉變。具體看：

渠道結構方面：代理人渠道占比逐年提升，19H個險渠道保費占比達76.9%;

新單保費期限結構方面：13年起躉交占比逐年下降，18年大幅縮窄躉交業務計劃、19年基本不作考核安排使得優化加速，19Q3公司新單保費中躉交占比僅為1.2%，新單期繳占比達到61.1%，同時短險貢獻同樣顯著提升。

總保費結構結構方面：16年以后續期保費占總保費比重提升明顯，已由16年的51.9%上升至19Q3的67.4%，公司總保費主要依靠續期拉動。

19年公司率先走出134號文陰影，實現新單正增長：17年下半年134號文對行業產生了持續而顯著的影響，消費者對年金險首次返還需滿5年且每年返還不得超過累計已交保費20%的設計形態認可程度顯著下滑，產品形態變化使得行業在18、19年新單經歷了較為明顯的負增長。國壽在2019年從開門紅開始積極布局，在產品形態、隊伍增員、保障型產品銷售等方面進行了準備與應對，19Q3公司新單期繳保費990.53億元，同比增長4.7%，也是四家上市壽險公司中唯一一家實現正增長的險企，率先走出134號文的陰影。

2.2.2 “擴量提質”指引下代理人數量明顯增長且產能有所突破

19年以來公司代理人數量再次進入增長周期：2014年至2017H為公司人力增長的一波高峰，在代理人考試放開、行業高增長的契機下公司個險人力由14H的64萬人增長到17H的157.8萬人，3年年化增速達35%。17年下半年到18年底在134號文影響行業保費增速顯著下滑的背景下，公司個險人力下降8.8%。19年以來在軟硬件以及教育培訓體系方面投入加大，代理人數量恢復較為明顯的增長，同時質量相對較高的城區收展隊伍發展速度更為顯著。展望2020預計公司人力數量增速有明顯放緩但仍能實現增長。 代理人數量增長同時產能有所突破：在公司“擴量提質”策略的指引下，代理人數量實現增長的同時，產能同樣有所突破。19H公司個險代理人人均新單及NBV分別為8027元及3362元，同比增長7.8%及26.5%，優于上市同業整體水平。

2.2.3 價值率穩步提升NBV有望延續雙位數增長

個險渠道2020年margin有望突破，銀保渠道margin持續改善：18H、19H公司個險渠道margin分別為32.3%、36.6%，與同業相比仍有一定差距，18年主要因為新單壓力使得公司除了開門紅產品以外還銷售了一定規模的盛世臻品年金，整體價值率受到拖累;19年由于公司潛在的現金流壓力銷售一定規模的4.025%高定價利率產品;而20年由于代理人基數提升、現金流壓力緩解以及開門紅準備充分，公司有更大的動力提升價值。銀保渠道方面由于躉交規模持續收縮，margin逐期提升，19H已達到21.5%，給公司帶來額外的價值貢獻。 2019年全年NBV增速預計19%，2020有望延續高增長：截至19H及19Q3，公司累計NBV同比增速分別為22.7%、20.4%，我們預計公司2019年全年NBV增速有望達19%。展望2020年由于個險渠道margin有望進一步提升，新單延續增長趨勢，疊加看公司2020年NBV整體有望實現雙位數增長。

2.3 2019年權益市場行情帶動公司總投資收益率明顯提升

長期看公司權益資產配置略高于同業，總投資收益率彈性更高：資產配置角度看，公司權益類資產配置比例相對高于同業整體，19H公司股票配置比例7.13%，股票+權益基金配置比例為10.82%，處于上市險企整體的較高水平。同時公司權益資產操作相對同業更為積極，因此在權益市場較好年份往往能取得超越同業的收益率水平。

19年權益市場行情顯著提升總投資收益率，貢獻EV及利潤：從近幾年國壽投資收益率的角度看，相較于同業并不具備顯著優勢，但19年公司積極抓住長期和超長期國債及地方政府債、優質非標固收等資產機會，19Q3凈投資收益率達4.83%，已與上市險企整體水平相當;19全年上證綜指、深證成指分別上漲22.30%、44.08%，帶動公司總投資收益率達5.72%，優于上市同業?？偼顿Y收益率的提升顯著貢獻公司19年凈利潤，同時給EV帶來較為正向的投資偏差。

