洪灝：今天非常榮幸邀請劉博一起來討論四季度的經濟和市場的展望，以及整個關于大類資產配置的話題。

劉煜輝：今天中國市場處在一個陽氣的時間窗口，做得好的、在牛市賽道趨勢之中的投資人賺得盆滿缽滿，處于鮮衣怒馬的狀態。但是在牛市賽道之外的投資人，心情應該是非常郁悶的，可能不但沒有收益，甚至有不少虧損。兩類投資者的業績可謂天差地別，處于非常分裂的狀態。這種狀況在之前的中國股市上是沒有出現過的。

我曾經打了個比方，以前市場上業績最好和最差的基金經理之間，他們的差距還在我們經驗認知的范圍之內，大概也就三五條街的距離。但是今年的市場，業績最好和最差的基金經理，可能有三五十條街的差距。

對于業績不好的基金經理來說，要轉向也是非常困難的，他們配置的資產頭寸就像一個圍城，圍城里面的人都想跑出來。

過去基于房地產和互聯網平臺經濟繁榮所構筑的以大消費為核心的資產配置策略，確實承受著重壓，因為投資者不斷從這些資產中跑出來，把籌碼轉移到牛市賽道上去。之前大消費領域的一些核心資產，甚至出現了腰斬。

我們看到市場的分裂，實際上是整個時代正在經歷的變化。一方面，我們正在加速打破一個舊的系統和舊的世界，另一方面，我們正在強力推進一個新的系統和新的世界的構建。

去年十九屆五中全會之后，這個趨勢是非常明朗的，中國決策層事實上已經啟動了一場對經濟系統和社會系統意義深遠的改造工程。

從經濟系統的角度來講，我們執行的是“兩手抓，兩手都要硬”的策略。一方面，我們正在對舊系統進行強力的改造，收縮基建、收緊地產，打破剛兌，由此來改造原有的債務擴張經濟模式所帶來的通貨膨脹預期。另一方面，我們又確立了以雙碳為目標的清潔能源體系的宏大建設工程。以風、光、電為核心的清潔能源體系的構建，從總需求層面的釋放來講，是非常宏大而持久的。而且，未來給中國經濟下行托底的力量主要來自于這個方向。

中國之所以做出這樣一個決策，我個人的理解，從短期看，由于要對房地產為核心的舊經濟模式進行出清，這必然會釋放出非常明顯的經濟下行，甚至失速的風險。為了對沖這個風險，讓經濟速度保持在合理區間，最明確的抓手就是推動以雙碳為目標的清潔能源體系，為未來打造一個全新的產業鏈，這個方向才能釋放出足夠的經濟增量，對沖經濟增速的下行。

通過中國特殊系統，驅動著中國的分布式光伏工程的開啟。民間有一個概括性的說法特別形象，就是“不能讓中國的任何一片屋頂裸露在陽光之下”。也就是說中國的屋頂，在未來三五年間可能都會布滿各種光伏玻璃或者光伏膜，這將帶動整個產業鏈。

包括中國啟動的汽車的電氣化工程，也是在引領全球制造業傳統工業體系的改造。因為汽車對于現代工業體系來說，具有樞紐的地位，它能帶動整個技術革命，所以中國想通過新能源汽車產業鏈來占領下一個時代全球制造業的制高點。

洪灝：最近我們看到無論是監管還是市場都對房地產有一些動作，你對于房地產行業的展望是怎么樣的？

劉煜輝：我覺得房地產可能最大的變化會是去金融化，逐漸從中國老百姓家庭的資產負債表中從投資品回歸成為消費品屬性。

作為資產來講，房地產在過去20年無疑是最好的資產，所以它呈現出的外在化的指標就是在中國老百姓家庭資產負債表中所占的比例達到了七八成。

但是作為一個資產，它的未來是非常明確的，就是在中國人的廣義的資產收益率頻譜中，房地產會逐漸變成一個平庸的資產。去除市場摩擦的成本、稅收等因素，未來房地產的收益率和性價比和其他大類資產相比會顯得非常平庸。

