繼2018年之后，2019年也是中小房企的上市大年。據記者統計，截至目前，年內已經有6家房企成功上市，分別為德信中國、銀城國際、中梁控股、天保集團、新力控股、景業名邦。安徽三巽、港龍地產、匯景控股、大唐地產等正排隊上市中，奧山控股、海倫堡地產的上市申請二度失效，萬創國際的第四次上市顯示“被拒絕”狀態。

如同陷入資金鏈危機的房企斷臂求生一般，今年赴港上市的中小房企，普遍的認購不足、開盤遇冷、市值低估，堪稱以“割肉”求輸血。在市場下行的當下，借助IPO打開融資閘門是中小房企求生的主要路徑，通過借新還舊，贏取時間，以期穿越周期。

頻頻遭遇破發、市值被低估

具體看來，今年成功上市或者正在上市的中小房企中，規模小、收入低、負債高、土儲少是大部分房企的特征，而前期認購不足、募集資金少、資本市場反響一般則是普遍現象。

據記者統計，上市的6家房企中，募集資金最高不過30億港元，最低不超5億港元，僅相當于上市房企資本市場的一次常規融資額度。其中，募集資金最低的是天保集團上市所得款項凈額約為4.17億港元，銀城國際全球發售的股份數目約3.54億股，募集資金凈額位7.705億港元。即便是top30房企的中梁控股，其募集資金也僅有27.73億港元。

招股階段認購不足在今年上市房企中也多有發生。德信中國計劃發售5.32億股股份，其中10%作公開發售，90%為國際配售，招股結果顯示，香港部分公開認購不足，最終導致國際配售提升為總計劃的96.8%。銀城國際由于香港公開發售獲認購不足，2094萬股發售股份由香港公開發售重新分配至國際發售。天保集團、新力控股同樣遭遇香港部分認購不足的發售股份重新分配至國際發售。

上市首日股價破發或走勢一般則是資本市場對于內房企的另一種態度。3月6日，銀城國際成功于港交所上市。早間開市后，銀城國際股價破發，報每股2.36港元，較發售價跌0.02港元，跌幅0.84%。11月11日，天保集團在港交所上市，首次掛牌開報2.5港元/股，盤中一度破發，最終以2.57港元/股收盤。

事實上，近幾年，是因估值邏輯、投資者結構等多重因素，香港資本市場對內房股的投資態度甚為謹慎，這使得很多內房股的股價與市值被低估。58安居客房產研究院分院院長張波表示，在融資不利的情況下，不少中小房企將上市視為融資的“救命稻草”，殊不知這“稻草”本身也并非含金量十足，不少企業往往定價偏低，直接影響到實際融資效果。

香港資本市場對內房股估值低，中小房企為何仍義無反顧。在業內人士看來，房地產整體融資渠道收緊、成本高企的大背景下，負債高企的中小房企，通過IPO能夠打開融資通道。

融資閘門開啟

今年下半年以來，房地產融資政策多次被收緊，在銷售去化率下降的情況下，房企的生存處境愈發艱難，連華夏幸福、泰禾集團這樣的品牌房企都能遭遇資金鏈危機，ST銀億、三盛宏業、福晟地產、頤和地產、華業資本等上市中小房企相繼倒下，更何況那些未上市、融資渠道單一的中小房企呢？所承受的資金鏈壓力更大。這也正是內房股在港股資本市場遭遇“冷板凳”，仍有中小房企破釜沉舟上市的主要原因。

以德信中國為例，2015年-2017年，凈資產負債率分別為278.7%、435.2%、275.7%，截至2018年6月30日，凈負債率為192.6%。2015年-2017年，銀城國際的資本負債率分別為141.1%，238.7%，284.9%。截至2018年10月31日，銀城國際的資本負債率達到了380.1%。而銀城國際7.705億港元融資額中，約30%的款項將用于償還借款。

對于top30房企中梁控股來說，還債亦是上市的主要原因。截至2018年底，中梁還有109個信托或資產管理計劃尚未償還，總額達到147億元，占借款總額約54.5%。資金成本超過10%的有88個，其中有74個都在下半年發生，最高的年利率高達18%。中梁控股稱，約31.6%的融資額將用作償還絕大部分的若干現有信托貸款。2016年-2018年新力控股的凈資產負債比率分別為190%、270%、240%，所得款項凈額約30%將用于償還項目發展的部分現有計息借款。

更為主要的是，上市幫助中小房企打開了持續融資的閘口，已經有房企發布融資計劃。今年首個上市的德信中國，目前已經發布了兩筆美元優先票據融資計劃，合共3億美元；銀城國際擬發行1億美元的優先票據；7月份上市的中梁控股，在融資上更具效率，9月份發布兩筆境外融資計劃，共4億美元優先票據。

上市后挑戰重重

上市雖然為房企打開融資閘門，但是后續能否融到資金、融資成本的高低等更考驗房企自身的戰略布局、產品打造、品牌塑造能力。

據了解，去年上市的部分中小房企截至目前仍未發布融資計劃。與此同時，雖然德信中國、銀城國際、中梁控股開啟融資計劃，但是超高的境外融資成本也將增加未來兌付壓力。公告顯示，德信中國兩筆美元債票面利率高達12.875%，銀城國際為12.5%，中梁控股兩筆美元債票面利率11.5%，均超過10%，在房企境外融資成本中排在前列。

此外，今年成功上市以及準備上市的多家房企多是偏安一隅的地方房企，其土地布局過于集中在一個區域，雞蛋放在一個籃子里，勢必增加潛在風險。

據招股書顯示，截至2018年11月30日，德信中國總土儲達到693.39萬平方米，其中浙江省土儲達到589.87萬平方米，占比高達85.07%。此外，2018年德信中國共擁有107個處于不同階段的物業項目，其中杭州、溫州、湖州三城占集團總物業項目的67.29%。截至2019年3月31日，新力控股總土地儲備約為1480萬平方米，其中約65.6%的土地儲備集中在南昌和惠州地區。

還有正在排隊上市的三巽集團，當前布局重點依然集中在安徽省，區域房企特征顯著。據招股書，截至2019年8月31日，總土地儲備420萬平方米中的90.6%仍集中分布在安徽本省。

在業內人士看來，土地聚焦可以集中優勢做事，但是不免會受到地方調控政策的影響，存在潛在政策風險。

成功上市只是開始，對于中小房企的挑戰仍然很大。隨著龍頭房企強者恒強的馬太效應，中小房企的生存空間不斷被擠壓，地產下行周期，被并購的機會大大增加。

恒大研究院的最新報告指出，龍頭房企杠桿水平最低、短期償債能力好且債務結構合理，發生風險可能性最小，而小房企杠桿水平最高，短期償債壓力最大且高度依賴短期債務，財務穩健性最弱。

本版采寫/記者 段文平