三、展望2020年：主要指標領先，積極應對不確定性

3.1負債端“量”與“價”有望保持雙增長

我們對公司2020年整體負債端表現保持樂觀，主要基于：

開門紅預計表現較好：公司當前開門紅推進顯著快于同業，首款產品3年繳10年期的鑫享至尊9月底即推出，12月之前主推;10年期長繳年金鑫福臨門也在12月-1月持續推進，此外1月份以后保障型產品也加入到開門紅銷售中來。從實際推動效果看，鑫享至尊預計超額完成目標，鑫福臨門當前也在加速推進中。公司開門紅準備充分、有序推動、產品設計及萬能賬戶結算利率具備吸引力，目前銷售情況預計顯著好于同業，2020年開門紅整體趨勢較好。

人力數量到位：公司19年前三季度增員幅度達15.6%，預計Q4仍然有持續增員的動作，對于20年預計公司整體人力數量平穩，更多注重質量的提升，包括轉型之下對人力的專業化發展的推動，同時公司也增加了相關指標的考核，且后期在人力質態指標方面的披露同樣有望更加透明，加強與同業公司的可比性，進一步驗證質態提升。

Margin及新單仍有提升空間：預計20年公司在價值業務方面仍會繼續推動，整體個險渠道margin有提升空間;同時新單也在人力基數、產品推動的前提下有明顯增長。

我們預計國壽2020年全年人力水平保持相對穩定，代理人產能仍有進一步提升空間，全年NBV增速預計14%，繼續顯著領先同業。

3.2積極應對投資及利潤的不確定性

19年整體市場投資環境相對較好，大多上市險企都實現了5%以上的投資收益率，而20年包括利率、權益市場等不確定性有所增加，但公司積極應對市場的不確定性，拉長資產久期，維持收益率水平的相對穩定。

固收類資產：19年10年期國債收益率基本在3-3.4%之間振蕩，20年當前受影響市場風險偏好，長端利率短期快速下行至2.8%附近。雖然利率持續下行的空間有限，但是整體中樞下移。公司持續加大長期限國債配置，加強資產負債久期管理。

非標類資產：19H公司非標資產配置總規模6337億元，占總投資資產的19.2%。資管新規以來市場整體優質非標供應有限，之下非標供給將再度承壓。公司由于整體負債業務布局更早，現金流規劃中提前在19年底至20年初集中進行了非標資產配置，較同業具備前瞻性，對于后期缺口主要通過對優先股、協議存款及固收增強型品種替代以緩解非標下降的壓力。

權益類資產：權益市場19年整體走勢較好，20年相對存在一定壓力，公司20年權益資產配置方面整體敞口較為穩定，重點在調結構、防回撤，沖擊更多為短期影響。

積極提前應對I9布局，中性假設下預計20年公司總、凈投資收益率分別為4.8%、4.9%：隨著21年以后各家保險公司切換至IFRS9準則，權益類資產以公允價值進行計量將明顯加大利潤的波動。公司從18年下半年開始提前進行相關資產配置的準備，對港股高股息資產等進行了配置，目前準備進程已完成大半。19年預計公司凈投資收益率、總投資收益率分別為4.9%、5.6%，在中性假設下預計公司20年凈投資收益率、總投資收益率分別為4.8%、4.9%。 19年的利潤調節為20年利潤表現留下更大空間：19年由于稅收返還、減稅政策以及投資收益率大幅增長影響，行業及公司凈利潤均大幅增長導致基數較高。20年由于投資收益率相對承壓且稅收返還僅為一次性影響，同時準備金折現率當前已反轉向下，保險公司需要增提準備金進而導致利潤減少，預計20年整體行業利潤將有所壓力。依據19年業績快報，公司對19Q4單季度利潤進行了調整，在保障19年利潤大幅增長的同時為20年利潤留下空間。

投資建議

我們認為公司當前質地已優良，核心指標目前基本處于同業中上水平，重振國壽的轉型也獲得實質性推進并在業績層面得到持續驗證。2020年公司負債表現有望再度領先同業，預計公司19-21年EV增速分別為19.2%、15.2%、14.2%，對應P/EV分別為0.92倍、0.79倍、0.70倍，我們認為公司2020年合理價格為38.63元，對應1倍P/EV，較當前仍有26%空間，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

如公司轉型持續性不及預期，可能會對公司基本面產生負面影響;

影響如持續，可能會存在新單增速下滑及代理人脫落風險;

長端利率如持續下行，對保險公司資產配置產生壓力;

權益市場下行使得公司股票浮虧增加，影響整體投資收益。