地產時代落幕，股市黃金十年——看好中國未來發展系列之三

（海通姜超，宏觀每周交流與思考第352期）

本文是看好中國未來系列的第三篇，主要介紹我們看好中國資本市場未來黃金十年的核心邏輯。

1、股市上漲能否持續？

19年股市大幅領漲。站在2020年初，回顧過去一年中國的各類資產價格表現，股市可謂是一騎絕塵，代表性的滬深300指數漲幅達到36%，這也是過去10年中的第二大漲幅。銀行理財和債券位居黃金之后，3個月銀行理財平均收益率為4.14%，中債國債總指數上漲3.9%。房市表現位居第五，全國百城的二手房價格平均上漲3.3%。貨幣基金和銀行存款位于房市之后，余額寶平均年化收益率為2.36%；1年期銀行存款利率為1.5%，上浮30%以后平均約為2%。而各種P2P排名最后，由于爆雷不斷，很多投資人血本無歸。

股市難得連續上漲。雖然2019年的股市表現非常不錯，但是對于2020年，不少人依然信心不足，原因是中國股市的歷史表現不太穩定，很少出現連續兩年上漲。以滬深300指數為例，過去10年只在2014年和2015年出現過連續上漲，而且2015年的漲幅幾乎可以忽略不計。歷史數據表明，中國股市出現連續上漲其實是小概率事件。

過去十年房市領漲。與之相反的是，在過去10年，中國的房市表現的異常堅挺，從未出現過連續兩年下跌。以全國百城房價為例，在過去10年中除了在2014年小幅下跌，在其余的年份均保持穩定上漲。

既然股市表現如此不穩定，而房市如此之堅挺，到底未來應該配置哪一類資產，才能夠獲得最大的收益？

2、資產回報兩大來源

要理解各類資產的回報，就需要知道資產回報的來源。從理論上說，任何一類資產都有兩種回報：

第一種是資產本身所產生的收益，可以理解為資產的內在價值，包括存款、債券等的利息，股票的盈利，房子的租金等等。最容易理解的是銀行存款，目前上浮以后的1年期存款利率為2%左右，這也是持有銀行存款1年以后的預期回報率。而持有1年期國債，1年后的預期回報率為2.36%。持有1年期銀行理財，目前的預期回報率為4.2%。持有P2P，預期未來1年的利息回報是8.23%。同樣的道理，目前如果持有一線城市房產，1年的預期租金回報率為1.6%。如果持有A股滬深300指數的股票，未來1年企業預期盈利與當前股價的比值是8%。

如果直接看各類資產的收益率，好像P2P是最高的，股票排第二，銀行理財排第三，存款和國債排第四，而房地產排在最后。但是大家都知道，這個排序是很不靠譜的。一方面，這個收益率只是預期收益率，到期之后未必能夠兌現。以股市為例，雖然滬深300指數的ROE高達12%，但是上市公司給大家的分紅并不高，目前滬深300指數的股息率為2.2%，也就和存款利率相當。

另一方面，我們還必須考慮資產的第二種回報，也就是資產本身的增值與貶值，可以理解為資產的外在價值變化。

最容易理解的同樣是銀行存款與國債，到期之后本金基本上是不變的。但這也不是絕對的，例如阿根廷等國的國債也發生過違約。而過去中國的銀行存款本金都是安全的，但按照最新的銀行存款保險制度，只有50萬以下的居民存款是保本的，萬一發生銀行破產，超過50萬以上的存款其實也有本金損失的風險。

而P2P之類的投資之所以是個大陷阱，在于其承諾了很高的利率，但是在到期之后的本金未必能夠兌付。截止19年末，還在運行的P2P平臺只剩456家，而累計問題平臺達到2906家，這說明很多投資人的本金消失了。

而房地產在過去10年表現優異，并不在于房子的租金，而是在于房產的增值。以中原地產一線城市指數為例，過去10年上漲了190%，年均漲幅高達11%。而同期滬深300指數小幅上漲15%，年均漲幅僅為1.5%，而同期的上證指數甚至還下跌了7%。

因此，過去10年中國各類資產回報的表現，教給我們一個非常重要的道理：到底應該投資哪一類資產，不能簡單看利息的回報，更要重視資產的增值，低利率但是增值多的資產，要遠好于高利率但是貶值多的資產。

