文財信研究院 宏觀團隊

胡文艷

核心觀點

一、從量、價、成本三因素框架看，PPI價格高位回升是支撐7月工業利潤增速加快的主因，同期工業生產已明顯放緩、企業單位成本上漲壓力已有所顯現。

二、分行業看，利潤繼續向上游行業集中，中下游盈利有所承壓。如1-7月上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重高達40.2％，較1-6月份小幅提高0.7個百分點。具體從增速看，1-7月份上游采礦業利潤兩年平均增速較1-6月份提高3.0個百分點，上游原材料制造業利潤兩年平均增速仍在30％以上；同期中游裝備制造業兩年平均增速連續五個月放緩，除醫藥行業外的其他下游消費品制造業利潤改善有限，部分下游行業利潤仍為負增長。

三、預計下半年工業利潤增速邊際放緩，但下降速度或偏慢。一是中下游企業成本壓力加大，加上下半年工業生產、房地產投資和出口面臨放緩壓力，將共同導致利潤增速邊際回落。二是本輪全球經濟復蘇周期被拉長，加上大宗商品供給恢復偏慢，預計下半年PPI大概率維持高位，繼續對工業利潤形成一定支撐。

四、受需求走弱與成本上漲影響，本月私企、外企加杠桿意愿均有所下降。此外，本月工業企業庫存增速繼續回升，但預計本輪工業補庫存或已步入尾聲階段。

事件：2021年1-7月份，全國規模以上工業企業利潤總額同比增長57.3％，兩年平均增長20.2％，處于近年來同期較高水平；從邊際變化看，7月份規上工業企業利潤兩年平均增長18.0％，較6月份加快2.3個百分點（見圖1）。

正文

一、量減、價升、成本增，漲價是利潤增速加快主因

一是量的方面，受汛情/疫情擾動、需求走弱和環保限產等因素影響，工業生產大幅放緩，如7月份規模以上工業增加值兩年平均增速為5.6％，較上月回落0.9個百分點。

二是價格方面，受疫情蔓延和環保限產擾動供給，加之國內外經濟繼續修復影響，主要大宗商品價格有所上漲，7月份工業生產者出廠價格指數（PPI）和生產資料價格指數分別增長9.0％、12.0％，較6月份均提高0.2個百分點，對工業利潤形成主要支撐（見圖2）。

三是成本方面，受原材料、海運、勞動力等成本上升影響，工業企業單位成本環比繼續提高。如1-7月份規模以上工業企業每百元營業收入中的成本為83.63元，同比減少約0.8元，但環比上月提高0.09元。其中，單位成本環比上升主要由制造業貢獻，如1-7月份規上制造業企業每百元營業收入中的成本環比提高0.11元，提高幅度高于全部工業0.02元；同期上游采礦業每百元營業收入中的成本則環比大幅減少0.69元。

二、利潤繼續向上游行業集中，中下游盈利有所承壓

一是從三大門類看，采礦業是支撐工業利潤改善的主因（見圖3）。如1-7月份采礦業、制造業和電力熱力燃氣及水的生產供應業利潤兩年平均增速，分別較1-6月份提高3.0、降低0.6和降低2.4個百分點，采礦業為唯一改善門類。

二是從制造業內部利潤增速看，上游維持高位，中游再度放緩，下游結構性改善。其一，受益于大宗商品價格維持高位和國內外需求回暖，1-7月份原材料制造業利潤兩年平均增速依舊維持在30％以上的高位，高出同期全部工業10個百分點以上（見圖4）。其二，受原材料、人工等成本上升拖累，1-7月份中游裝備制造業兩年平均增速較1-6月降低1.0個百分點，連續五個月回落，較年內高點降幅已超過38個百分點（見圖4），且具體從細分行業看，除儀器儀表和運輸設備制造業外，本月其他中游裝備制造業利潤增速均有所放緩（見圖5）。其三，7月份消費品制造業利潤兩年平均增速為17.6％，比6月份加快1.3個百分點，延續穩定改善態勢。但消費品制造業利潤增速提升仍主要得益于新冠疫苗及檢測試劑等防疫抗疫物資需求提升下，1-7月份醫藥制造業利潤兩年平均增長41.9％，比1-6月份提高3.1個百分點；其他消費品制造業利潤改善仍有限，部分行業利潤仍為負增長（見圖5）。

