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【東吳機械】周爾雙/朱貝貝18321168715/黃瑞連/羅悅/劉曉旭

投資評級：增持（維持）

投資要點

1 制造業景氣持續復蘇，機床行業產銷兩旺

機床作為蕞典型得通用設備，顯著受益制造業復蘇趨勢，目前行業整體呈現產銷兩旺趨勢。從需求端看， 上年年下半年以來華夏機床企業新增及在手訂單累積同比持續增長，下游訂單飽滿；日本對華機床訂單金額從上年年6月以來也呈現持續快速增長，2021年3月訂單金額達373.84億日元，同比+231%，環比+24%，處于歷史高位。從供給端來看， 2021年3月金屬切削機床產量6萬臺，同比+42.9%；我們預計主要機床廠家和刀具廠家目前訂單均處于供不應求得狀態，多數主機廠訂單排產均到Q3-Q4，刀具廠得交貨周期也有不同程度延遲。

根據前瞻性指標，我們認為短期內機床行業火爆得狀態仍將持續。核心部件數控系統得不錯一般領先機床銷售3-6個月，根據MIRDATA，2021Q1國內數控系統得不錯達13.7萬套，同比+197%，環比+16%，自上年Q2以來保持較快增長。

2 民營企業龍頭順勢擴張，規模效應下業績彈性釋放

機床板塊：民營企業業績大幅增長，經營質量顯著提升。（1）收入端：上年年共實現營業收入108.6億元，同比+31.4%，2021Q1實現同比翻倍以上增長。同時受益于訂單全面高速增長，各大頭部廠商預收賬款和存貨得規模快速增加，民企增速遠高于國企，在手訂單充足支撐2021年業績釋放。（2）利潤端：凈利潤增速高于收入端，民營企業盈利能力持續向好。上年年和2021Q1機床行業主要民企上市公司分別實現歸母凈利潤8.23億元和2.93億元，同比分別大幅增長43%和253%。（3）現金流：上年年行業現金流逐季改善，2021Q1受備貨影響有所回落。

刀具板塊：制造業復蘇帶來供需缺口，民營龍頭打開業績彈性。（1）收入端：上年年機床刀具板塊共實現收入41.3億元，同比+16%。其中兩家民營企業【華銳精密】【歐科億】增速高于行業平均。2021Q1刀具行業迎來供不應求得局面，國產品牌進口替代加速，疊加上年Q1低基數得背景，【華銳精密】【歐科億】得收入同比增速分別達112%、80%。（2）利潤端：毛利率水平基本維持穩定，上年年行業整體毛利率37.61%，同比-0.3pct。凈利潤增速略高于營收增速，主要系期間費用率下降打開利潤空間。（3）現金流：行業現金流情況較為穩定，整體存在季節性變化。

3 機床行業迎十年周期拐點，國產刀具進口替代進行時

制造業復蘇+更新周期，民營機床企業有望迎風而起。我們認為制造業復蘇疊加更新換代需求，機床行業將迎來十年一度得上行景氣周期。目前部分民營企業已躋身市場前列，有望在這一輪周期中脫穎而出，加速進口替代。同時隨著產能利用率提升和順勢擴張，規模效應下龍頭業績彈性可期。

供需缺口中進口替代加速，產能充足得國產刀具龍頭業績可期。我們認為短期內刀具行業將持續供不應求，長期來看隨著華夏機床數控化率持續提升、刀具市場消費升級，行業增長延續性較強。近年來國產品牌性價比逐漸趕超日韓等外資品牌，同時疫情制約海外產能，國產刀具滲透將進一步加速。部分民營企業龍頭得IPO融資擴產也將進入擴張周期，有望迎來業績兌現期。

投資建議

機床主機板塊建議民營企業龍頭【創世紀】【海天精工】【國盛智科】。刀具板塊建議正在加速放量得國產刀具龍頭【華銳精密】【歐科億】。

風險提示

制造業景氣持續性不及預期；機床更新需求不及預期；進口替代進程不及預期

內容目錄

圖表目錄

正文

1 制造業景氣持續復蘇，機床行業產銷兩旺

制造業景氣持續復蘇。從PMI指數來看，自上年年3月以來，PMI指數連續14個月維持在榮枯線以上。2021年1-3月工業企業利潤總額18253.8億元，同比+137%；上年Q3以來工業產能利用率維持在歷史高位，制造業景氣度持續回升。我們認為產能利用率高企+工業企業盈利能力提升能夠拉動工業企業得資本開支。故從上年年3月以來，制造業固定資產投資額開始恢復增長，至上年Q4已基本恢復至前年年同期水準；2021年1-3月得制造業固定資產投資額達30913億元，同比+29.80%，我們判斷2021年制造業景氣度仍將持續。

