2004年，京東轉型電商后發現，絕大部分投訴都來自物流。當時京東很多業務外包，平臺上的商品大多是高價值的3C產品，對快遞的要求高，一旦延誤、破損、丟件，非常影響用戶體驗。

面對物流之痛，劉強東2007年決定自建物流體系，2009年京東把大部分融來的錢自建倉庫，2010年開始自行招聘物流員工，2014年啟動先鋒站計劃——旗下2萬名配送員可申請返鄉開設站點。

以這種方式逐漸誕生和擴大的京東物流，慢慢從“配角”，升級為“主角”，成為京東最重要的“三駕馬車”之一。

2021年5月28日，京東物流正式登陸港股。241.13億港元的募資，僅次于快手的420億港元——這應該是今年募資規模第二大的港股IPO。

根據今日46.75港元的開盤價計算，京東物流最新總市值約為2848.01億港元。

京東物流可以算得上物流行業的“另類”，是和順豐控股、三通一達完全不同的存在。前者賺的是To B的錢，后者賺的是To C的錢。

雖然增長迅速，已經獨立上市、融資，但對仍處于虧損中的京東物流來說，如何在保持優質配送服務和獨特前置倉儲能力的同時，給自己和投資者留出一定的盈利空間，是其終究要面臨的一個問題。

01、搞懂京東物流

京東物流從誕生到上市，經歷了大約14年。

2007年，先是以京東集團內部物流部門的角色誕生并存在，2017年，開始作為獨立業務分部運營，并對外部客戶提供服務。

經過四年時間，京東物流繼京東集團、京東健康之后，第三家“京東系”上市公司。

雖然名字里帶有“物流”二字，也被廣泛對標于順豐和“三通一達”幾家快遞公司，但事實上，京東物流的主要業務和順豐及“三通一達”有很大的不同——其他幾家做的主要是To C的生意，京東物流則更聚焦“To B”。

從收入結構來看，京東物流來自一體化供應鏈客戶的收入，從2018年的341.51億元，逐步增至2020年的556.2億元，在京東物流整體收入中占比始終高于75%。

什么叫“一體化供應鏈”？

招股書顯示，京東物流提供的服務包括：倉配服務、快遞快運服務、大件服務、冷鏈服務和跨境服務。各項業務的具體說明，如下圖所示：

（圖片來源于京東物流招股書）

凡是在近期使用過京東物流倉儲或存貨管理相關服務的客戶，均被京東物流劃分為一體化供應鏈客戶。

也就是說，除了快遞快運服務以外，其他幾項服務的客戶，基本都被劃入一體化供應鏈客戶。

招股書顯示，京東物流全年收入的50%-70%，都來自于上圖中的第一項——倉配服務。所以可以說，理解了倉配服務，基本就理解了京東物流的一體化供應鏈業務。

所謂的倉配服務，指的就是京東物流為一些體量較大的企業客戶，比如小米，提供包括倉儲和配送在內的一系列服務。

具體來說，從小米的工廠開始，京東物流先將貨物攬收至自己的服務站，然后根據預測的終端消費需求，將產品分發存儲在多個倉庫中，進行包裝貼標和其他售前準備，最后再根據客戶訂單，進行配送和交付。

這里最關鍵的一個環節，在于京東物流會根據其運營經驗和算法優化，在用戶下單前，就提前將產品分配到各個區域物流中心和前端物流中心，在距離消費者更近的地方，“等著”消費者下單，然后才能以當天或隔日送達的速度，到達消費者手中。

具體來說，生鮮、快消品、服裝3C電子和醫藥行業，會對這種“提前布局、快速送達”的物流能力有更高的要求。這些行業，自然也成為京東物流現階段的重點服務對象。

除此之外，在京東物流整體收入中占比較小的“其他客戶收入”，從2018年的37.22億元增至2020年的177.5億元，主要來源于快遞快運服務，解決的是企業和個人客戶的“零散運輸需求”，和順豐、“三通一達”的物流服務業務是一個概念。

這部分業務在2020年同比增長了121.66%，遠大于一體化供應鏈業務收入32.94%的增幅，主要是因為2020年非一體化供應鏈客戶數量和單量有所增長，且京東物流在2020年8月收購了一家叫做跨越速運的物流公司，2020年8月并表后為京東物流貢獻了37.34億元收入。

