原標題：小米集團-W：創新驅動的互聯網公司，生態鏈變現顯成效 來源：天風研究

※ 創新驅動的互聯網公司，生態鏈變現模式顯成效。

2015-2018年，公司營業收入由668.27億元增長到1749.88億元，CAGR 37.8%，智能手機、loT與生活消費產品以及互聯網服務三大主營板塊業績實現2x、5x、5x體量增長，18年營收占比分別為65%、9 %、25%。具體看公司采取“剃刀-刀片”變現模式顯成效—以硬件銷售（剃刀）為基礎，引流IoT/服務型業務（刀片）。從營收驅動來看，智能手機板塊是業績增長的主力，17/18年對營收增長的正貢獻為69%/55%；loT與生活消費產品/互聯網服務逐步成為業績增長的中堅力量，對營收增長的正貢獻程度分別為24%/7%、34%/10%。利潤端看，18年三大板塊毛利率貢獻占比為32%、20%以及46%，服務板塊利潤貢獻最大。

※ 智能手機：

公司企穩終端第一梯隊，19年Q2公司手機出貨量全球第四，市占率9.7%。公司從產品設計到銷售全環節多維度發力，持續以高性價比產品+網狀營銷結構(多品牌多渠道)+高黏性用戶群體+新零售網絡策略發力。展望未來公司持續受益于1) 行業集中度持續提高；2) 4G國內下沉消費市場+國外開拓新興市場(印度/印尼)；3) 消費升級+5G拉動ASP提升; 5) 持續擴大后端服務基數。

※ 公司為全球IoT平臺巨頭，堅定“手機+AloT”策略。

公司采用自產+“生態鏈”模式孵化硬件，構建了手機配件、智能設備以及生活消費的產品矩陣，目前已經投資孵化超過210家公司，其中有4家公司成功上市，16家企業估值過億，累計發布產品品類超過200款。打造了移動充電寶、空氣凈化器、掃地機器人、平衡車等爆款產品，目前公司IoT業務已成為世界最大消費級IoT平臺，支持超8500萬款IoT設備。判斷IoT板塊為小米為區別其他終端廠商的優勢所在，有助于提高客戶粘性，持續擴大硬件接入，奠定后續發力服務用戶數。

※ 互聯網服務成手機后新業績增長點，深耕客戶多維度提高ARPU。

公司互聯網服務主要分為廣告服務、游戲業務和其他互聯網增值服務，其中1）廣告服務：互聯網服務最大收入來源，未來將基于公司IoT+手機+OTT硬件銷售打造智能生態營銷體系，精準化營銷提高廣告投放效率及服務收入；2）游戲業務：推出“小米游戲超級會員”，提高用戶活躍程度，同時擴大用戶群體，實現玩家、游戲廠商和渠道三方共贏；3）其他增值服務：進軍印度消費貸市場+有品電商”Costco”平臺，擴大服務內容助力公司增長。

※ 投資建議：

創新驅動的互聯網公司，生態鏈變現模式顯成效，采取SOTP方法對公司進行估值，可比公司參考估值分板塊為智能手機、板塊、IoT與生活消費產品以及互聯網服務20年平均PE為22x、18x、50x，結合公司所處行業成長性及核心競爭力及龍頭稀缺地位，給予公司以上三大板塊20年20x、25x、32x PE估值，整體估值28x，給予公司目標價15.71元/股，對應17.28港幣/股，給予買入評級。

風險提示：疫情控制不及預期，5g建設不及預期，爆款數量瓶頸，生態鏈變現不及預期

證券研究報告《電子：小米集團-W：創新驅動的互聯網公司，生態鏈變現顯成效》

對外發布時間：2020年02月16日

報告發布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

潘暕 SAC執業證書編號：S1110517070005

文浩 SAC執業證書編號：S1110516050002