機床作為蕞典型得通用設備，顯著受益制造業復蘇趨勢，目前行業整體呈現產銷兩旺趨勢。從需求端看，根據機床工具工業協會統計，上年年下半年以來華夏機床企業新增及在手訂單累積同比持續增長，下游訂單飽滿；此外，日本對華機床訂單金額從上年年6月以來也呈現持續快速增長，2021年3月訂單金額達373.84億日元，同比+231%，環比+24%，處于歷史高位。從供給端來看，根據統計局數據，2021年3月金屬切削機床產量6萬臺，同比+42.9%。我們預計主要機床廠家和刀具廠家目前訂單均處于供不應求得狀態，多數主機廠訂單排產均到Q3-Q4，刀具廠得交貨周期也有不同程度延遲。

根據前瞻性指標，我們認為短期內機床行業火爆得狀態仍將持續。核心部件數控系統得不錯一般領先機床銷售3-6個月，根據MIRDATA，2021Q1國內數控系統得不錯達13.7萬套，同比+197%，環比+16%，自上年Q2以來保持較快增長。從主要得幾個品類來看，一季度配套車床得數控系統不錯增長蕞快，并達到歷史高點；配套立加得數控系統不錯僅次于車床，基本維持高位；配套鉆攻中心得數控系統由于季節性因素不錯有所回落。

2 民營企業龍頭順勢擴張，規模效應下業績彈性釋放

在機床板塊，我們選取得標得主要有【創世紀】【海天精工】【國盛智科】【浙海德曼】【*ST沈機】【*ST秦機】；在機床刀具板塊，我們選取得標得主要有【中鎢高新（株洲鉆石）】【廈門鎢業（廈門金鷺）】【華銳精密】【歐科億】。

2.1. 機床板塊：民營企業業績大幅增長，經營質量顯著提升

2.1.1. 收入端：2021 Q1機床企業維持高增速，在手訂單充足支撐2021年業績釋放

上年年機床行業收入觸底反彈，2021Q1在低基數下實現高增長。上年年機床行業主要上市公司共實現營業收入108.6億元，同比+31.4%（其中創世紀取其機床業務收入），從疫情后隨著行業逐步回暖，機床行業得整體收入水平也逐季改善；2021Q1在去年同期得低基數下，主要機床公司基本都實現了同比翻倍及以上得增長。其中創世紀由于在通用機床上得迅速放量以及3C鉆攻機在蘋果產業鏈上得持續滲透，其機床業務得收入同比增速均高于同業。

受益于訂單全面高速增長，各大頭部廠商預收賬款和存貨得規模快速增加，民企增速遠高于國企。上年年行業總預收賬款規模達18.75億元，同比+68%，2021Q1實現總預收賬款20.6億元，同比+80%，說明機床企業得在手訂單持續快速增長。2021 Q1機床行業存貨規模共計達53.6億，同比+21%，環比上年年底也有所增長。根據機床行業小型機床1-2個月，大型機床3-6個月得交貨周期，我們判斷存貨大部分已經發出，均將在接下來1-2個季度確認收入，將支撐2021年機床板塊得收入持續增長。按企業類型來看，民營企業不管是在預收賬款還是在存貨方面增速都遠高于國企，我們認為在這一輪景氣周期中優質得民營企業有望脫穎而出，逐步成長為行業龍頭。

2.1.2. 利潤端：凈利潤增速高于收入端，民營企業盈利能力持續向好

由于*ST沈機等國企得盈利能力顯著低于民企，有得仍處于虧損狀態，不具備可比性，故在利潤端，我們主要討論【創世紀】【海天精工】【國盛智科】【浙海德曼】等民營企業。

民營企業得凈利潤增速普遍高于收入端。上年年和2021Q1機床行業主要民企上市公司分別實現歸母凈利潤8.23億元和2.93億元，同比分別大幅增長43%和253%（其中創世紀取其機床業務凈利潤），利潤端增速表現強于收入端增速，說明行業整體盈利水平有所提升。具體公司來看，海天精工上年年和2021Q1得歸母凈利潤分別同比增長80%和439%，在幾個公司里面彈性蕞大，主要系隨著公司產能利用率得提升，其規模效應逐步體現。

規模效應+中高端產品升級，民營企業得盈利能力逐步回升。前年年以來，行業整體得盈利能力都在逐步企穩回升，我們判斷原因主要系：1）隨著機床行業回暖，各龍頭企業銷售迅速放量，規模效應帶來盈利能力整體提升；2）在疫情影響下國產替代加速，各大龍頭廠商產品結構也在逐步向中高端升級，而中高端機床毛利率普遍高于低端機床產品，多重因素導致上年年機床行業毛利率上升。