跨越速運2020年全年收入達到79.28億元，凈利潤6.26億元，2021年全年數據并表，將會對京東物流的收入即及凈利潤帶來更大貢獻。

總體來說，以To B業務為主的京東物流，和以To C業務為主的順豐控股相比，不論是客單價、客戶體量還是客戶構成，都有很大不同。

根據國家郵政局的數據，2020年快遞行業每件單價為10.55元，從2007年開始連續下滑至今。

其中，順豐控股的單價從2019年的21.94元降至2020年的17.77元，業務件量從2019年的48.31億票增長至2020年的81.37億票。

相比之下，京東物流2020年的企業客戶只超過19萬家。

其中，一體化供應鏈客戶從2018年的3.25萬名增至2020年的5.27萬名，遠不及順豐To C業務的客戶體量，但客單價在2020年已經達到31.26萬元，和順豐也不是一個概念。

當然，還有一項最重要的區別在于，順豐控股可以說是一個相對獨立的個體，不管是成本還是收入，都沒有與關聯方發生重要的交易。2020年來自關聯方的收入16.11億元，只占總收入的百分之一。

但京東物流背后有京東集團這個超級電商平臺——京東集團和其他關聯方，2018年至2020年分別為京東物流貢獻了268.47億元、310.09億元和395.17億元的收入，占其總收入比重分別為70.1%、61.6%和53.4%。

因此，也可以說京東物流是行駛在京東集團這條河里的一艘船，水漲了，船才能更高。

02、京東物流憑什么值三分之一個京東？

如果按今天開盤46.75元/股的價格計算，京東物流總市值為2848.01億港元，相比京東集團約9000億港元的體量，說前者是后者的三分之一，并不為過。

那么，獨立對外運營近四年之久且還未實現盈利的京東物流，憑什么值這個價？

其實，可以從幾個不同角度來做個比較。

對于消費者來說，速度快、上門服務體驗優質，是選擇京東物流最直接的原因。

這一點確實毋庸置疑——至少有不少消費者是因為京東物流當日或次日送達的配送服務，選擇在京東平臺上購物，但應該沒有多少消費者會為了享受順豐或者“三通一達”的物流服務，特意去某個平臺購物。

但C端消費者，并不是京東物流最直接交易的對象，為此買單的是企業客戶。

從這些企業的角度，選擇京東物流的原因有兩個。

一是更快的配送速度，能夠提高消費者滿意度，自然也能在一定程度上提高銷量。尤其是當客戶急需在當天或者第二天買到自家產品時，京東常常會成為他們的首選。

二是京東物流的經驗和算法、大數據，可以幫助企提前規劃好產品的存儲——有多少放在這個倉庫，有多少放在那個倉庫，既避免庫存不足而損失銷量，也可以避免企業大量囤貨。

在這兩個理由中，第一個可以幫客戶賺錢，第二個可以幫客戶省錢。當選擇京東物流為客戶提升的效益，大于企業需要向京東物流支付的費用時，企業就賺到了，自然愿意為此買單。

京東物流這種通過前置倉提高配送速度和存貨周轉速度的模式，別人可以學嗎？換句話說，京東物流的護城河在哪里？

這里需要對比一下京東物流和順豐的優劣勢。

前面說過，以儲代運的模式，以及一體化供應鏈的服務，是京東物流的優勢所在。背后是京東電商的長期經驗積累和算力支持，以及成熟穩定的電商平臺，還有遍布全國的900多個倉庫。

但也因為京東物流花了更多力氣在倉儲上，導致其物流干線的布局相對薄弱，雖然收購了跨越速運，但運力增長還是很有限。

相比之下，順豐雖然在倉儲方面不如京東物流，但因為其業務模式更注重端到端之間的運送速度，所以花了大力氣在物流干線上。

截至2020年末，京東物流自營車隊擁有7500輛卡車和其他車輛，另有620條航空貨運航線，并且和鐵路總公司合作使用了250條鐵路路線。

順豐則擁有5.8萬輛自營及外包干線運輸車輛，10.5萬輛末端收派件車輛，高鐵極速達產品開通451個流向，更是擁有61架自營飛機和14架外包飛機，散航線路條數達到2027條，航班總數4.94萬次。

在雙方的優缺點都很明顯的情況下，最重要的是補齊短板。

顯然，京東物流要補齊的短板是To C的業務，對應的是龐大運輸隊伍。

而順豐如果要向京東物流看齊，說起來挺簡單——再造一個京東商城就可以了。京東物流的優勢，幾乎都建立在和京東商城的連接之上。

后者的難度顯然大于前者。前者可以靠砸錢堆出來，后者不太行。

這才是京東物流真正優勢所在——優勢別人很難學得來，劣勢卻可以靠錢彌補。

03、什么時候掙錢？

對消費者友好，幫供應商省錢，現階段京東物流唯一不大友好的，大概就是投資者了。

2017年開始獨立對外運營至今，京東物流仍然處于較大規模的虧損狀態。2018年至2020年分別虧損27.65億元、22.34億元和41.34億元，虧損金額占收入的比重，雖然2019年有所收窄，但2020年又再次擴大。