三是利潤繼續向上游集中，終端需求偏弱、價格向下游傳導不暢是盈利分布不平衡主因。受主要大宗商品價格繼續有所上漲影響，上游行業利潤占比高位小幅回升，中下游行業利潤仍受到較強擠占。如1-7月上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重高達40.2％，較1-6月份小幅提高0.7個百分點；同時除醫藥制造外的下游消費品制造業利潤占比繼續刷新歷史新低，降至15.1％（見圖5）。

具體來看，終端需求偏弱，價格向下游傳導不暢仍是導致企業盈利分布不平衡的主因。歷史經驗顯示，國內采礦業、原材料制造業、裝備制造業和消費品制造業利潤走勢，分別與采掘工業、原材料工業、加工工業和生活資料工業PPI價格走勢高度相關（見圖6-7）。疫后采掘工業和原材料工業PPI大幅攀升，7月份兩者分別高出全部工業PPI增速29.7和8.9個百分點（見圖6），導致工業利潤向上游集中；相比之下，生活資料PPI持續低迷、維持在0附近，導致下游消費品制造業利潤占比持續回落。

四是高技術制造業利潤持續領跑。7月份，高技術制造業利潤兩年平均增長37.2％，比6月份加快5.7個百分點，比規模以上工業平均水平高19.2個百分點，經濟中新動能的貢獻日益增強。

三、預計下半年工業利潤增速邊際放緩，但下降速度或偏慢

一方面，受原材料、海運等價格維持高位影響，中下游企業利潤空間持續受到擠壓；加之下半年工業生產和房地產回落壓力加大，出口支撐邊際趨弱，將共同導致利潤增速放緩。但另一方面，疫苗接種和疫情演進分化決定本輪全球經濟復蘇周期被拉長，同時受制于近年來主要礦企資本開支放緩、全球疫情反復，大宗商品供給恢復偏慢，加之全球流動性泛濫，預計未來PPI大概率維持相對高位，繼續對工業利潤形成一定支撐。

四、需求走弱與成本上漲，共致私企外企加杠桿意愿下降

2021年7月末，工業企業資產負債率為56.3％，較去年同期低0.4個百分點，環比上月亦降低0.2個百分點（見圖11）。

從資產和負債增速看，兩者均較上月回落0.3個百分點，但資產增速更高導致資產負債率環比下降（見圖11）。如7月末規模以上工業企業資產和負債增速分別為9.0％和8.2％，均較上月降低0.3個百分點。企業資產負債增速下降或與近期國內需求明顯放緩、信貸增速走弱相關。

分企業類型看，外企和私企資產負債率環比均有所降低，僅國企資產負債率與上月持平，表明需求走弱、原材料價格上漲導致民營企業和外企資本開支意愿明顯不足，但上游行業利潤保持高增對國企資本開支形成支撐。如7月末國企、外企和私企資產負債率分別為57％、53.4％和58.3％，分別較上月持平、降低0.3和降低0.3個百分點（見圖12）。

五、企業補庫存或步入尾聲階段

2021年7月末，工業企業產成品存貨同比增長13％，增速較上月末繼續大幅提高1.7個百分點（見圖13）。工業產成品庫存增速繼續回升：一是二季度以來，國內工業庫存高基數效應趨于減弱，有利于推動產成品庫存增速提高；二是受國內需求放緩影響，企業產成品庫存或有所積壓。

展望下半年，預計工業企業庫存增速維持高位一段時間后趨于回落。一是隨著中、美、歐三大經濟體需求依次見頂回落，加上PPI大概率進入高位震蕩區間，企業補庫動力或邊際放緩。二是自2019年末以來國內工業企業補庫存周期已持續一年半有余，中游裝備制造業庫存增速已高位放緩，同時上游原材料制造業和下游消費品制造業庫存也均已有所回升，后續上行動力邊際趨弱、上行空間有限（見圖14）。

本文源自金融界網