2021年上半年40家上市券商營收和歸母凈利潤分別保持27.5%/28.4%的高速增長，增速優于行業平均水平。分業務來看，上市券商的各項業務均實現不同程度的同比增長。

據光大證券研報分析，從公司層面來看，“分化”是21年行業演繹的關鍵詞，在“分化”過程中頭部券商和部分有差異化競爭力的券商將有望獲得超額收益。

一、現階段需要重視的四個核心變量

2021年上半年證券行業業績穩健增長，ROE進一步提升。得益于凈利潤率的持續上升，券商ROE也呈現上升趨勢，由2018年的3.56%上升至2021上半年的7.82%（年化數據）。我們認為券商的ROE出現了新的邊際變化，即從歷史高度波動逐步走穩，并且正走向穩步上升的通道。主要原因有:

1.資本市場改革推進和權益市場重要性的提升，券商作為最直接的受益者，業務整體呈現“以量補價”的趨勢。經紀、投行和資管等傳統業務量快速增長，并且整體看來經紀業務交易手續費、債券承銷費、資管業務托管費等雖然受到市場競爭或者監管的影響近年來連續下滑，但隨著市場格局的穩固下降幅度略有下降。

2.收入結構多元化，結構趨穩。傳統主要收入來源經紀業務占比從15年的40%下降到21年上半年的25%，各項業務占比趨向均衡。21年上半年，自營和經紀業務收入占比合計在50%左右。

3.杠桿倍數逐漸提升。受業務快速擴張的影響，券商行業杠桿倍數穩步提升，由16年不到3倍提升至21年上半年末的3.5倍左右，目前杠桿倍數離監管要求的上限仍有一定差距，杠桿倍數仍有提升空間。

上市公司ROE表現更優，頭部券商ROE穩居前列。從上市公司2021中報表現來看，相較于2020年70%的上市券商ROE水平均有不同程度提高。從排名來看，頭部券商在ROE排名中位居前列，且ROE相較于2020年普遍上升。我們認為隨著市場占有率的進一步提升，頭部券商的ROE預計將有更佳表現。

頭部券商（市場排名前五）表現優異，營收和凈利潤占比提升。頭部券商憑借政策、資本、資源、成本、品牌和人才優勢，形成強有力的競爭力，不管在總體指標還是細分業務領域，CR5都有提升趨勢。21年上半年前五家券商營收/凈利在上市公司占比達到39%/43%，前十家營收/凈利占比達到63%/68%，較去年同期均有不同程度的提升。此外，傳統經紀業務、投行業務和跟投或者衍生品業務等領域，頭部的市場占有率都進一步提升。我們預計在建設高質量投資銀行、支持優質券商創新提質、監管“扶優限劣”、打造航母級證券公司等政策紅利下，頭部券商中長期優勢明顯。

以提升權益融資占比為主線，深化資本市場改革不斷穩步推進。有效的資本市場具有多層次性、流動性和挖掘價值三個特點，可以匹配不同類型企業在不同生命周期的融資需求。資本市場肩負著促進經濟轉型和引領創新的歷史責任，深化改革不斷推進。以北京證券交易所成立為例，通過構建新三板基礎層、創新層到北京證券交易所層層遞進的市場結構，強化各市場板塊之間的功能互補，可以有效擴大資本市場對于中小企業的服務能力。在以提高直接融資占比為目的的改革主線牽引下，我們認為未來資本市場改革和開放的政策將會不斷推進，證券行業作為最直接的參與者將會直接受益。

二、保持較快增速，關注分化趨勢

上市公司業績優于行業平均，中報凈利潤平均增速在30%以上。2021年上半年我們統計范圍內的40家上市券商實現營業收入/歸母凈利潤3052億元/978億元，同比增長27.5%/28.4%，增速高于行業平均增速。分業務來看上市券商的各項業務均實現不同程度的同比增長。

從收入占比來看，自營、經紀、資本中介、投行、資管業務收入及占比分別為865億元/28.3%、614億元/20.1%、298億元/9.8%、264億元/8.7%、230億元/7.5%。2021年上半年各項業務均衡發展，資管、投行、經紀、資本中介、自營業務同比增幅分別為+28.1%、+25.8%、+24.1%、+20.8%、+11.3%。其中頭部券商表現出色，營業收入靠前的四家券商（中信證券、海通證券、廣發證券、申萬宏源）在收入增速方面也表現較好，均實現了30%以上的同比增速；凈利潤表現較好的前三家券商（中信證券、海通證券、國泰君安）均實現了40%以上的凈利潤增速。

證券行業上半年收入穩健增長，自營和經紀仍是證券行業前兩大收入來源。根據中國證券業協會數據，證券行業（139家證券公司未經審計財務數據）上半年實現營業收入2,324.14億元，同比增長8.91%；實現凈利潤902.79億元，同比增長8.58%。2021上半年自營和經紀收入占比分別為30.03%和24.97%，合計占比50%以上。利息凈收入占營業收入比例由去年的5%上升至13.28%。此外，投行和資管凈收入由于增速相對較低，占比被動下降，分別為12.84%和6.23%。2021年上半年，經紀/投行/資管/投資/信用業務分別貢獻了營業收入的25%/13%/6%/30%/13%，與20年相比，投資業務的貢獻度同比減少-2.90pct，經紀/投行/信用業務的貢獻度略有提升。

兩融和金融資產是主要資產配置方向。從資產結構看，資產擴表主要來自兩融和金融資產的快速擴張，上市券商融出規模占比從2018年的13%提升至2021年6月末的18%。金融資產占比為55%基本與上年末持平。買入返售規模持續壓降占比下跌至5%，主要是股票質押規模持續回落。（光大證券）

總結：券商在資本市場改革加速和行業轉型也會表現出一定的α屬性，目前在資本市場改革紅利、行業發展空間提升等因素催化下，部分券商有望實現α收益。

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