3、貨幣超發房產增值

為什么過去10年房產在增值，而股市表現平平。為何到了19年股市大幅增值，房市表現平平，P2P甚至大幅貶值？

我們發現，貨幣超發與否是一個重要的原因。

在過去的10年，中國廣義貨幣M2的年均增速為13%，包含表外貨幣之后的銀行總負債年均增速為15%，均遠高于同期8%的GDP增速。這意味著雖然中國的通脹率表面上不高，但真實的通脹預期一直居高不下，貨幣一直在對內貶值。

而房地產是實物資產，尤其是在一二線城市，土地的供應是有限的，所以大家理所當然把房地產看做是對抗貨幣貶值的核心資產，將13-15%的貨幣增速視為買房的預期回報率，而一二線城市房價的真實漲幅也與之非常接近。

很多人不理解，貨幣超發的話，不應該是對房子和股市都有利嗎？憑什么大家只買房子不買股票？這個解釋不對吧！

其實房子和股票是有區別的，第一個區別是在供給上。至少在過去給大家的印象是，一二線城市的土地供應是有限的，但是股票的供給似乎是無限的，因而應對貨幣超發的時候，供應有限的一二線城市房產更能保值。

但是供給上的差異其實正在發生變化。比如說雖然一二線城市土地供應有限，但是現在通過高鐵把一二線城市和三四五線城市緊密相連，考慮三四五線的土地供應之后，房子其實也沒有那么稀缺。而在股票注冊制改革之后，退市制度也更加嚴格，垃圾公司的大量退市和仙股化，意味著優質股票的供給也是有限的。

另一個區別其實更重要，在于房子是實物資產，而股票是金融資產。房子可以用來住，尤其是自住的情況下，大家對租金回報率并不敏感。但是股票作為金融資產，是需要和其他的金融資產做比較的。而在貨幣超發的環境下，真實通脹率和真實利率水平都是居高不下，這就使得股票相對于其他高收益率的金融資產失去了投資價值。

而且資金的流動會使得這一過程互相強化。根據我們的測算，2019年中國居民貸款總額預計會達到8萬多億，比2007年增長了近6倍。而在2007年中國偏股型基金的規模就達到了3萬億，直到2019年才重新回到3萬億。資金的持續流入進一步強化了房價上漲，而資金的持續流出使得股市長期不漲。

貨幣超發使得房產增值、股票貶值的故事不僅發生在中國，在美國的1970年代也曾經發生過。當時美國的廣義貨幣保持在兩位數增長，但是經濟增速只有3%左右，貨幣超發產生了高通脹。而在高通脹的環境之下，房產成為最佳的保值資產，房價漲幅大致接軌貨幣增速。而高通脹引發了央行的貨幣緊縮，高利率使得股市估值大幅下跌，美股整整10年都沒有漲。

4、貨幣穩健股市增值

貨幣超發有利房市的邏輯相信大家都很容易理解，而且過去10年大家在中國也是這么做的。那么大家也會很自然地問一個問題，什么環境下股市才會漲？為什么19年的中國股市大漲，房市反而不怎么漲了？

觀察美國的歷史，我們發現了一個很有意思的現象，就是股市與經濟增長的關系并不大。在過去100年，美國的經濟增速越來越低，但是股市的表現反而越來越好。在1920年到1980年間，美國GDP平均增速高達3.8%，而同期股市年均漲幅只有3.7%。而從1980年至今，美國GDP平均增速僅為2.6%，但是股市年均漲幅高達10%。如何解釋美國股市表現與經濟增長的背離？

我們發現，決定股市表現最關鍵的因素并非經濟增長，而是通貨膨脹。在理論上，通脹有高中低三種狀態，而在美國過去100年間，這三種狀態都出現過。

在1970年代，美國出現了高通脹，物價長期在10%左右。通脹高企導致了央行收緊貨幣政策，而利率上行使得美國股市的估值大幅下跌，整整10年美股都沒有漲。而在1930年代，美國出現了通縮，物價長期是負的，這意味著企業的盈利每年都在下滑，沒有盈利的支撐，股市也跌了十年。也就是說，無論通脹太高抑或太低，對股市都不是好事。