京東物流在招股書中表示，目前將業務增長及擴大市場份額的優先級置于盈利能力之前，因此在中短期內，盈利狀況可能會出現大幅波動。

除此之外，京東物流2021年1-3月的毛利率遠低于2020年同期水平，主要是因為2020年有政府政策支持，減免了不少社保支出和通行費用，2021年不僅沒有這方面優惠政策，整體人員數量還增長了不少。

這或將對2021年京東物流的虧損產生更大壓力。

大幅度虧損背后，是京東物流的“重資產”模式。

順豐控股的各項成本中，前四項從大到小依次是外包成本、職工薪酬、運輸成本和辦公租賃，各項成本合計占收入的比重，維持在82%至84%之間，留出了16%至18%的毛利空間。

但京東物流各項成本中，從大到小依次是員工福利開支、外包成本、租金成本和折舊攤銷，營業成本占總收入的比重高達91%至97%，毛利空間在2020年最高時也只達到8.58%。

細看各項成本，可以反映出不同的問題。

首先，是京東物流占比10%左右的租金成本，指的是倉庫及配送站點的租金開支，這些倉庫其實之前是歸屬于京東集團的。但是京東集團2019年開始陸續將這些倉庫的所有權轉移給了一家京東集團參股的核心基金，然后再由京東物流向這家基金租賃倉庫。

這樣一來，由于這家核心基金不屬于京東物流的關聯方，因此，京東物流向核心基金支付的租賃款項，也不劃分為與京東集團之間的關聯交易。

這種做法是比較靈活的。相比于京東物流將這些倉庫直接收歸所有，每年按照固定的金額計提折舊，向第三方租賃，可以控制成本。

除此之外，京東物流的職工薪酬占收入比重遠高于順豐，外包成本比例遠低于順豐，這意味著，京東物流的自有員工比重更高。

自有員工比重更高，意味著京東要為更大比重的快遞員繳納社保，這其實是勞動密集行業相當大的一塊開支。

劉強東就曾經在2018年高調曬出，京東為員工繳納了60億元社保和公積金，并表示如果通過勞務外包或者少交，一年至少可以多賺50億元。

早前接受采訪時，劉強東也表示過，京東堅決杜絕找外包公司，“每個聘用人員，每個保安，每個保潔，每個快遞員都必須跟京東直接簽勞動合同，不允許有一個員工去給我做外包。”

但從京東物流的成本結構來看，2018年至2020年，外包成本從104.92億元增至260.87億元，占收入比重從27.7%增至35.55%，逐漸超過了員工福利開支。

背后原因，除了使用關聯方達達的配送服務以外，也因為2020年收購的跨越速運，使用了不少的勞務外包。

總的來說，京東物流使用自有員工的比例還是比較高，但在爭奪賽道的過程中，難免向規模和增長低了一下頭，提高了對于外包勞務的包容度。

2019年，京東方面為了提高快遞員的效率、控制成本，宣布取消快遞員的底薪，并降低社保繳交基數，也引起了一波討論。對此，劉強東曾在內部信中表示，取消底薪是為了讓京東物流活下去。

雖然在采取各種方法降本增效，但京東物流距離盈利還有距離。

從下面兩張盈利能力比較圖看，和已經盈利的三通一達、順豐控股及德邦股份相比，京東物流不論是毛利率還是凈利率，都屬于掉隊明顯的狀態。

短期內看不到盈利的可能，長期來看，京東雖然在所處的物流行業To B賽道中，處于頭部位置，但相比To C賽道已經被驗證過的可盈利性，To B模式的盈利要等到什么時間點？亦或是客戶規模達到多少？

這些在京東物流的招股書中并沒有答案，現有的同行業對手也沒有答案。

在尋找這個答案的路上，包括順豐、菜鳥在內的競爭對手，已經加入進來，在一體化供應鏈這個賽道加大自己的布局。

如果To C賽道的價格戰被帶到To B賽道上來，京東物流31.26萬元的平均客戶收入，能否維持或是繼續增長？

由于還未盈利，目前更合理的是用市銷率來計算京東物流的估值。京東物流今日開盤市值2848.01億港元，對應其2020年入734.45億元的收入，市銷率為3.88，比順豐的2倍左右高出不少。

物流To C賽道價格戰正酣，投資人看好處于To B賽道的京東物流，是對物流行業另一種想象的期待。

京東物流與京東電商的深度連接，相輔相成，誰也離不開誰，其實也沒有離開的必要。

但只有水里的船真正“上岸”，締造一體化供應鏈的繁榮，更多的商品更快速地流轉，才是更值得期待的事情。

（作者丨林夏淅 編輯丨李曙光）