原標題：國企改革：2020我們能期待什么？（荀玉根、姚佩）

來源： 股市荀策

核心結論：①十八屆三中全會開啟新一輪國企改革，十九屆四中全會以來國改繼續深入，進入3.0階段。②我們預計明年初國改三年行動方案有望出臺，從“管企業”轉向“管資本”，股權激勵、混改、重組等有望加速落地。③國企占比居前的行業PB處于歷史極低位，而ROE處于中低位，國改如提速將觸發估值修復。

國企改革：2020我們能期待什么？

國企改革主題始于2013年中共十八屆三中全會，隨著政策深化主題相繼經歷1.0、2.0階段，我們曾發布十多篇系列報告跟蹤覆蓋。2019年中共十九屆四中全會召開，會后國企改革發力明顯。站在新時代新起點，2020年國企改革政策有哪些期待，核心矛盾是什么，市場預期差在哪里，我們進行討論。

1．國企改革歷程與核心矛盾

國企改革經歷1.0-2.0階段，“1+N”政策體系已完整。國企改革主題始于2013年中共十八屆三中全會，《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》對本輪國企改革進行全面戰略部署，提出十條有針對性的重要舉措，由此拉開了國改序幕，隨后進程可分為2013年11月-2016年6月1.0階段以及2016年7月-2019年2.0階段。國改1.0階段由國資委牽頭，試點為主，兼并重組居多。2014年國資委啟動“四項改革”試點，六家央企及其子公司納入試點名單。15年9月下發《關于深化國有企業改革的指導意見》作為本輪國改的頂層設計，對公司制改革、國有資產監管制度及市場化經營體制提出明確目標，隨后發布多項配套文件逐步形成“1+N”政策體系。16年2月，國務院決定以點帶面開展“十項改革”試點，增加部分重要領域混改、央企兼并重組、市場化選聘經營管理者等試點工作，深化推進國改進程。這一階段典型的兼并重組案例如寶鋼武鋼戰略重組、中建材中材戰略重組。國改2.0階段由發改委牽頭，混改作為改革突破口。2016年7月召開的全國國有企業改革座談會打響了國改2.0階段沖鋒號，會議強調國有企業的地位與作用，指出要“理直氣壯地做強做優做大國有企業”。16年9月發改委召開混改座談會，首次提出“推進混合所有制改革是深化國企改革的重要突破口”。這一提法隨后也出現在12月中央經濟工作會議中，混改在國改中的地位明顯提高，企業層面16年10月中國聯通混改成為主題策略的標志性事件。17年3月政府工作報告中提出要加快推進國企國資改革，深化混改，并指出在電力、石油、天然氣等領域邁出實質性步伐。在此前后國企改革第一、二、三批名單陸續發布，企業層面加速落地。17年10月十九大報告提出國改新要求，即“改革國有資本授權經營體制，推動國有資本做強做優做大”，17年12月中央經濟工作會議中也指明要“圍繞管資本為主加快國有資產監管機構職能，改革國有資本授權經營體制”，國企改革加速進入“管資本”階段。2019年作為實現國改目標的關鍵之年，3月《政府工作報告》提出要加快國資國企改革，再次強調“推進國有資本投資、運營公司等改革試點，促進國有資產保值增值，積極穩妥推進混合所有制改革”。