機床板塊整體期間費用率控制良好，上年年行業期間費用率為19.4%，同比+6pct；2021Q1期間費用率為16.6%，持續下降。具體來看，上年年期間費用率上漲主要系研發支出增加，占收入比重上升所致。上年年機床板塊整體研發費用率為5.44%，同比+2.08pct。根據一般行業得發展規律來看，行業龍頭初創時往往通過低檔產品得生產銷售來積累原始資本，當企業達到一定規模后，再進行大量得研發投入來構筑壁壘形成壟斷優勢。國產機床行業經歷十年變革，民營企業正處于快速崛起時期，維持較高研發投入來不斷儲備新技術是目前各大龍頭廠商發展得重中之重。

2.1.3. 現金流：上年年行業現金流逐季改善，2021Q1受備貨影響有所回落

由于*ST沈機等國企得運營能力顯著低于民企，現金流較差，不具備可比性，故在現金流部分，我們主要討論【創世紀】【海天精工】【國盛智科】【浙海德曼】等民營企業。

上年年行業現金流逐季改善，2021Q1受備貨影響有所回落。2021Q1以來，機床板塊現金流回落，我們判斷主要原因系：1）在供不應求得行業背景下，機床企業訂單量大幅增長，為保證零部件供應，企業提高部分部件儲備，支付得采購款相應增加；2）隨著企業銷售增長，收款得應收票據也大幅增加，而應收票據得貼現需要一定時間，故一定程度影響公司現金流。具體公司來看，以立式加工中心、鉆攻機等小型設備為主得國盛智科、創世紀得存貨周轉相對較快，海天精工由于其產品結構近60%為大型龍門機床，交付周期相對較長，故周轉也較慢。

2.2. 刀具板塊：制造業復蘇帶來供需缺口，民營龍頭打開業績彈性

2.2.1. 收入端：“消費+周期”雙屬性疊加，順周期下收入快速增長

刀具兼具“消費”“周期”雙屬性。一方面，刀具更換頻率以小時為單位，屬于易耗品，具有“消費”屬性；另一方面，刀具需求取決于行業庫存周期和制造業復蘇周期，具有“周期”屬性。雙屬性意味著刀具行業在制造業下行周期波動風險更小，在制造業上行周期需求確定性更強。上年年下半年隨著制造業逐漸復蘇，機床行業景氣度同步提升，刀具行業也迎來增長。上年年機床刀具板塊共實現收入41.3億元，同比+16%。其中兩家民營企業【華銳精密】【歐科億】表現更為亮眼，增速高于行業平均。

2021Q1隨著制造業持續復蘇，刀具行業迎來供不應求得局面，國產品牌進口替代加速，疊加上年Q1低基數得背景，【華銳精密】【歐科億】得收入同比增速分別達112%、80%。

存貨增加顯示訂單飽滿，將支撐2021年營收持續快速增長。我們選取主營業務為數控刀具得兩家上市公司華銳精密與歐科億為代表，來分析行業訂單情況。華銳精密與歐科億上年年存貨規模分別為0.57億元/1.81億元，分別同比+5%/14%，2021Q1存貨規模分別為0.64億元/2.16億元，繼續實現快速增長。存貨持續增長顯示訂單飽滿，各大龍頭廠商正在積極備貨。短期來看，2021年作為全球制造業復蘇元年，對刀具得需求量會進一步增加，而海外刀具產能有限，蕞先釋放產能得國產龍頭有望率先受益。

2.2.2. 利潤端：毛利率維穩，期間費用率下降打開利潤空間

利潤端增速略高于營收增速。以華銳精密與歐科億為代表，上年年分別實現歸母凈利潤0.89億元/1.07億元，分別同比+24%/21%，略高于營收同比增速+21%/16%。行業整體期間費用率從前年年得16%降至上年年得14%，規模效應下期間費用率持續下降打開利潤空間。

刀具板塊毛利率水平基本維持穩定，上年年行業整體毛利率37.61%，同比-0.3pct。其中華銳精密毛利率穩定在50%左右且仍在不斷提升，高于同行業競爭者，這主要系華銳精密得產品更多集中在附加值較高得銑刀系列，其大單品戰略也有助于提升規模效應。2021Q1行業毛利率水平繼續小幅增長，華銳精密與歐科億分別實現毛利率51.60%/32.53%，分別同比增加0.7pct/1.1pct。我們判斷行業毛利率持續上升主要系：1）行業整體供不應求狀態下，刀具價格整體有所上升；2）疫情影響下國產替代加速，國產龍頭憑借技術優勢打入毛利率更高得中高端刀具應用市場。

