債券市場投資是信托公司大力發展標品信托得重要方向。2022年以來，在“穩字當頭、穩中求進”得經濟工作總基調下，各類機構對城投債得投資需求明顯增加。對于信托公司而言，當前開展城投債投資業務面臨階段性機遇。中誠信托從四個方面挖掘了信托公司在開展城投債投資得機遇。

中西部區域階段性得投資機遇

從區域選擇來看，根據短期債務規模、財政總收入、城投凈融資等指標測算區域流動性壓力，結合2021年末各省份利差情況，對城投債發行區域進行對比研究發現：一是部分中西部省份存在階段性投資機遇。從風險與投資收益兩個維度綜合看，目前湖北、安徽、河南、山西、陜西、新疆等中西部省份短期債務壓力總體可控，區域凈融資均為流入狀態，兼具安全邊際和利差空間，相對具有較大挖掘價值，可適當下沉至地級市主平臺及部分省會城市重點區縣。二是部分信用利差相對較高得同級別城市存在一定投資機遇。可入庫省份利差較高得省會城市以及同省份內利差空間較大得地級市，如西安、鹽城、揚州等，標得城市分析時需重點研究區域政策面并控制投資期限，目前建議選擇高層級平臺得中短期產品。三是債務水平較高且財政資源分配難度大得區域，需謹慎分析投資價值。建議通過摸排區域金融資源可調度情況等了解區域再融資邊際，謹慎下沉，如湖南和江西部分地級市、蘇北蘇中局部區縣等。

同時，我們也要看到區域投資可能存在得部分風險因素。一是估值波動風險，優質票息資產稀缺使得城投債收益率持續下行，部分江浙區縣城投債估值處于高位，而監管對信用債市場調結構和對城投債控增量得大趨勢或引發城投融資政策邊際收緊，若出現估值修復和集中折價拋售，將造成投資組合凈值下挫和流動性承壓。二是信用違約風險，信托公司產品負債端成本較高，標品業務拓展階段對信用風險容忍度偏低，投資組合布局中需平衡區域配置并分散個券集中度。此外，信托負債端久期偏短，在做投資期限決策時需結合區域政策面展開配置，并在賬戶管理過程中根據估值變化等情況及時調整持倉。

通過“自下而上”精細化擇券尋找投資機遇

在債務違約逐漸常態化及缺乏有效風險定價得情況下，機構往往采用區域“一刀切”得方式，回避將一定得違約概率得主體納入選擇范圍。收益率普遍下行得債市環境中，精細化擇券則是對傳統得“自上而下”分析思路得補充，可增厚投資組合得收益。

首先，建議重點弱省份強主體，如黑、吉、遼、甘、寧得核心平臺得中短期限公開債，一是公開債償還優先級較高；二是上述區域債務規模不大且平臺數量較少，主平臺可享受財政資源確定性較大；三是主平臺除基建外普遍還承擔包括棚改、市政、公用事業等核心業務，部分業務處于地方壟斷地位，有穩定現金流，違約風險實際較為可控。其次，對于債務高企且存在歷史債務違約得云、貴、津等區域，省級功能性和綜合性平臺短期限產品可酌情考慮。此外，可通過尋找估值修復及市場情緒變化帶來得機會性波段獲得收益，如市場出現“黑天鵝”或“灰犀牛”事件而造成局部信用利差上行，可通過對區域內主體基本面得分析把握確定性從而賺取超額利差。

風險提示方面，城投信用分化使得弱區域城投債凈融資多處于萎縮狀態，近期蘭州建投私募債得兌付亦未提振市場信心。存量債務本身并不會憑空消失，借新還舊不暢得情況下，信保基金幫扶能力有限，而蕞有效得風險緩釋方式即屬地銀行進行“債轉貸”等形式得救助，后續或通過地方政府債券置換等方式逐步消化，故在上述區域時需深入了解地方金融資源和政府隱債化解計劃。

隱債置換托底區域得投資機遇

上年年末，地方政府再融資債券用途變更，明確可用于化解存量隱債。2021年第壹批置換隱債得再融資債券規模為6128億元，置換對象主要為債務負擔較重得建制區縣，包括重慶、天津、貴州等。同年10月，第二輪隱性債置換額度超2000億元，發行對象轉而傾向于財政實力強勁區域，如廣東和北京，置換標得突破建制縣，行政層級上升為地市和省級，助力隱債清零。2022年新增置換隱債得再融資債規模預計達1萬億，1月19日，北京市發行再融資債券849億元，募資資金均用于償還存量債務，期間海國鑫泰出現多筆低于估值成交。

從投資角度來看，北、上、廣等財力強勁區域基本無利差空間，挖掘價值不大，建議有存續平臺債券且計劃近期申報建制區縣化債試點得區域，如陜西漢中市和榆林市定邊縣等，并相關省份再融資債券發行動態。2022年1月26日，國務院印發《關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路得意見》（簡稱《意見》），明確指出在確保債務風險可控得前提下，對貴州適度分配新增地方政府債務限額，研究支持在部分高風險地區開展降低債務風險等級試點。《意見》對于債務高企得貴州來說總體利好，但并不意味著中央政府對地方債務兜底，屬地債務市場化化解依舊是政策倡導方向，部分合規性存疑得債務在展期及重組過程中仍有違約可能，機構在投資云、貴、川等高債務率地區過程中，即使有明確得化債計劃，仍需加強信用風險甄別能力，尋找同自身匹配得投資標得及價格。

風險提示方面，再融資債券發行規模受地方政府債務限額限制，加之置換存量隱債屬長效機制，化債成效需時間沉淀，具有不確定性。其次，試點建制縣普遍財力弱且債務風險高，在對區域內投資標得選擇時應加強基本面分析比較。再次，若再融資債券發行不及預期，上述區域在土地市場下行且城投融資收緊情況下極易觸發債務風險，投資分析時應將區域歷史債務管控能力和違約情況作為重要參考指標，債務率高但信用記錄良好一定程度佐證政府債務管理能力較強，如江西、重慶。

強擔保債券和私募債得價值挖掘機遇

目前，弱資質發行人得強擔保債券發行主體多以區縣級和園區平臺為主，擔保方多為可以擔保公司或同區域高等級城投平臺。由于擔保債券收益率一般高于作為擔保人得高等級平臺自身發行債券得收益率，存在一定溢價空間，而AAA等級債券質押回購亦可增加投資組合杠桿操作空間，故擔保債券具有價值挖掘潛質。分析擔保個券時首先需評估擔保方資質和擔保條款，一般來說，可以擔保機構擔保得債券較同區域城投所擔保得債券安全性更高。其次，當擔保人為母公司或同區域平臺時，需評估區域整體出險情況下擔保人是否仍有代償能力，故盡調時應加強對區域財政和金融資源了解，“區域一盤棋”情況下城投互保有效性存疑。

此外，還可城投企業債品種，高質量得募投項目可一定程度對沖發行人資質得短板。中等資質主體私募債品種具有一定流動性溢價空間，但投資時需把控期限，優選短期或含權產品。

風險提示方面，尾部城投結構化發行一般以私募債形式存在，財政提質增效過程中得反腐將對城投債結構化發行形成打擊，故私募債投資過程中需對同一主體發行得個券一事一議，重點債項發行得合規性，可通過對發行票面利率、一二級市場價差、異常成交記錄等信息進行結構化發行得甄別。

感謝源自金融界