而在過去的40年，美國的物價既不高也不低，長期保持在3%左右，美國人稱之為大緩和時代，其實就是溫和通脹的時代，結果出現了長達40年的股票牛市。

為什么溫和通脹的環境下出現了股市的長牛行情？因為股市的估值穩定，同時業績保持穩定上漲。我們可以簡單分析一下：在過去40年，美國的通脹率平均大約是3.3%，這也是投資在股市中靠漲價所獲得的回報；再加上2.6%的經濟增長，合計貢獻的回報率是6%，這也是美國同期的GDP名義增速以及企業盈利增速。此外，美國股市的股息率約為2%，加上去以后就是8%的回報。最后，由于通脹長期保持溫和，央行不用緊縮貨幣政策，美國股市的估值水平在過去40年每年平均提升2%，再加上去以后就是10%的年化回報率。由此可見，溫和通脹確實是最有利于股市長牛的環境。

問題是，很多人認為通脹難以控制，例如今年中國的豬價上漲是因為生豬疫情，而油價也是被OPEC組織等控制，這其實是從微觀在看通脹，看不清方向。但如果從宏觀來理解通脹，通脹就是一個貨幣現象，其衡量的是貨幣與經濟增長之間的關系。

從貨幣與經濟增長的角度，我們發現美國70年代之所以出現高通脹，是因為當時貨幣發多了，貨幣增速高達兩位數，但是經濟增速只有3%左右，貨幣超發產生了高通脹。而在美國30年代之所以出現通縮，是因為當時貨幣發少了，由于大蕭條之后銀行大量倒閉，使得貨幣消失了。

而在過去的40年，美國之所以能夠保持溫和通脹，在于其貨幣增速保持穩定，M2增速長期保持在6%左右，比經濟增速高出3%左右，這意味著通脹預期也非常穩定，保持在3%左右。

理解了美國過去資產價格表現的歷史，就可以解釋2019年中國股市大幅反彈的原因。其實也并不是因為經濟表現得更好了，19年3季度的GDP增速降至6%，幾乎是過去30年的新低。真正的原因其實是貨幣超發消失了，貨幣政策緊縮的預期改善了，使得股市的估值企穩回升。

過去中國股市表現不好，主因是估值下跌。過去10年股市中的企業盈利年均增速高達11%，但是貨幣超發使得滬深300指數的估值每年下跌8%，因而滬深300指數只有2%左右的年化回報率，加上2%的股息率，合計的年化回報率約為4%。

但是當前中國的貨幣增速僅為8.2%，貨幣增速和GDP增速的缺口在2%-3%左右，這意味著通脹預期完全可控，因而哪怕豬價大漲推高了短期通脹水平，央行也不用收緊貨幣政策。在19年末和20年初，央行相繼下調了5bp的公開市場利率和50bp的法定存款準備金率，貨幣政策依然是寬松的取向。

我們認為，穩健的貨幣政策才是本輪股市轉牛的根本原因。展望未來，如果我們的貨幣增速維持在8%左右，就可以支撐中國經濟保持5%左右的中速增長，同時通脹維持在3%左右的溫和區間。那么我們投資在中國股市，一方面可以獲得企業盈利每年8%的增長，還有2%的股息率回報，合計就是每年10%左右的回報率。

也就是說，我們認為未來10年的中國股市有希望演繹美國過去40年的故事，出現股市的長期慢牛行情。

但我們需要提醒大家的是，其實當前的貨幣政策并未大幅放松。理由也非常簡單，現在大幅放水將來必然需要大幅收緊，其實并沒有意義。

首先，降準不能被視為大幅放水。證據就是過去一年央行兩次降準合計150bp，但是利率水平基本維持不變，原因在于中國的銀行每年新增存款超10萬億，需要繳納法定準備金約1.5萬億，因而降準150bp只是正常對沖。

其次，利率下調5bp是為了防止利率上升，而非引導利率大幅下降。因為豬價大漲導致通脹大幅上升，如果任由其發展，可能會引發利率飆升進而加劇經濟下行的壓力，因而央行下調利率5bp可以穩定利率預期。但如果真要大幅放水，利率下調幅度絕不止5bp。

證明中國貨幣政策沒有大幅放松的最直觀的證據，是中國過去1年的利率走勢。比如標志性的10年期國債利率，在過去1年穩定在3.2%左右，變化并不大。央行貨幣沒有大幅放松空間的邏輯也很簡單，中國的貨幣雖然不再超發，但也絕對沒有不夠用。目前貨幣增速與經濟增速的缺口為2-3%，這意味通脹預期也在2-3%左右，因而貨幣政策也不存在大幅放松的空間。