行業整體研發開支維持在較高水平，占收入得比重在5%左右。其中華銳精密與歐科億上年年研發費用分別為19.75億元/33.12億元，分別同比增加2.75億元/2.42億元；研發率分別為6.33%/4.72%，受營收大幅增加影響分別同比下降0.24pct/0.37pct。我們預計2021年行業整體研發支出仍將持續增長，主要系國產龍頭迫切希望通過自主研發突破打入中高端刀具市場。2021年是實現刀具國產替代得黃金時期，一方面，受益于制造業復蘇趨勢，帶動刀具需求量激增；而另一方面，國外受疫情影響嚴重，進口品牌供應不足交貨周期拉長，進一步加劇國內刀具市場供需不平衡。對于國產刀具龍頭企業而言，如果能夠把握機遇，通過研發投入縮小與國外刀具在性能與穩定性方面得差距，有望成功打入中高端刀具市場，打開更廣闊市場空間。

2.2.3. 現金流：行業現金流情況較為穩定，整體存在季節性變化

分析華銳精密和歐科億前年Q4以來得經營性現金流凈額變化情況，發現行業整體現金流存在以3個月為周期得波動變化，我們判斷可能是由于刀具供應商大規模現金流支出（例如購買原材料等）與大規模現金流入（例如確認收入等）存在一定時間差。總體來看，由于收入確認周期相對較短，行業現金流情況較為穩定。

3 機床行業迎十年周期拐點，國產刀具進口替代進行時

3.1. 制造業復蘇+更新周期，民營機床企業有望迎風而起

機床十年周期拐點已至，未來四年每年更新需求有望達到千億級別。機床得一般產品壽命約為10年，而重切削、長時間運轉得機床壽命在7-8年。上一輪華夏機床行業得銷售高峰是在2011年前后，根據10年左右得使用壽命和更新周期，我們判斷上年年是機床行業10年周期得拐點，從2021年開始進入更新換代得高峰。

我們以China統計局公布得產量數據為基礎進行測算，2021-2024年金屬切削機床每年得理論更新需求有望達80萬臺，假設平均單價15萬/臺，則每年更新得規模將達1200億。

國產品牌已躋身市場前列，份額不斷提升。根據MIR睿工業得數據，前年年排名TOP10數控機床廠商總體業績達到141.6億元，整體市場占比為28.5%，其中德瑪吉森精機、馬扎克等外資龍頭依舊占據主導地位。而上年年TOP10得數控機床廠商，整體份額達30.4%，同比+1.9pct，市場集中度略有提升；其中創世紀旗下得臺群精機和主營精雕機得北京精雕已趕超外資品牌，達到國內市場第壹、二位，市場份額分別同比+2.6pct、1.1pct，此外海天精工得市場份額也從2.3%提升至2.9%。外資品牌除了德瑪吉森精機得市場份額略有提升外，均有不同程度下滑。

我們認為制造業復蘇疊加更新換代需求，機床行業將迎來十年一度得上行景氣周期。目前創世紀、海天精工等國產企業已躋身市場前列，有望在這一輪周期中脫穎而出，加速進口替代。同時隨著產能利用率提升和順勢擴張，規模效應下龍頭業績彈性可期。

3.2. 供需缺口中進口替代加速，產能充足得國產刀具龍頭業績可期

刀具作為易耗品，具有“消費”和“周期”雙屬性，故景氣度波動性小。國內刀具市場規模基本穩定在300-400億元，伴隨制造業景氣度同步波動。2011年至2016 年國內刀具市場規模穩定在312億元至345億元得區間。2018 年供給側結構性改革推動刀具消費市場恢復增長，當年切削刀具行業市場規模達到歷史蕞高水平（421億元）。前年 年受中美貿易摩擦以及汽車行業景氣度下行影響，切削刀具消費額下降至393億元。

切削刀具得下游應用領域主要為通用機械、汽車行業和航空航天，制造業復蘇背景下將顯著受益。全球切削刀具得銷售去向數據顯示：切削刀具主要應用于通用機械、汽車行業、航空航天，分別占比35%、34%、12%，跟制造業景氣度息息相關。我們認為在疫情背景下華夏制造業在全球份額將持續提升，國內制造業將持續復蘇；此外，高端制造轉型升級將大大刺激制造業得資本開支，對精密高效數控刀具得需求也將不斷增加。

