最近大量基金中報發布，關注度最高的是“公募一哥”張坤管理的4只基金的中報，張坤非常低調，只有在定期報告中能“驚鴻一瞥”。

中報曝光了張坤上半年的“隱形重倉股”，包括我國國貿、雙匯發展、國投電力、海吉亞醫療、通策醫療等個股。

而作為頂流基金經理，今年以來張坤的基金業績表現出人意料的差，到底張坤怎么思考當下的投資？

對此，張坤指出，今年市場對高成長企業強烈偏好，當下需要以更加嚴苛的標準來挑選企業，問一下自己，“如果股市關閉3-5年，我是否還有信心買這個企業的股票。”

重倉股的調整

總體來看，張坤上半年降倉位、調結構以應對回調的A股。

易方達中小盤在2021年上半年股票倉位有所下降。

對比2021年一季報，張坤旗下4只產品的股票倉位均在二季度有不同程度的下降。

一季度末，張坤的4只基金倉位全部超過93_，但到了二季度末，只有易方達藍籌精選倉位達到90_，而易方達中小盤甚至從一季度末的93.93_大幅降低至70.36_，下降了23.53個百分點。

此外，易方達藍籌精選、易方達優質企業三年持有、易方達亞洲精選的股票倉位較一季度末分別下降3.44、5.33、6.72個百分點。

而張坤上半年還調整了基金結構。

中報顯示，張坤對易方達中小盤基金的調整方向是，降低了食品飲料等行業的配置，增加了計算機等行業的配置。

在十大重倉股中，對比一季度末，張坤大幅減倉了五糧液（持股數從1080萬股減少至530萬股，減持幅度高達50.93_）、貴州茅臺（持倉數從140萬股減少至110萬股，減持幅度高達21.43_）；但增持150萬股恒生電子，占基金凈值比7.32_。

值得一提的是，易方達中小盤基金的“隱形重倉股”，位列第11-20大重倉股分別為_我國國貿、雙匯發展、國投電力、宇通客車、三棵樹、順鑫農業、涪陵榨菜、瀘州老窖、水井坊、洋河股份。

除了十大重倉股，易方達中小盤占凈值比超過1_的有三只“隱形重倉股”，分別是我國國貿（2.44_)、雙匯發展(1.38_)、國投電力(1.24_)。這三只股皆是今年新進股票。

而易方達藍籌精選上半年股票倉位基本穩定，僅對結構進行了小調整，降低了食品飲料等行業的配置，增加了銀行等行業的配置。

在易方達藍籌精選一季度末的10大重倉股中，有9只在二季度末得以保留，第10大重倉股由愛爾眼科代替了一季度末的第10大重倉股平安銀行，平安銀行降至第11大重倉股。

易方達藍籌精選顯示，上半年末，10大重倉股中，美團-W、五糧液、貴州茅臺被減持，對香港交易所、騰訊控股、瀘州老窖、洋河股份進行了增持。招商銀行和海康威視不變。

而就“隱形重倉股”來看，易方達藍籌精選上半年末第11-20大重倉股分別是_平安銀行、錦欣生殖、通策醫療、海吉亞醫療、百潤股份、天壇生物、金蝶國際、三棵樹、恒生電子、京東健康。

其中平安銀行、錦欣生殖占凈值比超過2_。其中，去年底未見平安銀行，是今年新進，她是一季度末的第十大重倉股，目前是第11大重倉股；而錦欣生殖去年底與中報一樣，是第12大重倉股。

此外，易方達優質企業三年持有基金降低了計算機等行業的配置，增加了醫藥、銀行等行業的配置。比如愛爾眼科、平安銀行新入前十大重倉股。

而易方達優質企業三年持有上半年占凈值比超過1_的“隱形重倉股”有錦欣生物、海吉亞醫療、通策醫療。

在易方達亞洲精選基金上，張坤剔除了教育股，好未來、新東方退出，STAAR Surgical Co降為第11大重倉股，我國郵政儲蓄銀行、我國海外發展有限公司、唯品會新入前十大重倉股。

而易方達亞洲精選“隱形重倉股”中，占凈值比超過1_的有5只個股，分別為STAAR Surgical Co、康師傅控股有限公司、我國海洋石油有限公司、貝殼集團、華住集團有限公司。

張坤表示，上半年在個股方面，增加了業務模式有特色、長期邏輯清晰、估值水平合理的個股的投資比例。

股票定價兩個因素

不過，與往年輝煌業績不一樣，今年張坤的業績遭遇“滑鐵盧”，表現不太理想。

截至8月27日，張坤管理的4只基金年初以來的跌幅全部超過12_，其中，易方達亞洲精選跌幅更是超過20_。

僅就上半年來看，張坤旗下的基金業績好壞參半。

表現比較差的是_易方達中小盤份額凈值增長率為-2.35_（同期業績比較基準收益率為4.92_）；易方達亞洲精選份額凈值增長率為-11.40_（同期業績比較基準收益率為4.41_）。

表現比較好的基金的是_易方達藍籌精選上半年份額凈值增長率為5.17_（同期業績比較基準收益率為2.06_）；易方達優質企業三年持有份額凈值增長率為8.27_（同期業績比較基準收益率為2.06_）。

張坤怎么看？

張坤在半年報中提到股票定價的兩個因素_

第一個是投資者對未來盈利、自由現金流的金額和時機的共識；

第二個是投資者采用何種貼現率將預期盈利、自由現金流折算成現值的共識。

張坤分析了這兩個因素，他指出，對于第一個因素未來盈利，“趨勢外推”是投資者形成對未來判斷的一個本能方法，即根據最新的經營數據判斷企業的長期經營成果。

然而，“趨勢外推”有兩方面風險_

一方面是商業的經營是動態博弈的，當投資人對未來更樂觀時，行業的參與者也會更加樂觀，這時往往會對產業進行更大的投資，可能產生雖然需求快速增長，但供給增長更快的局面，這也是我們在過去發現很多增長十倍、甚至幾十倍的行業并沒有給投資者帶來可觀回報的最重要原因；

另一方面，企業的增長會受行業天花板的制約，企業的快速增長往往并不能改變天花板的高度，只是改變了達到天花板的速度。

對于第二個因素貼現率，其變動是影響股價短期波動的重要因素，然而，隨著投資者持有股票時間的不斷延長，貼現因素的重要性是不斷減弱的。在長周期內，影響貼現率的兩個因素，利率和風險偏好，都有一定的均值回歸傾向。

張坤在中報中提到，今年市場對高成長企業的強烈偏好。

在對企業出價時，對于第一個因素，投資人愿意對短期的樂觀情況做趨勢外推，對長期盈利能力樂觀；

對于第二個因素，投資人傾向于認為目前的低利率會長期維持下去。

但是，在未來3-5年的時間維度中，這兩個因素是否能一直維持不變？

張坤認為，需要以更加嚴苛的標準來挑選企業，問一下自己，“如果股市關閉3-5年，我是否還有信心買這個企業的股票。”

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