定增春天對資本市場的影響—A股再融資新規解讀

廣發策略研究

戴康、倪賡

報告摘要

●事件：2月14日晚間，證監會發布上市公司再融資新規正式稿。

●正式稿推出時點符合一二級市場的預期。與11月征求意見稿相比核心內容基本一致略有變化：

①發行價格9折降到8折；②鎖定期由12/36個月大幅縮短至6/18個月，且減持不受限；③發行對象上限全A統一提升到35名；④批文有效期由6個月延長至12個月；⑤創業板取消連續2年盈利、最近一期資產負債率高于45%條件，增強信息披露；⑥定價基準日可為董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日；⑦打擊保底定增。新增內容：①新發占總股本20%上限提至30%；②新老劃斷確定時點是“實施時間”非“批文時間”。

●新規對于定增帶來哪些變化？

①折價率提升，安全墊增厚，目前項目供大于求，短期內可能出現高折價機會，未來折價率波動取決于賺錢效應；②鎖定期縮短增強了定增投資吸引力，競價參與方資金博弈增強；③單票參與門檻降低，相同資金投入下定增組合更加分散；④折價發行融資方案與老股東利益博弈增大；⑤無保底強調市場化發行。

●與13-16年定增有何不同？

①12-14年IPO暫停14個月，定增是稀缺融資通道，而目前IPO（科創板注冊制）等融資通道在拓寬，募資環境不及當年；②當年定增后存在加杠桿套利行為，資管新規后已不具實操性；③14-16年創業板定增溢價發行無鎖定期且監管相對寬松；④當年4G周期和雙創政策加持，外延并購攤薄PE炒作強化套利機會；目前重信披，強調內生增長，且參與主體多元化，α收益重要性提升。

●新規如何影響資本市場？

①一級市場利好：各項條件放寬增加利潤空間疊加上市公司現金流不足，定增業務有望迅速增長，利好投行與研究業務等綜合實力強的頭部券商。②二級市場投資收益分化：高折價和優質地往往背離；13-15年套利模式不可復制；優質資產稀缺；IPO注冊制預期下，一級市場優質標的撮合交易難度上升；新規打擊“明股實債”。③A股將偏正面反應外延并購增厚盈利的預期。④新規對創業板更有利，強化科技成長風格，中長期“優勝劣汰”為注冊制鋪路。

●如何優選標的？

①自由現金流高于同行業平均水平：較強并購能力；②低PE值：市值管理空間更大，估值與定增收益率歷史上呈現負相關規律；③大股東比例高：股權稀釋越小訴求越高；④股權質押比例不高：實施難度低；⑤成長股：未來1-2年內有較高業績增速的成長股彈性更大，歷史中小市值定增長期勝率更大；⑥優先關注此前創業板兩類定增受限企業；⑦優先關注先進制造、國改等國家戰略方向，尤其是“輕資產、高研發”企業。（目前過股東大會未實施共298家）。

●核心假設風險。定增規模低于預期；監管趨嚴；疫情惡化。