有很多可以替代房地產的資產和投資方向出現，最主要的一個來源就是中國的股票市場。

洪灝：存量房地產規模大約在500萬億元，這么大的規模，如果未來大家觀念真的轉變過來，不再認為房子是剛需，可以接受租房，那時候大家一起出售，這些房子是否還值這么多錢？當這個情景真的出現一定會引發混亂，我想請教你對房地產行業有可能帶來的風險，以及對中國經濟的增長前景有什么看法？

劉煜輝：首先，你假設的那個場景下，房子肯定是賣不出去的。現在最明確的一個場景就是存量房產會變成一個低效率的資產，因為它的收益率會變得平庸。這種情況下，絕大部分的房子在原持有人手里是很難進行流轉的。

最直觀的表現，就是你手上的房子從高資本利得一下子變成沒有資本利得，甚至變成負收益的資產——因為未來稅制可能會有調整。所以二手房市場的價格會從過去比較活躍的狀態變成一個流動性很缺失的狀態。房產價格可能會變成有價無市的狀態，買房子的人意愿不足，賣房子也賣不出去，兩者要撮合形成一筆成交，比過去的成本一定是指數級上升的。

我覺得對中國的影響主要來自家庭每年新增收入的再配置過程。因為對絕大多數人來說，當房產屬于低效資產之后，想把過去存量的房產轉移到高效資產的難度還是比較大的。

當一個時代發生軌跡轉換，這可能是每個人都需要付出的成本。說得不好聽一點，有很多套房子的人，可能在未來若干年，你財富都是在不斷縮水的。

從全社會的角度來說，這實際上也是一個共同富裕的過程。對于過去的贏家來講，他可能面臨的是一種陣痛，但是如果上升到宏觀系統的視角，這個系統會變得越來越和諧，也就是貧富差距會縮小，社會撕裂和階層固化也會慢慢修復。

洪灝：四季度你覺得中國市場會怎么走？

劉煜輝：短線來看，市場很大概率會創新高，會走出一波情緒釋放的過程。我們已經連續35個交易日交易量破萬億了，這實際上是非常罕見的，它是不是意味著一個情緒的量變，逐漸累積演化成為一個質變的釋放？從最近兩天來看，這個跡象越來越明顯。

在中國今年一系列的經濟系統改造的過程中，受壓抑的一系列股價，回撤非常大的藍籌也好，低市盈率的股票也好，它本身從交易上也累積了反彈的要求。

另一個，我覺得之所以A股出現連續35天成交量的持續放大，它本身所對應的宏觀金融條件，大家心里應該是很清楚的。房地產某種程度是被關閉了的；地方政府的債務擴張也是被抑制的；中國舊城改造背后的動力，實際上已經停擺。

為經濟托底的政策發力空間，在實體經濟只剩一個方向，就是以雙碳為目標的清潔能源體系的基建。各地的光伏電站，各個地方做出的規劃，都是非常宏大的。

從老百姓財富的選擇看，只有一個方向是開通的，就是股票市場。再加上交易層面這樣一個狀態，股票市場正處于一個干柴烈火的時間點。保不齊這個情緒的量變累積，可能在不久之后形成一個質變的釋放。市場指數可能會出現一個明顯的抬升，我覺得四季度很有可能出現搭臺唱大戲。我覺得是有可能一下子沖到3800、4000點這個位置的。

我曾經有一個形容是“一桌頂流麻將”。現在來看，手氣最好的無疑是代表未來新能源受益的方向，叫“左磷右鋰”。第二個方向是光伏，包括風電、清潔電。第三個方向可能正在漸入佳境，就是我們看到的小股票，“專、精、特、新”小巨人方向。第四個方向是農業革命轉基因生態。

（劉煜輝系中國社會科學院教授，洪灝系交銀國際董事總經理）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”。