看多者認為消費股仍有溢價空間

看空者認為爆發式行情已經過去

《紅周刊》：以2019年12月31日收盤數據來看，申萬食品飲料PE（TTM，整體法）為33.2倍。這個水平高嗎？我們能否期待消費股迎來“春季”行情？

楊國營（職業投資人）：我認為當前消費股的估值合理。因為消費股的業績增長具有穩定性和持續性的特點，而且未來幾年的凈利潤復合增速都能在20%以上。在當前低增長、低利率、低通脹的資產荒大背景下，消費板塊必然會受到大機構和長期資金的青睞。所以，春季行情也好，2020年全年也好，消費板塊仍然會有不錯的漲勢。無論外資和內資，都會繼續買入消費板塊，推升其股價。

楊培文(和府資產董事長)：2019年的消費股持續領漲，表現突出，以茅臺和五糧液為例，35倍左右的市盈率，顯然還沒到“被高估”的階段。央行最近的及時降準，宣告了宏觀基本面仍將持續向好。但2019年消費股行情受流動性及風險偏好的影響較大，2020年會更多地表現在公司盈利能力上，從而帶來一定的分化。

劉亮（斌諾資產總經理）：我們認為，目前消費板塊的估值依然偏高，是否會有進一步溢價的空間關鍵還是要看相關標的是否能夠實現穩定增長。

對于“春季行情”，首先要關注相關標的2019年的業績預期是否能夠兌現，有沒有亮點出現，如出現業績下滑和預期偏差，那么股價將很明顯迎來戴維斯雙殺。目前大消費的行業爆發已經過去，2020年應該是一個高位箱體調整的階段，很難走出單邊向下的行情，因為深挖板塊不是一年能夠完成的，2020年全年行情如何演繹的關鍵，我們認為還是看能否實現“穩定”增長。

張倩倩（摩投資本董事長）：一般投資人說的消費白馬股的非周期性，其實是針對消費者的實際消費而言。但實際消費的非周期性，結合到渠道上存貨周期的擴張與收縮，業績、庫存等，股價同樣呈現出周期性。所以，消費股的投資要在股價相對低廉的時機介入并長期持有。

在經濟前景不明、多數上市公司業績下滑的宏觀環境下，資金往往集中到龍頭企業和消費白馬股中抱團，助推大量優質消費龍頭的估值高高在上。而新的一年開始，季報、年報又將帶來行業的重新排位，股價也會面臨洗牌。因此，消費行業長期向好，但是“春季行情”難有大的作為。

《紅周刊》：2020年，大消費板塊中是否存在值得關注或堅守的投資機會？

楊國營（職業投資人）：不但明年，未來三五年我都會繼續堅守消費板塊。

楊培文(和府資產董事長)：隨著A股越來越開放，參考國際經驗，消費股會更加具備長期投資價值。

劉亮（斌諾資產總經理）：2020年的投資我們認為還是應該堅守大消費，我們會重點關注休閑食品方面的投資機會。

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調味品近期的回調

為投資者提供“上車”機會

《紅周刊》：2019年，消費里的白酒、空調和調味品可謂三箭齊發，但近期調味品龍頭出現較為明顯的回調，這是泡沫的刺破，還是打出了“黃金坑”？

楊國營（職業投資人）：細分來看，空調板塊在整體消費板塊中的估值最低，行業越來越寡頭化。白酒也在高端化，增長非常確定。那么調味品的增速彈性相對最低，最近的調整不是泡沫的刺破，而是給了投資者上車的機會。2020年，無論空調、白酒、調味品仍然會繼續不錯表現。

楊培文(和府資產董事長)：我們會更看重調味品。調味品原料供應及生產很穩定，口味具有一定成癮性，價格敏感度低，是非常適合穩健成長的標的類型。相比家電領域持續上漲，近期市場回調是很好的蓄勢過程，慢牛才是好牛。

李策（職業投資人）：調味品的話，比較看好中炬高新，正處于整體發展最好的發力階段，表現在提產能、擴渠道、加激勵。對于調味品板塊，大概率有個正常的行情，20-30%的潛在漲幅算是比較不錯的預期。就個股而言，中炬高新是被動“回調”，當前位置是相對不錯的“上車”機會。