國改主題事件驅動效應明顯，當前市場預期處于低位。與國企改革政策推進相匹配，從資本市場看國企改革投資主題也經歷了2013年11月-2016年6月1.0階段以及2016年7月-2019年2.0階段。國改1.0階段（2013年11月-2016年6月）屬于主題策略典型的0到1階段，市場預期推升股價持續上行，標志性事件是13年11月十八屆三中全會提出國企改革，市場預期就此打開，13年11月-14年6月國資改革指數區間最大漲幅27%（下同），同期上證綜指13%。14年7月改革明顯發力刺激市場情緒高漲，同月推出央企“四項改革”試點，國企改革成為14-15年牛市重要主題投資方向，14年7月-15年6月國資改革指數區間最大漲幅279%，同期上證綜指153%。國改2.0階段（2016年7月-2019年）市場更注重政策推進下的預期驗證，因此關鍵政策事件的影響較為明顯。2016年7月全國國有企業座談會明確提出“理直氣壯地做強做優做大國有企業”，16年9月發改委召開混改座談會，首提“推進混合所有制改革是深化國企改革的重要突破口”，這意味著國企改革預期由1.0階段兼并重組逐漸轉為2.0階段股權層面改革，2016年6月-2016年10月國資改革指數區間最大漲幅16%，同期上證綜指11%。16年12月中央經濟工作會議定調混改是國企改革的重要突破口，隨后17年初地方兩會召開，多地將國企改革寫進當年政府工作報告，17年3月全國兩會召開，提出深入推進國改，2016年12月-2017年4月國資改革指數區間最大漲幅14%，同期上證綜指6%。但最近一年，特別是19年4月以來國企改革預期持續降低，19年4月到目前（12/27）國資改革指數區間最大跌幅22%，同期上證綜指15%，成交額占比下行也反映市場情緒低落，國資改革指數成分股成交額占市場成交額比重由19年2月高點1.57%下降到目前12月的0.91%。從估值來看，國資改革指數目前PE（TTM）為16.8倍，低于萬得全A的17.5倍，處于2014年至今歷史自下而上6.06%分位，PB為（LF）1.65倍，低于萬得全A的1.71倍，處于2014年至今歷史自下而上22.73%分位。

國企改革的核心矛盾，從“管企業”到“管資本”需實際落地。前文所述從股價表現、成交額占比和估值對比看，當前國企改革主題預期處于極低位置，我們認為主要有政策推進和基本面兩個原因。從政策核心矛盾看，從“管企業”到“管資本”需要實際轉化落實，國企經營層面政企不分，出資人代表機構與國家出資企業之間權責邊界不夠清晰，導致國企低效。2017年10月十九大報告提出“從管企業到管資本”的新要求，有助于依法理順政府與國有企業的出資關系，依法確立國有企業的市場主體地位，最大限度減少政府對市場活動的直接干預，提高管理層積極性。這一轉化的頂層設計已經完善，2015年國務院已發布《關于深化國有企業改革的指導意見》以及《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》，但企業層面落地比較緩慢，我們以國企上市公司股權激勵計劃和并購重組作為指向指標，截至12/27，2019年國企上市公司發布股權激勵計劃共103起，低于2018年107起，國企上市公司發布并購重組共44起，低于2018年46起，企業層面落地緩慢是市場預期低落的主要原因。另一方面國企主要集中于石化、鋼鐵、煤炭等周期性行業，經濟下行導致行業基本面惡化，從經濟看GDP不變價當季同比增速從18Q2的6.7%降至19Q3的6.0%，從行業基本面看國資改革指數成分股歸母凈利潤累計同比從18Q2的51.34%降至19Q3的10.17%，石化行業（中信行業分類，下同）從73.83%降至-19.58%，鋼鐵從128.29%降至-43.53%，煤炭從9.49%降至5.56%。

2.2020年國企改革有望迎來風口

四中全會改革加碼，國企改革成為重要抓手。我們認為展望國企改革未來方向需要站在中共十九屆四中全會的歷史定位下分析。從歷史規律看，每屆黨的中央委員會一般有七次中央全會，第三次一般都是重要的深改會議，由于本屆二中全會專門討論修憲，所以從比對視角看，我們認為這次中共十九屆四中全會應該對標中共十八屆三中全會，而三中全會多數聚焦深化改革。十八屆三中全會確定了全面深化改革的總目標，明確了在經濟、政府、文化、社會、生態以及國防軍隊六大方面的改革措施，并提出到2020年在重要領域和關鍵環節改革上取得決定性成果的階段性目標。從過去6年政策體系與落實看，這一頂層設計是全面深化改革、系統整體設計推進改革的開端。從十九屆四中全會看，會議聚焦于堅持和完善中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現代化。會議確立了三步走的總目標，強調推進全面深化改革。提出充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用。從總基調看我們認為未來將形成系統地、全面地呈現制度化、法制化的改革開放的新局面。而這其中國企改革有望成為實現總目標的重要抓手，我們第一部分提到本輪國企改革始于十八屆三中全會，那么站在新起點上，我們通過比對兩次會議的內容來預判國企改革可能走向。①十八屆三中全會提出“允許更多國有經濟和其他所有制經濟發展成為混合所有制經濟”。十九屆四中全會提出“探索公有制多種實現形式，推進國有經濟布局優化和結構調整，發展混合所有制經濟。”由此看混合所有制經濟對優化經濟布局結構特別是推動國有資本做強做優做大有更積極的影響。②十八屆三中全會提出“完善國有資產管理體制，以管資本為主加強國有資產監管，改革國有資本授權經營體制”。十九屆四中全會提出“形成以管資本為主的國有資產監管體制，有效發揮國有資本投資、運營公司功能作用。”這一表述的變化意味著“管資本”成為國企改革監管的核心，如我們第一部分所討論的國企改革核心矛盾，對于國企改革“管企業”還是“管資本”，四中全會給出更明確的回答。③十八屆三中全會提出“不斷增強國有經濟活力、控制力、影響力”。十九屆四中全會提出“增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力，做強做優做大國有資本”。新增國有經濟競爭力、創新力、抗風險能力，這意味著國企改革在考核規則、引導企業加快轉變發展上更具創新，以推動國有企業質量變革、效率變革、動力變革。所以從十九屆四中全會內容看，堅持國有企業市場化改革方向不曾動搖，在國企改革頂層設計完善的背景下，我們認為未來一段時間國企改革行動方案有望出臺，實際落地步伐也會加快。