5、股市迎來黃金十年

對于我們看好資本市場長期慢牛的結論，很多人會提出一個質疑，以前中國股市也不是沒有漲過，但都是快牛慢熊，憑什么這一次就變成了長期慢牛？

要理解股市的變化，關鍵在于理解貨幣不再超發之后，中國經濟增長模式的變化，由此也帶來了股市投資價值的變化。

在過去的10年中，中國曾經出現過兩輪股票牛市，分別是09年以及14-15年，但是這兩輪牛市給大家的印象都非常不好，因為牛市很快就結束了，之后是漫長的熊市。為何過去往往是牛短熊長？

原因在于過去經濟增長靠貨幣驅動，其實也就是靠投資驅動。

因而每一輪牛市都表現為周期行業領漲，09年牛市漲幅最大的三個行業是房地產、能源和材料，14-15年工業和房地產也排到漲幅榜的第三名。

但是靠貨幣驅動，意味著股市的上漲其實是靠外力在驅動。每一次貨幣放水之后，會帶來投資增速的回升，以及周期行業業績的改善，同時貨幣放水降低利率，也會推高股市的估值水平，股市在業績和估值的雙升之下，容易出現大幅上漲的快牛行情。

而貨幣放水不可持續，必然會帶來通脹上升、房價泡沫和債務積累等諸多問題，等到央行收緊貨幣之后，就會出現投資增速的回落，以及周期行業業績的下滑。同時貨幣緊縮推高利率，也會打壓股市的估值，在業績和估值雙降之下，股市就會持續下跌。

因此，靠貨幣來發展經濟，因為本身不可持續，反映到股市中就是暴漲暴跌的快牛慢熊行情。時間一長，資金就持續從股市中流出了，更加加劇了股市的下跌。

為什么美國的股票牛市已經持續了40年，而且目前還在繼續？原因在于其經濟不是靠貨幣驅動，而是靠消費和創新驅動。反映到股市當中，就是過去40年漲幅最好的四大行業分別是信息科技、醫療保健、可選消費和必需消費，全部都是消費和科技行業。

而在中國19年的股票牛市中，領漲的三大行業分別是日常消費、信息技術和醫療保健，也全部都是消費和科技相關的行業。

為什么靠消費和科技領漲的股市行情可以持續？原因在于，這是一種內生的增長模式。反映到經濟當中，體現為本輪經濟增長的主要動力是消費和創新。2019年，社會消費總額增速穩定在8%，遠超投資增速的5.2%和出口增速的-0.3%，是經濟的核心支撐。

與此同時，雖然中國的人口紅利結束了，但是得益于每年1000多萬大學生畢業，出現了新的人才紅利，中國的企業大幅增加了研發的投入，創新成為經濟增長的重要支撐。

而無論消費還是創新，都不依賴于貨幣，而是依賴于中國居民對美好生活的追求。只要大家覺得在中國可以安居樂業，那么隨著高鐵和5G等基礎設施的建設，城市讓生活更加美好，大家還是會繼續從農村和鄉鎮往城市搬家，在城市的居民也會改善生活質量，這些就會帶來消費的持續增長。而企業為了幫助居民改善消費質量，就會投入研發、提升科技創新的能力。

也就是說，只要我們確定中國的城市化還在繼續推進，居民消費保持每年8-10%左右的增長，那么科技與消費領域的優秀龍頭企業就可以獲得更高的業績增長，或許可以達到每年15-20%左右，這也是投資這些行業的優秀企業在長期有希望獲得的年化回報率。

我們之所以認為本輪股市慢牛行情可以持續，根本原因在于靠消費和科技驅動的經濟增長，在長期會給優質企業帶來穩定的業績增長。雖然可能部分行業和公司的估值短期偏貴，但是只要業績增長可以持續，那么靠時間可以消化估值。這完全不同于過去靠貨幣和投資驅動的經濟增長模式之下，企業的業績大幅波動而不可持續。

雖然在長期我們看好消費和科技，但是對于2020年的市場，我們認為短期之內傳統的周期行業也會有機會。理由是在貨幣再寬松和中美貿易摩擦緩和的環境下，庫存投資周期有望短期啟動，PPI有望由負轉正，從而帶來周期行業的業績改善。因而2020年的股市或是更加均衡的普漲行情。

總結來說，我們認為隨著中國不再超發貨幣，經濟將從高速增長進入中速增長時代，經濟增長的動力從投資轉向消費與科技，這其實是更高質量的增長。反映在資產配置上，靠買房對抗貨幣貶值的時代正在過去，而股市將成為中國經濟增長的晴雨表，未來10年的中國股市有望演繹美國80年代以后的長期慢牛行情。

責任編輯：陳悠然 SF104