本報記者 石健 北京報道

隨著城投公司轉(zhuǎn)型貿(mào)易業(yè)務(wù)，其風(fēng)險和問題亦開始顯現(xiàn)。

中誠信國際發(fā)布“湖州市城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（以下簡稱‘湖州城投’）2021年度跟蹤評級報告（以下簡稱‘報告’）”，其中，湖州城投2019年至2020年以及2021年一季度貿(mào)易收入分別為19.09億元、42.4億元和13.59億元，不過，毛利率分別為1.02%、0.95% 和0.5%。

面對毛利率較低的問題，中證鵬元研發(fā)高級董事高慧珂在接受《中國經(jīng)營報》記者采訪時說，“城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)通常毛利率低，盈利能力弱，雖然貿(mào)易業(yè)務(wù)可以快速擴(kuò)充公司營業(yè)收入，但極低的利潤水平難以給城投公司盈利增色，而且如果下游資金鏈斷裂，反而會給城投公司經(jīng)營帶來較大沖擊。”

貿(mào)易業(yè)務(wù)微利

根據(jù)報告顯示，跟蹤期內(nèi)，湖州城投貿(mào)易規(guī)模明顯擴(kuò)大，收入大幅增長公司貿(mào)易業(yè)務(wù)仍由湖州協(xié)和貿(mào)易有限公司（以下簡稱“協(xié)和貿(mào)易”）負(fù)責(zé)，業(yè)務(wù)模式未發(fā)生變化，主要貿(mào)易產(chǎn)品仍為鋼材和大宗商品。2020年及2021年1~3 月，公司分別實現(xiàn)鋼材、大宗商品貿(mào)易收入42.4億元和13.59億元，其中2020年較上年同期增長122.15%，主要系公司貿(mào)易規(guī)模擴(kuò)大。

天眼查顯示，協(xié)和貿(mào)易成立于2019年8月，注冊資本為5億元，股東分別為湖州協(xié)興投資發(fā)展有限公司（以下簡稱“協(xié)興投資”）和上海均和集團(tuán)國際貿(mào)易有限公司（以下簡稱“均和貿(mào)易”），持股比例分別為51%和49%。協(xié)興投資由湖州城投100%持股。值得一提的是，均和貿(mào)易由上海均和集團(tuán)國際貿(mào)易有限公司100%控股，為上海均和集團(tuán)有限公司（以下簡稱“均和集團(tuán)”）孫公司。均和集團(tuán)除了有大宗貿(mào)易板塊外，還布局了金融服務(wù)與投資板塊，旗下有商業(yè)保理、融資租賃等多項金融業(yè)務(wù)。

一位業(yè)內(nèi)人士在接受記者采訪時說，“兩年前，一些城投公司通過與貿(mào)易公司合資的方式成立貿(mào)易公司，一般注冊資本為5億元，城投方股權(quán)占比51%，貿(mào)易公司股權(quán)占比為49%，主營業(yè)務(wù)為鋼鐵、有色金屬的購銷等。城投公司一般直接與貿(mào)易公司合作。”

雖然湖州城投貿(mào)易業(yè)務(wù)為公司帶來一定的收入，但是其毛利率一直處于較低水平。湖州城投2019年至2021年1~3 月，毛利率分別為1.02%、0.95% 和0.5%。面對毛利率較低的問題，高慧珂告訴記者，“城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)通常毛利率低，盈利能力弱，雖然貿(mào)易業(yè)務(wù)可以快速擴(kuò)充公司營業(yè)收入，但極低的利潤水平難以給城投公司盈利增色，而且如果下游資金鏈斷裂，反而會給城投公司經(jīng)營帶來較大沖擊”。

對于如何改善毛利率低的問題，高慧珂認(rèn)為，“貿(mào)易業(yè)務(wù)的低利潤是不少城投公司一直存在的問題，短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)該局面存在難度，城投公司可以通過研判商品價格走勢，增強(qiáng)議價能力等方式提高自身利潤水平”。