2019年國改節奏：四中全會后加速明顯。審視今年國改進程，上半年推進平緩，下半年特別是四中全會后加速跡象明顯。上半年政府工作報告重申加快國資國企改革，也提出中央財政要開源節流，增加特定國有金融機構和央企上繳利潤，所以今年國企改善經營是重點，改革進展則適當放緩。進入下半年尤其是四中全會后，改革加速明顯。11月7日國資委發布《關于以管資本為主加快國有資產監管職能轉變的實施意見》，及時響應落實十九屆四中全會關于形成以管資本為主的國有資產監管體制的決策部署，針對當前國有資產監管越位、缺位、錯位問題，從監管理念、監管重點、監管方式、監管導向等方面作出全方位、根本性轉變。11月8日國資委發布《中央企業混合所有制改革操作指引》，我們前面提到盡管15年就已發布《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》，但實際企業落地層面卻進展較慢，因此這次發布的《指引》對于國有企業通過產權轉讓、增資擴股、首發上市（IPO）、上市公司資產重組等方式，引入非公有資本、集體資本實施混合所有制改革，做出了明確操作指引，這預示著未來一段時間將看到更多企業層面的落地進展，特別是文件提到“通過股票市場實施混合所有制改革”，我們認為國企改革預期有望得到修復。11月11日國資委發布《關于進一步做好中央企業控股上市公司股權激勵工作有關事項的通知》，加大股權激勵力度是重要突破，《通知》從提高授予數量占比、提高授予權益價值以及不再調控股權激勵對象實際獲得收益三方面加大股權激勵力度，另外支持科創板上市公司實施股權激勵也是本次《通知》的重要利好，這些舉措較以往提供了更為開放包容的政策指導，有利于幫助中央企業留住人才，這將提高國企實施股權激勵的積極性，推動國企更高質量的發展。11月12日國務院國有企業改革領導小組第三次會議召開，會議提出“未來三年是關鍵的歷史時期”，要求“明確提出改革的目標、時間表、路線圖”，在混改、監管等重點領域和關鍵環節提出明確的任務舉措，制定量化、可考核的具體指標。

2020年國改展望：兩會前后有望迎來風口。12月12日中央經濟工作會議在部署明年經濟工作時提出“要制定實施國企改革三年行動方案，提升國資國企改革綜合成效”。這預示著未來一段時間將迎來國企改革的重要風口。據國資委網站消息，12月17日國務院國有企業改革領導小組辦公室召開專題會議研究國企改革三年行動方案起草工作。12月24-25日中央企業負責人會議召開，國資委黨委書記郝鵬指出明年初國企改革三年行動方案將出臺實施。從時間上看，參考2016年下半年中央提速國企改革，次年兩會前后國改再迎主題風口，我們預計明年兩會前后國企改革三年行動方案有望出臺，國企改革也會成為各地兩會及中央兩會的重要議題。從改革方向看，將圍繞“管資本”展開，把該給企業行使的權力都放給企業。相比國改2.0階段跟蹤頂層文件出臺，2020年要注重企業層面落地，混合所有制改革、專業化重組等方面都將迎來突破。從企業管理約束看，以放活管好為導向，上市公司層面股權激勵將明顯增多，且較往年授予數量占比、授予權益價值都會提高。就央企而言重新厘定主責主業，加快剝離非主業、非優勢業務，關注裝備制造、化工產業、海工裝備、海外油氣資產等專業化整合以及煤電資源區域整合。從投資布局看，結合做強做優做大國有資本定調，大力發展先進制造業和戰略性新興產業，培育更多“頭部企業”將成為重點，結合營收利潤率、R D強度指標納入央企考核體系，國企改革中先進制造業也值得關注。

