對于2019年末，消息面波瀾不驚的資本市場而言，這不啻于一記重磅炸彈！

曾經的曾經，注冊制被視為洪水猛獸，散戶們談之色變。不想時移勢易，科創板已經成功試水注冊制于先。

A股數年來魂牽夢繞，引發數輪深度調整的最大一雙制度“靴子”終于落地，市場理所當然報以“紅雙喜”來面對，12月30日收盤，滬深兩市均有1%以上的漲幅。

警報正式解除，不少散戶卻更擔憂了。IPO堰塞湖仍未化解之際，躲不過的注冊制又馬不停蹄襲來，對于2020年的行情而言，到底是福，是禍？

別急，在聊這個問題之前，我們不妨看看一些經典的案例。

01

美股注冊制：你沒看全的AB面

提到注冊制，我們不得不聊聊在這方面最“純正”，最具代表性的美股。

早在上世紀四十年代，美國的證券法就確立了證券發行上市的注冊制制度。

在這種情況下，美股的表現是怎樣的呢？

1932-1937年漲了3.8倍，1946年到1966年漲了4倍，1987年到2019年漲8倍。

在這其中，下跌周期一共只有5.5年，牛長熊短的現象非常明顯。

注冊制帶給美國的，是數十年的大牛市。

但這種牛市也很有意思，準確的來說，應該叫“機構投資者的牛市”，同時也是“樣本股的牛市”。

在過去的10年之間，標普500指數的漲幅就上漲超過2倍，道瓊斯10年間的漲幅更為夸張，接近4倍。在這種指數瘋牛背景中，美國的散戶其實并沒有賺到什么錢。

有一個比例可以“見證”美國散戶的興衰史，當美國注冊制剛剛推出的時候，美股90%的股票為為散戶持有，而現在，這一比例僅僅為5%左右。

有人要說了，美國散戶被集體“殲滅”，直接原因是養老金入市的影響，降低了市場的換手率，讓散戶嘗不到“套利”的甜頭，自然就意興闌珊。

但事實上，我更愿意解讀為注冊制引發了美國資本市場的AB面。

比如，在A股最好賺的“打新”錢，美國散戶是賺不到的。上市首日破發率在25%左右，你隨便打一只新股，有1/4的概率第一天就開始賠錢。

再比如，退市常態化。1980-2018年年均退市率高達19％；僅2013年至2017年5年時間里，美股就有1438只股票退市，遠高于A股的27只。

也就是說美國散戶如果選擇分散投資，每5個標的中就有一個可能踩雷財務造假，虛假陳述等等，這樣高的暴雷比例。也直接埋葬了很大一部分逐利的美國散戶。

美國注冊制的成功，是建立在散戶投資者粉身碎骨的基礎之上的，但確確實實也激發出了美國證券市場“生態循環系統”的活力，造就了指數的長牛！

02

印度注冊制：十年長牛，非樣本股的悲哀

比之成熟的美國資本市場，興許A股的可比性還不夠高。

但同為新興市場的鄰居——印度，也有著注冊制的成功經驗，我們總不能熟視無睹。

有意思的是，印度也是在注冊制的背景下誕生牛市的。

截止2018年年底，印度股市推行注冊制27年，IPO累計數量多達5379家，每年多達200家企業完成上市。

在這種情況下，截至2018年底，印度股市退市總計2869家，每年平均退市數量多達106家。

就在這種背景下，孟買SENSEX30指數在30年間漲幅超過60倍，基本上也是在亞洲股市無敵加寂寞的存在了。

▲注：數據來源于東方財富網

無獨有偶的是，印度的散戶也是虧得一塌糊涂，主要原因也是和美股的情況相似——少數股票上漲，而大多數股票半死不活，甚至暴跌。

印度的情況甚至還比美國要嚴重點，因為印度股指只有三十家成分股，這些樣本股三十年來漲了又漲，籌碼幾乎都落到了養老金為主的機構手里，散戶從中受益的比率極低。而印度散戶持有的大部分都是垃圾股，無緣牛市。

03

A股注冊制：歷史重演？少數人，少數個股的狂歡？

看完了阿三和美利堅的案例，再來想想我們即將推出的注冊制，可能很多問題你就能理清楚了，也便于我們梳理下一階段的投資邏輯。

比如，常說的“去散戶化”問題，在注冊制的背景下，這個還會被繼續討論下去。

顯而易見，未來A股的散戶比例要進一步降低，這是毋庸置疑的。

很簡單，注冊制的背景下，股票的供給會越來越充足，而股市里的熱錢流入場內的速度是跟不上“注冊”的速度的，這就會導致流動性越來越被攤薄。而較低的流動性本身就是有悖于散戶的交易心理的。

在這種情況下，“去散戶化”可能還要繼續。直到散戶的比率持續降低到一定程度，A股在相當程度上由機構投資者博弈估值中樞，配合經濟基本面觸底反彈，才有望有“指數長牛”的動能，否則市場市場還會以區間震蕩式“磨散”的重心上移為主旋律。

第二點，長期來看，利多股市，但相對而言是利多成分股，樣本股，龍頭股！

有沒有發現，今年以來，你手中的賬戶頻頻出現“賺了指數沒賺錢”的現象？

其實，這說明我們的股市，已經在向美股接近了。

注冊制下，股票不再成為稀缺物，因為其供給太多，可能一個行業原來有10-20家上市公司，注冊制推出后就變成了50家，這個時候如果這個行業財務穩定，保持著較低的退市率的話，熱錢就要被進一步分攤。

更多的熱錢會配置到哪里？當然是流動性高的MSCI成分股上面。因為只有這些股所自帶的交易量能夠獲得超過市場平均值的波動量和價格區間，才具有套利價值。

不知道你們注意過沒有，上證50和成分300指數，都在接近2015年高點。

其實從基本面的角度也很好理解，在注冊制下，殼資源的價值幾乎為0，市場將會再評估一批殼資源上市公司的價值，這些公司首先要被市場拋棄（比如連年保殼的ST股）。因此，從大方向來看，今年年底熱炒的ST板塊很可能是高估值的末日狂歡，慎碰！

然后，注冊制勢必伴隨著更嚴厲的信披與監管程序，在這個維度上而言，有歷史遺留問題的個股也會被用腳投票。（比如，信披不及時，抑或多年財務粉飾，打擦邊球的上市公司，這些公司在未來可能會露出更多馬腳）

而中規中矩的公司處境會怎么樣？也很難得到與指數的共振上漲機會。由于市場上更加稀釋的流動性和更高的質押水平，中型公司的融資需求可能會進一步受限，比如可轉債發不出去這種情況，未來就有可能頻頻發生。而且由于中小企業的上市通道更為通暢，通過并購創業型公司來實現“1+1”式做大做強的做法也很難行得通，在這種情況下，市場對這類公司前景的預期也會調弱。

在這種情況下，落魄企業會被打回原形（退市），不上不下的中等企業將會越來越平庸而失去趕超的機會（同類類型上市公司越來越多，融資能力趨近，市場份額互相擠壓），只有龍頭公司才會招攬增量資金入場配置。

注冊制未必猛于虎，但一定是少數人的狂歡。散戶朋友們，市場的最后一塊制度拼圖已經呼之欲出，如果你想要在這個愈加規范而嚴肅的市場生存下去，一定要識得大勢！