與此同時，湖州城投已經(jīng)存在資金回籠及債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的問題。報告關(guān)注到，“湖州城投資產(chǎn)流動性較弱。隨著公司業(yè)務(wù)的不斷推進(jìn)，存貨規(guī)模增長較快。截至2021年3月末，公司存貨為632.35億元，占總資產(chǎn)的比重為59.03%，主要由土地資產(chǎn)、基建代建項目和房地產(chǎn)項目構(gòu)成，后續(xù)結(jié)算及出售進(jìn)度和資金回籠情況仍需關(guān)注；債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。隨著融資需求的不斷增大以及合并范圍的變動，公司總債務(wù)規(guī)模快速上升。截至2021年3月末，公司總債務(wù)為530.21億元；資本支出壓力較大。公司各業(yè)務(wù)板塊在建和擬建項目尚需較大規(guī)模投資，未來隨著建設(shè)項目的持續(xù)推進(jìn)，公司將面臨較大的資本支出壓力。”

對于能否通過貿(mào)易業(yè)務(wù)增加營收繼而改善現(xiàn)金流的問題，湖州城投沒有在采訪中作出回復(fù)。而根據(jù)報告顯示，“2020 年，湖州城投經(jīng)營活動現(xiàn)金流入增加但經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流仍為負(fù)數(shù)；公司債務(wù)規(guī)模快速增長，且存量項目仍有較大資金需求，未來償債壓力仍需關(guān)注現(xiàn)金流方面。2020年，公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為-34.32億元，較上年增加25.23億元。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流利息覆蓋倍數(shù)為-1.75倍。2021年1月至3月，公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為-15.38億元，公司未來現(xiàn)金流情況及對債務(wù)本息的覆蓋能力有待關(guān)注。”

根據(jù)中證鵬元報告顯示，截至2021年8月3日，有債券余額的且2020年年報收入中有貿(mào)易業(yè)務(wù)收入的城投債發(fā)行人共252家。以這252家城投公司作為樣本，可以看到城投公司的貿(mào)易業(yè)務(wù)情況。從地域分布來看，252家有貿(mào)易業(yè)務(wù)的城投公司分布在26個地區(qū)，浙江、江蘇、山東、四川較多。42%的城投公司（106家）貿(mào)易業(yè)務(wù)是其第一收入來源。

位于江蘇的鎮(zhèn)江城市建設(shè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“鎮(zhèn)江城投”）也同樣存在毛利率低的問題。鎮(zhèn)江城投的貿(mào)易業(yè)務(wù)集中于鎮(zhèn)江海納川物流產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限責(zé)任公司（以下簡稱“海納川公司”）及江蘇和通進(jìn)出口有限公司（以下簡稱“和通進(jìn)出口”）。2018年至2020年及2021年第一季度，海納川公司業(yè)收入分別為20.08億元、27.41億元、22.24億元和3.43億元，毛利率分別為1.91%、2.18%、3.86%和1.98%；同期，和通進(jìn)出口營業(yè)收入分別為14.47億元、15.29億元、4.75億元和1.98億元，毛利率分別為0.35%、0.43%、0.99%和-0.001%，上述子公司收入包含部分并表內(nèi)關(guān)聯(lián)交易收入。記者還注意到，在多項業(yè)務(wù)中，鎮(zhèn)江城投貿(mào)易業(yè)務(wù)的毛利率處于較低水平。

對此，新世紀(jì)評級也提到，“公司物流貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模大，但由于市場競爭激烈，處于微利水平。隨著物流貿(mào)易的持續(xù)發(fā)展，該板塊營業(yè)收入仍將維持在較大規(guī)模，但難以有效提升整體經(jīng)營效益。”

或臨風(fēng)險沖擊

采訪中，高慧珂告訴記者，“城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)對其財報的影響除了能夠充實營業(yè)收入和經(jīng)營活動現(xiàn)金流入外，更重要的是會改變城投公司應(yīng)收賬款等往來款項的結(jié)構(gòu)，以往城投公司應(yīng)收賬款對象基本都是政府相關(guān)機(jī)構(gòu)，大規(guī)模開展貿(mào)易業(yè)務(wù)后，將會導(dǎo)致其賬上產(chǎn)生更多的非政府相關(guān)應(yīng)收款項和預(yù)付款項等往來款項，這是由貿(mào)易業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定的。對城投公司而言，顯然非政府相關(guān)的往來款項風(fēng)險更大些。事實上，城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利能力很弱、毛利率極低是眾所周知的，市場在對城投公司做信用分析時也不會因為貿(mào)易業(yè)務(wù)收入規(guī)模大而給加成，但是從上海電氣事件來看，如果貿(mào)易業(yè)務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險，也足以給城投公司的經(jīng)營帶來較大沖擊。”