劉亮（斌諾資產總經理）：2020年這三大細分板塊中，白酒、空調、調味品這些行業的爆發目前已經過去，白酒去年最高增長瀘州老窖最多也只有30%。空調方面的增長幾乎停滯，但其股價的持續增長主要是股權激勵可能會帶來部分利潤釋放的空間。調味品的增長一直穩定在15%-20%,所以其是否有進一步空間，關鍵還是看是否能夠實現穩定增長。

調味品此波回調也會刺破泡沫，但是幅度預計不會太大，預計15%點左右的調整空間。白酒方面如有15%的回調，我們認為也是上車機會。

《紅周刊》：在您看來，消費龍頭會不會出現較大分化情況？

楊國營（職業投資人）：我認為消費細分行業龍頭股，最好只買行業的前兩名。因為低增長、低利率環境下的市場越來越表現出存量博弈的特征。強者恒強，弱者很弱。最好策略就是任爾東西南北風，咬定“龍頭”不放松！

楊培文(和府資產董事長)：好的標的往往就“貴”，因此估值水平很難說絕對的高低與合理。但把握影響估值的核心因素，就更容易把握住消費股的小周期。

白酒競爭格局相對清晰，壟斷格局基本形成，是一個持續“收割”市場份額的過程。我們需要關注的是產量和渠道建設，就可以對未來銷售業績有基本判斷。家電行業相對利潤率較低，更應看重經營活動產生的現金流，這個指標的優勢標的更能夠保持長期的優勢。調味品最大的風險在于業績不達預期，過去流動性及風險偏好的紅利會逐漸失去，盈利能力會成為最重要的影響因素。

劉亮（斌諾資產總經理）：分化的表現還是要重點關注年報的披露情況，高估值帶來的高預期未能實現的話，分化就會來臨。實現穩定增長，年報有亮點的龍頭有望繼續領漲。

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貴州茅臺：業績放緩可能會是常態

但利潤和股價持續上升的趨勢不變

《紅周刊》：我們談談貴州茅臺吧。茅臺近三年來業績增速至2019年首次跌破20%，這對茅臺股價走勢將帶來哪些影響？

楊國營（職業投資人）：53°飛天茅臺出廠價格不提高，肯定會影響公司業績增速。但是茅臺當前仍然供不應求也是事實，所以雖然利潤增速下降，并不會影響公司的投資價值。

個人認為，對于股價走勢，應該放低預期，畢竟2019茅臺累計漲幅高達103.47%。當前，有很多投資者開始賣出茅臺。但我個人認為，最好持股別動，因為茅臺股價下跌空間并不大。

張亮（寶鼎投資董事長）：茅臺經歷了三年大體量的高速發展，適當的放緩是非常有必要的，這種現狀的原因是綜合的。這對茅臺股價的影響是，2020年還有可能創新高，但是幅度不會太大。我們判斷大概率在1000-1300之間進行高位震蕩盤整。我們也會根據情況，調整倉位。

李策（職業投資人）：當前情況下，茅臺具備的是確定性，不確定的是估值略偏高，靜態40倍，動態35倍，2020年前瞻凈利潤增速15%，這需要一些時間來消化估值。

《紅周刊》：2020年貴州茅臺營收增速預計進一步下調到10%，您怎么評價這種表現？

楊國營（職業投資人）：如果看一年，增速是下降的。但是，隨著時間推移，茅臺的利潤會持續上漲，股價也會隨著上漲。

李策（職業投資人）：體量大了，階段性放緩是常態。2020年業績前瞻15%的扣非凈利潤增速，感覺未來茅臺更多的是靠收回渠道來提升利潤，以及疊加提價策略，因此其業績放緩和穩健增長大概率將會是主流。

張亮（寶鼎投資董事長）：茅臺營收增速繼續放緩有三個方面的原因：一是上面所說的經歷了三年的大體量高速增長，適當的放緩很有必要；二是茅臺在2019年-2020年，將大量的工作鋪墊在內部結構性調整，如對不合規經銷商資質的取消，線上線下對電商、超市等的鋪貨，對生肖酒等其他品類價格的調整等，都是對目前形成的價格體系的梳理與良性調整；三是上次采訪提出的各大酒類的庫存歷史高位，茅臺雖然好點，但是肯定庫存也是高的，2020年也是一個消化庫存的過程。預期茅臺在2020年的增速在10%-20%之間吧。