3．國企占比居前的行業估值有望修復

縱向看估值，國企占比居前行業均處低位。我們在第一部分以國資改革指數為樣本從股價表現、成交額占比和估值對比看，當前國企改革主題預期處于極低位置，從行業投資機會看，國企占比較居前的行業主要包括石化、煤炭、鋼鐵、公用事業四個行業，其中石化行業國企市值占比82.09%，煤炭行業90.40%，鋼鐵行業80.40%，公用事業83.88%，均高于全部A股的43.75%。我們從縱向歷史比對以及橫向國際比較雙視角看目前周期性行業估值，縱向看國企占比居前行業龍頭估值均處各自歷史極低位，截止到2019年12月27日石化行業（中信行業分類，下同）PB（LF，下同）1.03倍，2005年以來均值2.13倍，處于歷史從低到高0.70%分位；煤炭行業PB1.00倍，05年以來均值2.44倍，處歷史0.70%分位；鋼鐵行業PB0.99倍，05年以來均值1.55倍，處歷史4.68%分位；公用事業行業PB1.57倍，05年以來均值2.7倍，處歷史3.14%分位。取各行業市值前三的龍頭企業來看，估值也都處于歷史低位，截至2019年12月27日，石化行業市值前三：中國石化PB0.84倍、歷史自下而上1.00%分位；恒力石化3.36倍、13.16%分位；中國石油0.86倍、0.36%分位。煤炭行業市值前三：中國神華1.02倍，1.14%分位；陜西煤業1.58倍、18.76%分位；中煤能源0.67倍、1.30%分位。鋼鐵行業市值前三：中信特鋼2.72倍，37.41%分位；包鋼股份1.12倍、4.92%分位；寶鋼股份0.72倍、4.91%分位。公用事業行業市值前三：中國核電1.62倍，2.06%分位（2008年至今）；華能國際1.13倍、1.52%分位；長江電力2.76倍、31.81%分位。

橫向國際對比看，國企占比居前行業及龍頭公司估值也處低位。隨著外資持股比例不斷增加，A股國際化過程中國際市場間估值對比已成為重要視角，截至2019年12月27日，化工行業中，美國標普500化工行業指數PB 2.53倍，彭博歐洲化工行業指數PB 2.21倍，彭博全球化工行業指數PB2.10倍，A股申萬化工行業指數PB僅1.86倍；煤炭行業中，美股0.85倍，歐洲股市1.36倍，全球市場1.11倍，A股中信（下同）煤炭行業1.00倍；鋼鐵行業中，美股1.64倍，歐洲股市1.18倍，全球市場0.98倍，A股0.99倍；公共事業中，美股2.12倍，歐洲股市為1.81倍，全球市場1.77倍，A股1.57倍。同樣分別取各個國家中行業市值前三的龍頭企業進行估值對比，A股國企占比居前行業龍頭公司估值也都處于國際低位，截至2019年12月27日，化工行業中，美國市值前三龍頭企業的PB加權均值為1.58倍，歐洲1.27倍，全球1.42倍，A股1.80倍（申萬行業分類）；煤炭行業上，美國1.29倍，歐洲0.82倍，全球1.77倍，A股1.07倍（中信行業分類，下同）；鋼鐵行業上，美國1.67倍，歐洲2.49倍，全球2.75倍，A股1.36；公用事業行業方面，美國2.79倍，歐洲1.92倍，全球2.75倍，A股2.34倍。

