以海螺水泥為代表，伴隨經濟波動收斂與行業競爭格局優化，其盈利增速波動下降、呈現穩健增長的“藍籌化”特征。即使2018年業績增速遭受沖擊，但ROE水平仍維持高位，其估值也率先迎來修復。

而以中國神華代表的大多周期龍頭，估值尚未迎來修復。公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領域皆為行業翹楚，具有極強競爭力。受益于“煤電化路港航”全產業鏈的協同效應和縱向一體化優勢，即使在煤價下行周期中，業績底部依然明確，19Q3單季凈利潤創近6年新高，抵御風險能力強勁。公司充裕現金流、低估值、高分紅，但估值仍處低位。未來類似中國神華的周期龍頭也或迎來估值的“撥亂反正”。

而未來伴隨經濟波動收斂，盈利企穩將推動更多周期股迎來估值提升。一方面，經濟企穩、波動收斂下，未來將涌現出更多業績穩定、現金流穩定的周期個股。另一方面，存量經濟下盈利將進一步向龍頭集中，周期龍頭估值修復空間更大。

隨著盈利趨穩，周期股“低估值陷阱”的擔憂也將逐步緩釋。為何此前周期估值持續走低、重估乏力？主要由于投資者普遍擔心經濟下行趨勢或帶動周期其盈利加速向下、從而陷入“低估值陷阱”。而近期，隨著經濟數據回暖，央行連續調降政策利率、以及中美商貿達成第一階段協議，市場對于后續經濟企穩的預期升溫。因此周期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是階段性緩解，有望推動周期股估值修復。

把握景氣向上子行業

半導體：當前全球半導體中期供需拐點明確，產業需求持續回暖；5G、汽車、數據中心等都將幫助半導體市場規模的不斷擴張；特別從移動端手機設備來看，存儲的用量也將受到5G手機滲透率及出貨量的提高而水漲船高，IDC預測在2020年全球5G手機出貨量將達到7800萬部，至2023年則將會提高至約4億部。同時，半導體處于整個電子信息產業鏈的頂端，中國未來將面臨著更激烈的競爭和封鎖，國產替代將是半導體產業鏈各個環節的重要發展方向。

云計算：北美主要四家云廠商（亞馬遜、微軟、谷歌、Facebook）的資本支出在2019年Q1達到近兩年低點后，逐步回暖并持續提升。同時作為服務器出貨量的領先指標——英特爾的數據中心業務，也需求強勁，云計算行業整體趨勢向上。在需求和未來預期的雙重推動下，云廠商將繼續加大云基礎設施的投資建設力度。從中美公有云發展軌跡對比，預計未來3-5年時間國內公有云產業鏈仍有平均50%的增速，同時政務機構和產業企業掀起上云熱潮，產業互聯網有望在未來十年迎來黃金發展期。

汽車：2019年11月乘用車產量同比增長1.9%，是繼2018年6月以來首次恢復正增長。汽車工業產成品存貨同比增速自17年6月以來進入下行通道，從持續時間和降幅來看已到達歷史底部，行業或迎來主動補庫階段。四季度終端價格小幅下滑，乘用車整體加權折扣率有所提升，但屬于正常波動。未來看好乘用車行業自身復蘇周期，預計2020年行業恢復正增長，同時看好優質零部件的成長性。

造紙：2017年底至今兩年時間，造紙行業經歷了主動及被動去庫存的情況，當前行業庫存已經處于歷史低點，未來或迎來補庫存階段。另一方面，隨著進口廢紙政策持續趨嚴，廢紙審批額度大幅下滑，2020年廢紙缺口或進一步擴大，疊加庫存位于底部，國內廢紙纖維量供應不足，或將導致國廢價格上漲，并帶動成品紙價格上漲。

風電：目前行業整體景氣度高，龍頭企業產能和訂單均較為飽滿。風機整機廠商收入確認節點為到貨確認，風機到貨之后從吊裝到并網存在時間差，當前為行業吊裝并網高峰，行業景氣度將持續提升。隨著風電平價市場的漸行漸近，國電投率先啟動了烏蘭察布6GW的平價基地，隨后中廣核興安盟3GW平價風電項目獲得核準，根據金風科技統計，目前國內風電大基地儲備豐富，預計總規模在25GW，后續大基地項目啟動將帶動國內風電裝機進入下一個階段。

港股：價格比時間重要，便宜就是硬道理

隨著近期的大幅下跌，港股市場估值無論橫向縱向，均處于歷史底部區域。縱向比較來看，當前恒生指數PE和PB估值都分別處在2005年以來的歷史底部區域。而從橫向比較來看，港股市場估值也處于主要市場靠后位置。

港股的大幅下跌，還導致AH溢價再度走高并來到歷史較高水平。截至目前，恒生AH溢價指數已提升至130左右，已處在近10年來較高水平。

本輪AH溢價抬升的核心原因是港股相對A股超跌，歷史上與2015年的情況相似。回顧歷史，AH溢價水平的走高，大多數情況下都來自A股相對于港股的超漲，而回落時也大多是由于A股的大幅下跌。而本輪有所不同，盡管AH溢價最初的提升同樣時因為年初A股的大幅上漲，然而最終推動AH溢價水平持續走闊的，很大程度上要歸因于同期H股相對A股的超跌。對比來看的話，較為類似2015年的情況：首先，雖然2015年股災中上證綜指的絕對跌幅大于恒生指數，但對于這些同時在兩地上市的股票，特別是其中的銀行股，H股的下跌幅度明顯高于A股。其次，“8·11匯改”之后，人民幣匯率持續大幅貶值，與當前市場背景也較為相似。

未來，一旦內外部不確定性有所緩和，港股有望出現估值修復。參考15年股災陰影褪去、AH市場轉入震蕩后，人民幣匯率繼續貶值，港股相對A股表現仍相對強勢，帶動AH溢價指數大幅下降。

港股通資金加速南下，市場的“聰明錢”已開始行動。近年來隨著陸港互聯互通機制不斷發展成熟，國內資金通過港股通渠道南下投資已成為常態，而AH溢價水平也成為考察港股市場投資機會的重要指標。年初以來，隨著AH溢價水平持續走闊，港股通資金南下規模持續上升。

本周市場表現回顧

市場資金面狀況

全球主要市場表現

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