多份券商調(diào)研報告顯示，隨著化解隱性債務(wù)力度加大，近兩年，很多城投公司在謀求轉(zhuǎn)型，通過布局金融、貿(mào)易等領(lǐng)域來改善自身的現(xiàn)金流及營收能力。對于，為什么很多城投公司選擇貿(mào)易業(yè)務(wù)，有業(yè)內(nèi)人士分析稱，“一方面，貿(mào)易公司設(shè)立容易，可以短時間內(nèi)籌備建立，另一方面城投通過壟斷區(qū)域內(nèi)貿(mào)易的進(jìn)銷渠道營利”。

高慧珂也認(rèn)為，“城投公司從事貿(mào)易業(yè)務(wù)具備地方國有企業(yè)背景、資金優(yōu)勢等有利條件，通過收取資金占用費、購銷利差獲取一定利潤。但是，前述已經(jīng)提到的毛利率低、盈利弱的問題，以及下游資金鏈斷裂，反而會給城投公司經(jīng)營帶來較大沖擊。如果城投公司從事實質(zhì)性貿(mào)易業(yè)務(wù)，投資者應(yīng)關(guān)注其上下游供應(yīng)商、客戶集中度及信用狀況。如果貿(mào)易業(yè)務(wù)不具有實質(zhì)性基礎(chǔ)，就會存在利用貿(mào)易業(yè)務(wù)虛增收入或者利用貿(mào)易業(yè)務(wù)進(jìn)行資金借貸的可能性。”

此外，高慧珂還提示，“城投公司應(yīng)關(guān)注并定期分析貿(mào)易業(yè)務(wù)的上下游供應(yīng)商、客戶的集中度和信用狀況，以防出現(xiàn)因供應(yīng)商、客戶資金鏈斷裂導(dǎo)致城投公司往來款項出現(xiàn)損失的情形。可以重點關(guān)注往來款項結(jié)構(gòu)和賬期。結(jié)構(gòu)方面，關(guān)注城投公司非政府相關(guān)的往來款項占比，相比政府相關(guān)的往來款項，非政府相關(guān)的往來款項風(fēng)險更大些。賬期方面，通常城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的賬期不會太長，以一個月居多，如果發(fā)現(xiàn)往來款項中涉及貿(mào)易業(yè)務(wù)的賬期超過半年，就應(yīng)重點關(guān)注。”

值得注意的是，鎮(zhèn)江城投已經(jīng)存在逾期未收回的情況。新世紀(jì)評級報告顯示，海納川公司存在多筆逾期未能收回的應(yīng)收款項，以及逾期未能收到貨物的預(yù)付款項，該類事項主要由貿(mào)易代理業(yè)務(wù)產(chǎn)生，涉及期末財務(wù)報表資產(chǎn)金額為 6.24 億元，負(fù)債金額為 0.28 億元。海納川公司已采取措施進(jìn)行催收，并就上述事項分別向法院提起訴訟、申請財產(chǎn)保全。

除了要重點關(guān)注貿(mào)易業(yè)務(wù)賬期外，高慧珂認(rèn)為城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)是否具備實質(zhì)性基礎(chǔ)也是市場應(yīng)該重點關(guān)注的。“如果貿(mào)易業(yè)務(wù)不具有實質(zhì)性基礎(chǔ)，就會存在利用貿(mào)易業(yè)務(wù)虛增收入或者利用貿(mào)易業(yè)務(wù)進(jìn)行資金借貸的可能性。如果城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)的主要供應(yīng)商同時是其貿(mào)易業(yè)務(wù)的大客戶，此時需要關(guān)注業(yè)務(wù)的必要性和真實性。另外，城投公司之間以貿(mào)易的名義進(jìn)行資金借貸也是需要重點關(guān)注的。實際中，在‘單50’（注：報告期內(nèi)，發(fā)行人來自所屬地方政府的收入占比不得超過50%）取消的背景下，預(yù)計純粹為了符合融資條件而進(jìn)行的資金空轉(zhuǎn)類貿(mào)易業(yè)務(wù)會減少，城投公司貿(mào)易業(yè)務(wù)將更多回歸于實質(zhì)。對于城投公司來說，需謹(jǐn)慎甄別考量貿(mào)易業(yè)務(wù)特質(zhì)，選擇適合自身發(fā)展的業(yè)務(wù)類別。”