投稿來源：英才雜志

納思達(002180.SZ)是全球打印機耗材芯片龍頭，卻因為其高商譽、高資產負債率一直廣為投資人詬病。

截至2019年第三季度，納思達商譽共計131.95億元，占總資產的35%，占凈資產的143%，是前三季度公司凈利潤的15倍，如此高的商譽懸頂從何而來?

“買買買”模式

納思達的成長史是一部外延并購史。

納思達在2014年借殼萬力達上市時，估值僅為28.5億元。而截至2020年2月21日，納思達的市值接近500億元。短短5年多時間，市值成長逾十三倍。納思達的飛速成長來自于不斷外延并購，巨額商譽也是因此而來。

2015年6月收購美國SCC、控股杭州朔天、收購晟碟資產;2016年“蛇吞象”跨境收購利盟國際;2017年控股三家競爭對手，珠海欣威、珠海拓佳及珠海中潤靖杰，出售利盟國際的ES業務公司Kofax。納思達的成長史是一部外延并購史。

其中對商譽影響最大的一筆來自納思達跨境收購利盟國際，上市公司當期新增商譽187.72億元。巨額商譽帶來的減值風險是不言而喻的。不過納思達的另一個巧妙操作是2017年，利盟國際出售Kofax100%股權，順便賣掉商譽52.03億元，這樣商譽才減少了四分之一。

巨額商譽如何處理，是投資人關注的問題，也是高懸其頭上的達摩克利斯之劍。在市場情況不好的情況下，如果出現業績和商譽雙殺，會讓企業更加舉步維艱。

從2019年三季度報表可得，納思達資產負債率高達75%，但是資產中35%是商譽，若剔除商譽，上市公司資產負債率將高達116%。

然而，納思達在收購利盟國際時可不只是放大了商譽這一個科目，截至2019年三季度末，無形資產74.02億元，占總資產的19.79%。從數字來看，這一標準接近美國科技企業的平均值，一定程度上代表企業的核心競爭力較強。但是如果將納思達的無形資產拆分，具體內容主要包括商標權與客戶關系。若以我國現行會計準則重新計量，納思達的客戶關系應歸為0。若剔除無形資產，上市公司的資產負債率將更加龐大。

2019年半年報中公示利盟國際的營收表現，上半年營收82.21億元，同比持平;打印機銷量同比降低3%，虧損5925.26萬元。

納思達收購利盟國際后，2017年與2018年進行減值測試，結論都是未發生減值。但是利盟國際的負增長現象明顯，與預測相差甚遠，同時凈利潤依靠非經常性收益實現盈利，面對上述種種情形，公司依然沒有對巨額商譽計提減值。從財務角度看，巨額的商譽是一個隱患。

真假芯片概念

不得不讓市場懷疑納思達的“芯片概念”是否確有其事。

納思達是打印機主控SoC芯片及通用耗材加密芯片設計企業以及物聯網芯片方案提供商，也是中國民營企業500強。公司主營業務包括芯片業務、通用耗材業務、打印機全產業鏈業務三大板塊。

2019年前三季度，納思達實現收入168.25億元，同比增長5.86%;前三季度扣非后凈利潤6.26億元，同比下滑3.26%，經營性現金流降低14.54%。從營收和利潤情況來看，增速放緩。

從2019年中報來看納思達的主營業務構成，其中芯片業務僅占總體營收的3.04%，打印業務占70.99%，耗材業務占14.95%。因為芯片營收比例過小，不得不讓市場懷疑納思達的“芯片概念”是否確有其事。

對此疑問，企業解釋的原因有兩點，一為企業的全產業鏈布局，有一部分芯片業務是內部銷售;第二點原因是2016年“蛇吞象”并購利盟國際的打印件整機，利盟的營收規模較大，導致芯片占比降低。不過，也的確說明，芯片業務并不是納思達的主要業務。

