?文 ? 唐郡

編輯 ? 劉肖迎

湯臣倍健上市10年首虧。

作為膳食補充劑第一股，自2010年上市以來，湯臣倍健一直以績優股面目示人。公司代言人包括姚明、蔡徐坤和米蘭達·可兒，從里子到面子都光鮮靚麗。2010年—2018年，其年營收規模從不到4億元增長至43.5億元，年復合增長率達37.22%；年歸母凈利潤從不足1億元增長至10億元，年復合增長34.77%。

得益于穩健的業務表現，該股一直是社保基金、中央匯金等“國家隊”機構和明星私募的心頭好。截至2019年6月30日，該股機構持股比例達到31.64%，說是機構扎堆也不為過。

可就是這么一支濃眉大眼的優質股，也在2019年最后一天送給投資者們一顆大雷，預計計提商譽及無形資產減值超過15億元，全年虧損超3億元，問題出在哪里？

01

代購生意急剎車

2019年最后一天，保健品龍頭湯臣倍健忽然送給投資者“一份大禮”。

下午收盤后，該公司發布了一份年度預虧公告，預計2019年將虧損3.65億元—3.7億元，而其前三季度公布的歸母凈利潤高達11.90億元。

突如其來的白馬變臉，打了投資者一個措手不及。

虧損原因并不鮮見，公司2019年第三季度才收購完成的海外子公司Life-Space Group Pty Ltd（以下簡稱“LSG”）業績未達預期，預計計提商譽減值準備約10億元—10.5億元，計提無形資產減值準備約5.4億元—5.9億元。

公告稱，LSG業績不達預期主要是受《電商法》實施影響。

LSG主要業務是運營澳洲知名益生菌補充劑品牌Life-Space。Life-Space品牌產品主要銷售市場為澳新地區和中國。在澳新地區，該品牌主要銷售渠道為藥房，在中國地區，主要銷售渠道為代購和海淘。

根據《電商法》規定，電子商務經營者包括從事網絡銷售商品或提供服務的自然人、法人和非法人組織，電子商務經營者應當依法辦理市場主體登記、依法納稅。

眾所周知，以個人代購為主的中小代購平臺盈利空間較小，逃避關稅是其主要盈利模式。依法納稅的規定對中小海外代購業務幾乎產生了毀滅性的沖擊，同時也間接壓縮了海外品牌在國內的生存空間。

光大證券研報數據顯示，從2018年12月起，國內海外膳食營養補充食品銷售量和銷售額大跌，2019年2月銷售量甚至不足2018年11月的三分之一。

俗話說打鐵還需自身硬，大環境的影響無法避免，但最終能決定上市公司業績的還是其本身，湯臣倍健業績爆雷不能全怪《電商法》。

02

備受質疑的高溢價并購

凡是商譽爆雷的公司，都少不了高溢價并購的影子。

2018年8月，湯臣倍健通過持股53.33%的控股子公司湯臣佰盛完成了對LSG100%股權的現金收購，總對價高達35.14億元人民幣，較LSG凈資產增值約34倍。

在2018年的去杠桿大背景下，這場并購一開始就備受質疑。無論從業績表現還是資產狀況來看，LSG的資質似乎都不是太好。

2016年、2017年和2018年第一季度，LSG凈利潤分別為6302.73萬元、6337.19萬元和2805.76萬元，2017年凈利潤幾乎沒有增長。

同期，該公司毛利率在55%上下，較湯臣倍健自身毛利率低10個百分點左右。也就是說，并購該公司很可能大幅拖累湯臣倍健的綜合毛利率。

資產結構方面，該公司存在大量存貨和應收賬款。截至2018年3月31日，前述2項資產占其總資產比例超過60%。其中，應收賬款占比接近30%，絕對金額大于一年的凈利潤，說明該公司回款狀況不好，競爭能力存疑。

也就是說，即便沒有《電商法》出臺，該公司業績也不一定能好到哪兒去。

值得一提的是，如此高溢價并購，上市公司竟然沒有設置盈利補償機制，一旦并購標的業績不佳，上市公司只能吃啞巴虧。并且，該項并購采用了全現金收購，無需通過證監會行政審批，規避審核意味明顯。

盡管質疑重重，湯臣倍健仍然堅持高溢價收購了該項資產。并購完成后，上市公司確認了22.35億元的商譽和包括商標和客戶關系在內14.14億元的無形資產，為年底的業績變臉埋下伏筆。

另一個細節更加耐人尋味。

上述并購完成后，湯臣倍健迅速宣布發行股份購買湯臣佰盛剩余46.67%股權，實現對LSG100%股權的絕對控制。

該筆收購直到2019年第三季度末才宣告完成，但根據上市公司2019年半年度報告和三季度報告，《電商法》出臺對LSG業務的沖擊已經顯現，公司清晰認識到LSG的業務發展仍面臨諸多重大挑戰，仍然一心推動上述并購，對LSG的執著令人摸不著頭腦。

另一方面，完成收購后才宣布大額計提商譽和無形資產減值準備，減值時點令人不得不懷疑是有意為之。上市公司預虧公告出爐后，深交所當晚火速下發《關注函》，6個大問中2個都提到了減值時點問題。

03

董監高和機構提前出逃

即便剔除商譽和無形資產減值影響，湯臣倍健2019年的答卷仍然有失水準。

預虧公告顯示，若不計提兩項減值準備，預計公司全年歸母凈利潤為10億元—11億元，而去年全年歸母凈利潤為10.02億元。也就是說，其2019年同比增長率最高不到10%，是上市以來，除2016年外增長最差的一年。

2019年對湯臣倍健來說絕對是個難熬的年份。保健品公司向來是輕研發、重銷售，而銷售過程中，渠道是重中之重。偏偏在2019年，公司從線上到線下，從國內到海外，渠道全方位受阻。

線上和海外渠道來說，《電商法》出臺打擊個人海外代購業務，上市公司剛剛出海就被掐斷一條重要渠道，2019年前三季度，公司線上渠道增長只有個位數。

線下和國內渠道來說，國家相關部門嚴厲打擊“醫保套現”行為。消費者在藥店中以醫保形式支付購買保健品是我國醫保“騙保”的重災區，也是各保健品商家攫取市場份額的重要渠道。公開資料顯示，湯臣倍健藥店渠道的銷售額占比高達75%，是其絕對主力銷售渠道，該政策對其銷售影響可想而知。

有意思的是，無論是醫保新政還是跨境電商新政，上市公司都在政策發布之初公開宣稱，新政對公司業績影響不大。結果不但增速放緩，還附送一個15億元的大雷，臉都打腫了。

更有意思的是，上市公司董監高在上半年扎堆減持。

2019年3月—5月，公司董事梁水生、林志成、湯暉，監事蔣鋼，高級管理人員陳宏、蔡良平，特定股東孫晉瑜集體宣布減持。相關公告顯示，上述董監高減持均價都在21元以上，接近湯臣倍健2019年股價最高點。

董監高之后，機構也隨即出逃。

Wind數據顯示，截至2019年二季度末，湯臣倍健機構持股比例高達31.64%，到了三季度末，該數據僅為19.53%，機構投資者第三季度拋售了1.07億股。

截至1月2日收盤，湯臣倍健股價為16.13元，較2019年最高點下跌近三分之一。

都說2019年是過去10年中最差的一年，湯臣倍健用業績和股價堅決呼應了這個命題。不過塞翁失馬焉知非福，一紙預虧公告后，上市公司一下子甩掉至少15億元的大包袱，為下一年的高增長打下“堅實基礎”，何樂而不為呢？