張倩倩（摩投資本董事長）：茅臺已經是現象級的企業。但是對于茅臺要考慮研究好幾個問題，一是市場上不斷釋放炒作囤酒的新聞，炒酒團還有多大的能力。據我們所知從代理商渠道上購買平價茅臺并非難事；二是渠道中究竟多大規模的存貨；三是茅臺集團宣稱三年600億基建投資，會對上市公司產生什么樣的影響。

例如，不論經濟放緩，還是不斷提升的售價，都壓制了茅臺真實的消費需求，雖然茅臺已經具備一定投資屬性，但當直營體系開始逐步嘗試掌握市場定價權，炒家們無疑是無法維持當前的瘋狂。當投機者退潮的時候，也是茅臺業績接受市場考驗的時候。

《紅周刊》：茅臺是否會拖累整個白酒行業？

楊國營（職業投資人）：白酒行業整體在向高端化集中。行業整體增速不高，但高端酒和高端品牌增長相對較高。二級市場白酒板塊2019年整體漲幅較大，2020年應該適當放低預期。

張亮（寶鼎投資董事長）：酒類在2019年實際的開瓶率是很低的，加上庫存基本都達到了歷史高位，2020年、2021年，預測白酒行業處于高速增長之后的放緩期，白酒行業的高增長將告一段落。

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格力：需重點觀察其股權激勵后業績釋放情況

海天味業：需時刻關注其龍頭地位是否鞏固

《紅周刊》：2019年高瓴與格力電器“牽手”成功，格力電器當前的投資價值幾何？

劉亮（斌諾資產總經理）：我們比較看好格力的投資價值，高瓴代表的是資本，資本具有逐利性。此次股權轉讓后公司與管理層利益綁定更加緊密，管理層的話語權增加，分紅預期也將穩定，有望進一步激發公司活力，對公司的業績和估值都會有正面影響，其未來的成長空間，關鍵還是要看到2020年中股權激勵后，是否能夠像預期一樣帶來利潤釋放的空間。

楊培文(和府資產董事長)：作為家電行業空調領域的頭部企業，從14倍左右的市盈率和其每股收益來看處于合理區間。但其市場占有率已很高，銷量增長空間有限，而銷量的短期增長往往伴隨價格的下跌和應收賬款的飆升；同時缺失新的增長品類，利潤率也相對不高。未來成長空間恐怕要依賴于新的業務增長點的建立。

《紅周刊》：海天味業估值是否高估也是備受市場爭議的話題，您持怎樣的觀點？

楊國營（職業投資人）：海天的估值表面上很高，原因在于海天的基本面非常強。稀缺性、成長性、穩定性、持續性以及高分紅等特點，依然值得繼續持有。

楊培文(和府資產董事長)：目前的行業集中度，也確實給予頭部企業相當大的空間。以對丹和醋業的收購為例，2020年的收并購會助力集中度的提升以及頭部企業對上游供應的控制力度。作為高端調味品，其價格敏感度不高，提價并非難事。而在醬油產品的高增長之外，其蠔油產品亦有巨大的成長空間。目前56倍左右的市盈率略有偏高，但考慮到其作為頭部公司能夠持續獲得的成本優勢和量價的增長，在同樣的市盈率下，總體估值也還有可觀的上漲空間。

李策（職業投資人）：海天的問題在于渠道紅利即將見頂；凈利潤基數大；提價相對緩慢（平均2-3年一次）；規模成本效應日益見頂，以及具有數量級凈利潤占比的新品類培育尚未放量。就個人而言，海天依舊有些貴，再跌20-30%會是比較合理的。

張倩倩（摩投資本董事長）：海天并無類似白酒的提價空間，也談不上什么品牌忠誠度。海天的未來成長性只能聚焦于市場占有率的提升和新產品條線的推出。無論是通過自建、合作還是收購完成生產基地的布局，還是開拓搶占其他市場，都面臨巨大的費用開支。因此從成長性角度看，是否能對投資者產生吸引力還要綜合考慮未來的市場開拓情況、新產品是否能帶來第二增長曲線以及未來的股價。

（文中涉及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦，投資需謹慎）