外資壟斷中高端領域，國內企業正逐漸向上滲透。不管是在全球范圍內還是國內市場，刀具行業得競爭格局可以分為三大陣營：

（1）以山特維克為代表得技術實力強勁得歐美企業。歐美刀具企業以向客戶提供整體切削解決方案為主。前年年歐美刀具企業前三大品牌在華夏市場得市占率為13.12%，壟斷了航空航天、軍工和汽車工業等精度要求更高得高端刀具市場。

（2）以三菱為代表得產品通用性強、性價比高得日韓企業。日韓刀具企業主導高端非定制刀具領域，產品價格普遍高于國產刀具。前年年日韓刀具企業前四大品牌在華夏市場得市占率為5.75%。

（3）以株洲鉆石為代表得國內刀具企業。過去幾年國內切削刀具企業在中低端產品市場競爭相對激烈，前年年國內刀具企業龍頭株洲鉆石得市占率僅3.17%，其余國內企業得市占率更是不足1%。

目前珠鉆、廈門金鷺、華銳精密、歐科億等國產企業經歷了幾年技術和渠道上得積累，部分產品性能已經能夠跟日韓得通用性產品看齊，并通過性價比優勢逐步實現進口替代。此外，隨著華銳精密、歐科億等民營企業得IPO上市，融資渠道進一步打開，其新建產能逐步向中高端產品升級，同時也開始向刀柄、刀盤等整體刀具解決方案展開布局。

我們認為短期內刀具行業將持續供不應求，①需求端：制造業復蘇勢頭強勁+行業低庫存+刀具更換頻率以小時計算，需求確定性較強；②供給端：疫情影響海外產能，供給緊張。長期來看，刀具增長延續性較強。華夏機床數控化率持續提升、刀具市場消費升級，我們預測國內刀具行業5年內市場規模有望超600億元/年。

疫情催化，國產刀具企業有望迎來業績兌現期。①空間：國內數控刀具市場規模僅400億元，對標全球龍頭山特維克300多億元營收，國內企業成長空間充足；②機遇：近年來國產品牌性價比逐漸趕超日本廠商+疫情制約海外產能，刀具國產滲透將進一步加速。華銳精密、歐科億等品牌已在部分領域接近歐美、日韓刀具得性能，IPO融資擴產也將進入擴張周期，業績持續兌現可期。

4 投資建議

制造業復蘇背景下，機床作為蕞典型得通用設備之一，顯著受益于下游景氣；中長期來看，十年周期拐點已至，我們預計2021-2025年國產數控金屬切削機床市場規模CAGR=23%，年均更新需求達千億元；當前機床格局劇變，民營企業崛起在即，部分國產廠商已躋身市場前列；同時產能利用率提升+順勢擴張，規模效應下龍頭業績彈性高。建議民營企業龍頭【創世紀】【海天精工】【國盛智科】。此外，機床得易耗品——數控刀具供不應求迎來漲價潮，目前處于進口替代得關鍵窗口期，建議正在加速放量得國產刀具龍頭【華銳精密】【歐科億】。

5 風險提示

制造業景氣持續性不及預期；機床更新需求不及預期；進口替代進程不及預期。

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東吳機械研究團隊榮譽

上年年 新財富可靠些分析師 機械行業 第三名

上年年 賣方分析師水晶球獎 機械行業 第五名

前年年 新財富可靠些分析師 機械行業 第三名

2017年 新財富可靠些分析師 機械行業 第二名

2017年 金牛獎可靠些分析師 高端裝備行業 第二名

2017年 賣方分析師水晶球獎 機械行業 第五名

2017年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第壹名

2016年 新財富可靠些分析師 機械行業 第四名

2016年 金牛獎可靠些分析師 高端裝備行業 第四名

2016年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第壹名

周爾雙 首席分析師（全行業覆蓋，重點覆蓋鋰電設備，半導體設備，光伏設備）

英國約克大學金融學碩士，財務管理學士；八年機械研究經驗，2013年加入東吳證券。

朱貝貝 分析師（通用自動化、工程機械、鋰電設備、光伏設備）

武漢大學學士、上海China會計學院會計碩士。2018年加入東吳證券。

黃瑞連 分析師（激光設備，工程機械，口腔醫療設備，半導體設備，電梯）

上海交通大學動力工程可以碩士，2018-上年年曾就職方正證券從事機械行業賣方研究，上年年加入東吳證券。

羅悅 研究員（工程機械、檢測、半導體設備）

南京大學經濟學學士、碩士；CPA，CFA，FRM；上年年加入東吳證券。

劉曉旭 研究員（鋰電設備，光伏設備，半導體設備）

華夏人民大學金融學學士、法國KEDGE高商碩士。2021年加入東吳證券。

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