原標題：三個交易日從漲一倍到破發，摩貝（MKD.US）怎言“化工電商第一股”？ 來源：智通財經

2019年12月30日，有“化工界電商第一股”之稱的摩貝(MKD.US)成功在納斯達克完成上市。

不過，讓市場震驚的不止是它響亮的“名頭”，其股價表現也是驚呆投資者。

智通財經APP發現，摩貝的IPO發行價為5.38美元，上市首日時，其股價最高飆升121%至11.9美元，收盤時漲幅則回落至不足1.5%。而在之后的兩個交易日內，其股價連續下跌，兩日跌幅高達21%，三個交易日股價最大跌幅超65%。這也意味著在三個交易日內，摩貝的股價已跌去發行價的兩成。

若看過摩貝的招股說明書，那么摩貝目前的股價表現也只是意料之中的事。

7年6輪融資

摩貝的發展歷史，可追溯至2013年3月。當時嘉興MOLbase成立以經營化學電子商務、金融解決方案和物流解決方案業務。2014年1月時，上海MOLbase成立，以管理摩貝的知識引擎和商業智能服務。

由于嘉興MOLbase的化學電子商務業務包括直銷模式和市場交易模式，且自建物流用以解決化學產品的運輸，因此摩貝也被市場稱為“化學界的京東”。

與此同時，上海MOLbase的成立則是為了建立化工界的百科全書，并通過知識引擎的方式將客戶、供應商及產品相連接。因此，在嘉興與上海的MOLbase成立后，摩貝“京東+知乎”的運營框架便已搭建完成。據招股書顯示，隨著大量化學產品以及交易數據的錄入，MOLbase百科全書已成為中國最全面，最具創新性的商品化學知識引擎。

摩貝的創新模式受到了多方資本的青睞，從公司成立至上市的7年中，其進行了6輪股權融資，紅杉中國、創新工場、天風證券等均是摩貝的股東。

運營指標表現良好

在各大機構與資本的支持下，摩貝迎來了高速發展，這在各運營指標上有明顯體現。其中，交易客戶總數從2016年的2.05萬增至2018年的3.56萬，年復合增長率高達31.9%。同期的供應商總數也從1.12萬增至1.72萬，年復合增長率23.7%。與此同時，交易訂單總數則從8.97萬增至16.61萬，年復合增速36%。

在客戶、供應商以及訂單總數快速增長的情況下，摩貝的GMV也“水漲船高”。智通財經APP發現，摩貝的GMV從2016年的396億增至2018年的1697億，年復合增速高達107%。

從各項指標的高增速來看，摩貝確實通過社會需求創造了社會價值，畢竟化學產品電子商務平臺在解決信息不對稱、匹配效率低下等問題上有一定優勢。

且當前化工電子商務仍處于快速發展階段。據弗若斯特沙利文數據顯示，從2018至2023年，化工電子商務的年復合增速高達28.9%，摩貝也將受益于行業的發展。

兩大問題讓估值承壓

不過，摩貝面臨的困境也十分明顯。首先便是其貨幣化能力十分羸弱。智通財經APP發現，雖然該公司的收入維持較高水平的增長，但其毛利率低得嚇人，2016-2018年的毛利率分別為0.8%、1.2%、0.9%，2019年前三季度時，毛利率降至0.7%。

互聯網估值的核心一環便是貨幣化能力，貨幣化能力越強，越受市場青睞，估值也能享受更高溢價，以摩貝當前這樣的貨幣化能力，即使其他運營指標良好，估值也會大打折扣。

若以GMV為基準對京東(JD.US)和摩貝進行毛利率的對比便能發現其中的差距。2013年時，京東的GMV為1255億，毛利率為9.87%，而摩貝2018年時的GMV為1697億，已明顯高出京東2013年時的水平，但摩貝的毛利率僅有0.9%，相當于京東同等GMV規模的零頭。

為何摩貝的毛利率如此之低?從收入組成上看，摩貝的收入來源極度依賴于直銷模式，從2016-2018年，直銷模式的收入占比高達99.9%。而市場匹配交易的收入占比僅0.1%。

但從GMV的組成上來看，市場匹配交易額占據絕大部分。2018年時，摩貝的總GMV為1697億元，其中市場匹配交易額為1607億元，占比高達近95%，但2018年時從市場匹配交易中錄得的收入僅為438.7萬元，這近乎相當于摩貝完全沒有從市場匹配交易業務中獲取收入的能力。

這其中可能的模式為：摩貝通過近乎免費的市場匹配交易業務迅速擴大客戶和供應商，通過這樣的大基數慢慢將部分客戶轉化為直銷模式，并從直銷模式中賺差價。

但賺差價這樣的模式并不具備核心競爭力，不利于長期的發展，因此像京東一樣建設高成本、高投入、高壁壘的物流增強護城河成為摩貝的選擇。高額的物流成本投入，也成為了摩貝毛利率較低水平的原因之一。

但更應該注意的是，從2016-2019年前九個月，在收入迅猛增長的情況下，摩貝的毛利率改變微乎其微，這與規模效應的常識有明顯沖突，因此，在化工行業自建物流是否能像快遞一樣有效便值得思考，畢竟化工產品與網絡購物的屬性有一定差別，化工產品頻次較低，運輸成本較大，有明顯地域性。若從這方面考慮，摩貝的運營模式能否跑通還有待觀察。

由于極低毛利率的現狀持續未能改變，摩貝虧起來也不含糊，規模擴張越快，虧損越加迅猛，從2016年至2019年前三個月，該公司凈虧損6.1億人民幣。

作為互聯網企業，以極低的貨幣化能力上市自然不受待見，但摩貝的麻煩不止與此，即使7年6輪融資，在高成本物流的投入下，摩貝已是債臺高柱。

智通財經APP發現，截至2019年9月30日時，摩貝的總資產為3.81億，總負債為5.45億，資產負債率高達143%。即使上市后能在資金的流通上有一定程度的緩解，但由于物流的投入以及盈利能力的持續疲軟，虧損并非一時半會就能得到改善。