國企占比居前行業盈利處于歷史中下位，估值盈利匹配度出現偏離。相比于國企占比居前行業極低的估值水平，他們業績卻處于歷史中下區間，縱向來看各行業及龍頭公司ROE水平，截至2019Q3，石油化工行業ROE-TTM為5%，2005年以來均值11.72%，處于歷史從低到高的15.41%；煤炭行業11.1%，均值12.08%，處歷史55.25%；鋼鐵行業8.9%，均值7.27%，處歷史68.52%；公用事業行業6.8%，均值8.94%，處歷史52.01%。取各行業市值前三龍頭公司來看，ROE水平也都穩定處于中位，截至2019Q3，石油化工行業市值前三：中國石化的ROE-TTM為6.39%，處于歷史從低到高的15.61%；恒力石化20.1%，處歷史94.49%；中國石油3.41%，處歷史10.78%。煤炭行業市值前三：中國神華13.17%，處歷史39.22%；陜西煤業19.88%，處歷史67.45%；中煤能源5.19%，處歷史42.57%。鋼鐵行業市值前三：中信特鋼15.44%，處歷史58.54%；包鋼股份4.11%，處歷史50.89%；寶鋼股份8.41%，處歷史45.08%。公用事業行業市值前三：長江電力15.51%，處歷史80.71%；華能國際5.35%，處歷史54.23%；中國核電9.4%，處歷史40.03%。最后我們使用PB-ROE模型審視各行業估值盈利匹配度，選用PB（LF，12/27）歷史分位及19Q3ROE-TTM歷史分位構建PB-ROE散點圖，以滬深300為比較基準，滬深300 PB 處2005年以來歷史分位5.1%、ROE-TTM歷史分位11.6%，多數國企占比居前行業處于估值極低，盈利中位的較優區間，其中石油化工PB 0.7%分位，ROE-TTM 15.4%；煤炭PB 0.7%分位，ROE-TTM 55.3%分位；公用事業PB 3.1%分位，ROE-TTM 52.0%分位；鋼鐵PB 4.7%分位，ROE-TTM 68.5%分位。

國企改革推進及經濟短期企穩有望成為國企改革估值修復契機。為何國改板塊尤其是國企占比居前行業會出現估值極低但基本面卻相對穩定的估值盈利組合？我們認為極低的估值水平反應市場對行業中長期基本面不看好，國企占比居前行業多是周期性行業，其業績與宏觀基本面相關性較強，所以估值給的很低，但短期看經濟增速仍處于合理區間，經濟韌性較強，對應周期性行業業績也保持穩定。所以相較于業績，其估值存在低估的可能性，往后看不排除估值修復的可能。我們認為估值修復的動力來自兩個方面：一是對經濟基本面的悲觀預期會逐漸修復，我們前期報告《這次盈利回升與13年有何不同？20191121》、《“牛”轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》等報告分析過，新時代經濟將從大走向強，核心是質的提升，在新經濟增長模式下我國基本面表現為經濟平盈利上，類似1980-2000年的美國。過去幾個月宏觀數據趨勢向下，投資者擔憂數據一路下行，但11月PMI和社融數據開始向好。11月制造業PMI指數從10月的49.3%上升至50.2%，高于市場預期的49.5%，從歷史月均值來看11月相比10月略低0.19個百分點。12月10日人民銀行公布的11月新增人民幣貸款為1.39萬億元，市場預期值1.26萬億元，較去年同期多增1387億元，11月社融規模增量為1.75萬億元，市場預期值1.5萬億元，較去年同期多增1501億元。隨著經濟基本面好轉，市場的悲觀預期逐步修復。第二更重要的是國企改革有望成為周期性行業估值修復的契機。我們第二部分分析指出四中全會后，國企改革加速明顯，國資委密集出臺多個改革政策，12月中央經濟工作會議在部署明年經濟工作時提出“要制定實施國企改革三年行動方案，提升國資國企改革綜合成效”，這預示著未來一段時間將迎來國企改革的重要風口，特別是上市國企有望迎來密集的政策落地期，國企改革的推進有望成為國改板塊以及周期性行業估值修復的契機。參照歷史，2016年下半年國企改革主題熱漲具備借鑒意義。2016年7月召開的全國國有企業改革座談會指出要“理直氣壯地做強做優做大國有企業”，9月發改委召開混改座談會，首次提出“推進混合所有制改革是深化國企改革的重要突破口”，12月召開的中央經濟工作會議中又再次強調這一提法，混改在國改中的地位明顯提高。國企改革迎來政策密集落地的風口期，疊加這一時期經濟改善，周期性行業基本面修復，國資改革指數歸母凈利潤累計同比增速從2016Q2的19.95%升至2016Q4的65.59%，2016年6月-2016年10月國資改革指數區間最大漲幅16%，同期上證綜指11%。