打印機業務在納思達的經營中占據重要地位，納思達旗下兩個打印機品牌：奔圖與利盟，兩者的市場定位有所差異。利盟的優勢市場主要在歐美地區和中高端激光打印機，奔圖主要攻克國內市場和中低端打印機。奔圖和利盟在具體技術和市場可以發揮一定的協同效應。一方面，奔圖被納思達托管后，解決了其與利盟之間的同業競爭問題，奔圖打印機在利盟生產線OEM生產可帶動利盟的業績;另一方面，利盟的技術優勢又提升了奔圖打印機的整體技術水平。

收購美國利盟國際，對于納思達來說，耗材業務從兼容耗材拓展到原裝耗材領域，同時補齊了中高端激光打印機產品線短板。

不過根據IDC的報告，受經濟大環境下行及政府政策的影響，激光打印機出貨量下滑。2019年第二季度，中國激光打印機出貨量近247萬臺，同比下降4.4%。

不過，值得慶幸的是2019年國產品牌打印機市場非常活躍，主要品牌包括奔圖、得力、聯想、滄田、天津光電等。國產打印機發展一方面是受中美貿易戰的影響，信息安全替代需求的激發，另一方面國家鼓勵自主創新與技術突破。目前國產在售產品主要集中在入門低端黑白激光機以及針對政府和機要部門保密需求而開發的安全打印機。2019年4月份，納思達入股聯想打印機，可以證明納思達在打印機全產業鏈布局的決心。

公司的奔圖打印機成為信息安全國產化打印機的主要供應商。奔圖打印機業務已經成功導入多款利盟產品，完成國產化產品型號適配并成功入圍名錄。國產化適配由于需要與上千種國產軟件和多種國產服務器進行調拭，適配過程繁瑣，所需時間長。公司的奔圖打印機自2017開始，經過三年時間才基本完成適配，具有先發優勢。

國產替代的需求對于納思達來說是一個機會，不過能否抓住機會，除了突破技術封鎖與專利壁壘之外，產品的創新、品牌的打造、市場的開拓需要同步發力，才能不斷提高競爭力。

芯片業務中的物聯網MCU芯片概念火熱，物聯網的應用場景豐富，MCU作為物聯網終端的核心部件，其價值占比物聯網終端模組約40%。

納思達MCU芯片的核心優勢是“兼容替代性”，核心特征是做國外大廠的標準品的兼容替代產品。納思達已經獲得了M0+、M3和M4三款CPU知識產權永久授權，2018年首款通用MCU正式對外銷售。產品目前在消費電子領域進行規模應用，而主要從事MCU芯片的杭州朔天與中天微的技術同源。

納思達的外延并購并不十分盲目，主要針對打印機領域進行，推動納思達的營收從上市之初的16.79億到2018年的219.26億元。但是快速擴張帶來的弊端也是顯而易見的。并購停止后，納思達的營收增速大大降低。公司凈利潤表現不及營業收入，穩定性及內生增長動力不足。

單說并購利盟國際，當時對價為現金179.41億元。其中，自有資金僅7億元，剩余171.41億元資金來源為股東借款和銀行貸款。高額的借款使公司面臨巨大的償債壓力。

截至2019年前三季度，公司負債高達281.93億元，負債結構以流動負債為主;其中流動負債150.57億元，占比53.41%，非流動負債131.37億元，占比46.6%。2019年上半年財務費用6億，同比增加25.24%。

從短期償債能力來看，公司流動比率為0.77、速動比率為0.57，流動資產已不足以償還流動負債，短期償債壓力較大;現金比率為0.23，貨幣資金遠遠小于企業的流動負債，無法滿足短期償債需求。

控股股東珠海塞納也在2019年密集減持，累計減持金額高達13.34億元。

納思達2019年11月7日公告6.34億成功競得位于珠海市平沙鎮78084.21平方米的土地使用權，解決員工住房問題，一定程度上能激勵員工，提升工作積極性，更好的吸引人才，實現公司的戰略目標。同時，公司的無形資產也相應增加。

跨境并購有利有弊，企業的整合需要時間，同時負債也需要時間償還。