原標題：線上教育潮起，跟誰學(GSX.US)靚麗財報背后的喜與憂 來源：智通財經

在年度業績的催化下，跟誰學(GSX.US)股價成功在33個交易日內實現翻倍，已然成為了線上教育里的“當紅炸子雞”。

事實上，從去年6月6日上市至今，跟誰學股價的最大漲幅已超4.3倍，漲勢驚人。當然，股價暴漲的背后是公司業績的井噴。2月18日盤前，跟誰學發布了2019年的全年業績，其收入為21.15億元人民幣，同比增長432.3%，凈利潤為2.27億元，同比增長超10倍。

與收入相匹配，跟誰學的估值也水長船高，截止2月19日收盤，其市值為106億美元，對應2019年凈利潤的市盈率為327倍，市凈率為47倍。

營銷開支占比降低釋放利潤

年度業績發布后，跟誰學股價在兩個交易日內漲超28%，這與業績超預期有很大關系。

在該公司發布2019年第三季度業績時，便對第四季度業績做了指引，預期第四季度的收入在8.06至8.26億人民幣之間。但年度業績顯示該公司四季度的收入為9.35億元，較指引的最高值超出13.2%。

跟誰學在財報中表示，收入的增長主要得益于K-12課程中付費課程的學生人數的增加，而在該季度內，總入學人數為112萬，同比增長290%。為直觀感受入學人數的增長，智通財經APP對2018、2019年的數據做了詳細對比。

從數據能看出，由于2019年第二季度的基數較大，該公司第三季度時入學人數的環比增速放緩至38.50%，而至第四季度時，入學人數的環比增速為36.58%，環比下滑約2個百分點。

但這屬于正常現象，因為三季度是暑假，在一定程度上可提高學生的入學率，而第四季度的環比增速僅下滑2個百分點，這也從側面說明，截至第四季度時，跟誰學的入學人數仍保持強勁增長。

隨著入學人數的快速提升，線上教育大班課的規模效應得以體現。報告期內，跟誰學的毛利率為79.04%，較2018年同期提升10.83個百分點，較2019年第三季度提升7.14個百分點。

與此同時，在該季度內，非GAAP會計準則下的凈利率為21.15%，較2018年同期提升6個百分點，較2019年第三季度提升17.55個百分點。這也是跟誰學首次在非GAAP會計準則下實現了凈利率突破20%。

值得注意的是，2019年第四季度在非GAAP會計準則下的凈利率較第三季度高出17.55個百分點，這其中的原因主要有兩方面，其一是毛利率的環比提升;其二是該報告期內銷售及營銷開支比例的明顯收窄，較2019年第三季度時降低超12個百分點。

由于跟誰學第四季度盈利能力的大幅提升，該公司在該季度內錄得了約1.98億人民幣的凈利潤(非GAAP)，占全年凈利潤的比例為69%。四季度凈利潤的爆發，成功實現了全年凈利潤同比增10倍。

頭部教師依賴或成隱憂

對于2020年的發展，公司管理層在業績會上做了分享，董事長陳向東表示，在公共衛生事件爆發后，公司已在平臺上啟動了三個實時課程，已吸引了近1500萬的用戶注冊。

從注冊用戶的數量上看，確實短期內實現了爆發式的提升，畢竟2019年第四季度時，跟誰學平臺上的入學總人數也僅只有112萬人。不過，注冊用戶數并不等于付費用戶數，網課更偏向理性消費，消費者“貨比三家”是肯定的，能否讓注冊用戶付費，拼的便是硬實力。

但從跟誰學給出的2020年第一季度收入指引來看，暴增的注冊用戶或許并未帶來收入增長的超預期。公司表示，預計2020年第一季度的收入在10.86億至11.06億之間，同比增長303.4%至310.8%。

若取上限值11.06億，則環比2019年第四季度增長18.29%。根據該指引來看，環比增速明顯放緩，而2019年第四季度的收入增速為67.86%。這其中自然有基數變大的影響，但若無公共衛生事件，2020年第一季度20%的環比收入增長也在預期之中。那么，市場對于線上教育的炒作是否高估了公共衛生事件對業績兌現的影響?

不可否認，公共衛生事件的爆發確實對線上教育的發展有明顯提速，市場需求大漲，但這也意味著行業競爭快速加大，競爭加劇后，打廣告拉用戶便成了各線上教育企業拉動業績的關鍵，跟誰學也是如此。

雖然憑借互聯網的規模效應，線上教育可將毛利率做得很高，但巨額的銷售及營銷開支仍是線上教育領域的痛點。以跟誰學為例，2018年第三、第四季度時，銷售及營銷開支占收入的比例超30%。至2019年時，占比明顯提升。其中，第三季度的占比接近60%，第四季度則回落至47.27%，但仍處于較高水平。

智通財經APP發現，2019年第二、第三季度時，跟誰學的運營利潤率分別為8.8%、1.3%，較第一、第二季度明顯的17.3%、24.4%明顯偏低，這便是因為第二、第三季度進行了大量的促銷活動所導致。2020年會是線上教育的關鍵年份，相關企業在夏季大打促銷活動將是必然。

與此同時，對頭部教師的依賴或將成為跟誰學的最大風險。隨著行業競爭加劇，企業之間相互挖人也將成為常態，而教師則是線上教育中最核心的資產，若頭部教師流失，將明顯影響公司業績。智通財經APP發現，2018年時，前10名講師提供的課程收入占總收入比例為46.6%，至2019年一季度時，該比例仍高達46.4%。