無論是科創板的優化，還是創業板、新三板的再出發，我們要將之放在多層次資本市場互相協調、上下貫通的視角內予以思考。

今年我國資本領域的一件大事是科創板在上海證券交易所啟動，突破了以往對上市公司的高門檻盈利性標準，成為我國證券發行體制向注冊制過渡轉型的重要一步。

今年的中央經濟工作會議提出“加快金融體制改革，完善資本市場基礎制度，提高上市公司質量，健全退出機制，穩步推進創業板和新三板改革”，可謂又預示著把多層次資本市場的改革任務推向一個新階段。

創業板指的是深圳證券交易所創業板；新三板指的是位于北京的全國中小企業股權轉讓系統。目前，我國證券市場或者說直接融資市場的主力是1990年代初設立的上海和深圳證券交易所，2004年深交所增設了中小企業板，2009年設立創業板。中小企業板企業的公開發行和上市掛牌標準其實和主板基本上是一套規則。創業板的審核規則雖然做了區分，卻仍然不算大。以至于雖然創業板本應該是中國的“二板”市場，卻一直未令投資者真正形成這種觀感。能夠登陸創業板的其實還是以早就創業成功的成熟企業為主。

交易所主板、中小企業板、創業板公司都是上市公司。2013年設立的新三板主要是為未上市、但股東已經累計超過200人或有公開轉讓行為的公司服務的，即為那些還不到上市條件、但想爭取上市的公司服務的。新三板掛牌的門檻較低，但由于這類公司的風險相對較大，投資者準入門檻高，所以新三板目前的主要困境是買賣量不足、流動性差，以至于這兩年出現了掛牌公司的總數反而下跌的局面。

科創板的橫空出世，填補了原來我國資本體系中缺失的“二板”的位置，也因此給未能成功扮演“二板”、但處在“一板”的底部的深圳創業板和“三板”額外的壓力。如果科創板發展順利，那創業板的“名不副實”就會更顯尷尬，而“三板”的邊緣化危機就會更加明顯。而如果科創板的發展存在一些不如意之處，我們也需要“相鄰”的創業板、新三板做出調整，來接納、配合、協調科創板，讓不同層次階段的企業都能在多層次資本市場中覓得適合自己的位置。

基于發行注冊制的總體規劃與“可復制、可推廣”的工作思路，創業板和新三板的改革必然以借鑒、吸收、發揮科創板的經驗為主，總的說就是放低發行股票時的實質審核門檻，加強信息披露要求，讓交易所和保薦人發揮更大的作用。

當然，對創業板和新三板的具體改革思路也會有所不同。創業板更接近主板，有大量既存的、按照原規則上市和交易的掛牌公司。故改革更需要注意循序漸進，避免對深交所和主板市場整體的沖擊力。而新三板面臨發展瓶頸，改革的必要性和動力會更大一些。加上新三板已經推出了分層制度，如果有發行、交易、披露方面的新規則，也能用新市場層次來收容相應的企業。

在投資者準入方面，滬深交易所包括創業板由于歷史的因素，完全是零門檻，而新三板則只有持有金融資產500萬元以上的個人或機構才能參與，科創板的標準則是金融資產500萬元以上。目前來看，新三板適當降低門檻的呼聲較高，而如果創業板嘗試以更具市場化、更富挑戰性的方式，也可以對投資者適當性要求做出新的安排。

總之，無論是科創板的優化，還是創業板、新三板的再出發，我們要將之放在多層次資本市場互相協調、上下貫通的視角內予以思考。中央經濟工作會議提出的“穩中求進”，也應當成為基本的實施思路。

□繆因知(學者)