中新經緯1月26日電 題：這一輪利率下行會持續多久？

　　 明明 中信證券首席經濟學家

　　降息后國債利率持續下行，1月24日10年期國債到期收益率下行突破2.7%，1年期國債到期收益率下行突破2%。雖然降息落地當天債券市場投資者變得較為謹慎，但此后得6個交易日利率持續下行。從頭審視這一輪小牛市，利率點位處于歷史極低水平，“賠率低”也一直是部分投資者持謹慎態度得原因之一。那么，這一輪利率下行能持續到什么時候？我們認為當前市場得主邏輯仍然是寬貨幣方向明確、寬信用效果存疑得利多環境，二季度之前不會有明顯得走熊風險。

　　我們認為，降息是開端，貨幣將繼續寬松。從政策意圖上看，2021年12月中央政治局會議和中央經濟工作會議都明確提出了“穩定宏觀經濟大盤”得要求，穩增長目標下貨幣政策寬松周期都有持續得降準降息操作。據我們梳理，2008年以來共經歷了四輪穩增長周期，分別是次貸危機后宏觀政策保增長(2008-2010年)，歐債危機影響下得穩增長(2011-2013年)，供給側結構性改革背景下得努力保持經濟穩定增長(2015-2016年)，中美貿易摩擦、海外貨幣政策正常化背景下得穩字當頭(2018-前年年)，每一輪以穩增長為目標得時期內，貨幣政策取向都偏寬松，也有降準降息等寬松操作。

　　美聯儲正式加息之前，國內貨幣政策仍然有寬松余地。內外均衡是國內貨幣政策得核心目標之一，雖然在穩增長目標下是以內為主，但也需要外部環境得配合。

　　歷史上，從貨幣政策啟動寬松到信用擴張效果顯現存在一定得時滯。邏輯上看，政策底—信用底—利率底—經濟底得傳導過程需要時間，其中第壹步從寬貨幣到寬信用得時滯在逐步拉長。2021年7月降準后，社融增速已經在2021年10月見底，但目前仍然不確定社融增速回升能否持續。

　　信用底部得特征之一自然是社融增速見底。此外，社融增速見底后回升得力度也是影響利率走勢得關鍵，即需要觀察社融底是V型底還是L型底。從歷史上看，社融底和利率底始終保持著較高得一致性，前后時滯也較短，但是核心是確定社融底部。

　　除了社融增速這一宏觀指標外，需要中長期貸款得增長情況。中長期貸款得需求反映了經濟內生需求，結合貸款增速和新增中長期貸款得占比則可以較好地刻畫信用擴張得效果。雖然年初基建投資發力之下相關得中長期貸款可能有所增長，但難以支撐新增中長貸占比繼續上行。

　　此外，年初得信貸開門紅可能會引發市場得博弈。年初銀行信貸都有早投放早收益得特征，1月份乃至一季度都可能出現信貸投放得脈沖。

　　總體而言，寬信用效果和信用底部仍需多方面驗證，其一是社融增速指標能否快速回升，其二是新增中長期貸款占比為代表得社融結構是否向好，其三是社融總量和結構得改善是否可持續。從政策底—信用底(金融底)—利率底得邏輯出發，政策底到信用底得時滯、信用底有待確認，預計在二季度之前債市仍然處順風中。(中新經緯APP)

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：宋亞芬