造紙業一直以來是典型的資本密集型行業，規模效益顯著，整個行業的業績，受上游原材料周期性的影響比較明顯。另外，加上整個行業凈利潤率都不高，導致這個行業內公司的凈利潤波動非常大。

維達國際（03331-HK）造紙行業的龍頭公司之一，也是消費者耳熟能詳的一家公司。根據這家公司近期披露的2019年業績報告顯示，按固定匯率計算，實現營業收入143.99億元（人民幣，下同），同比增長11.6%；實現歸母凈利潤10.2億元，同比增長79.2%。

很明顯，維達國際2019年凈利潤數據表現要比營業收入亮眼的多，這也符合我們開頭提到的行業屬性如此。

接下來，我們詳細看看，究竟是什么原因促使維達國際2019年經營業績如此亮眼？

產品定價能力提升致毛利率大增是主因？

首先，我們需要看的就是毛利率，這是反應一家公司產品定價能力的關鍵因素。

2019年維達國際的毛利率為31.0%，2018年為28.1%，同比提升了2.9個百分點。這點毛利率的提升，放在盈利能力較強的公司，對利潤影響并不會太大，但對維達國際來講，毛利率2.9個百分點的提升，對凈利潤則會產生較大的影響，因為2018年維達國際的凈利率僅僅只有4.4%。

顯然，2019年維達國際凈利潤大幅增長的主要原因就是因為公司毛利率提升了。雖然，我們知道了公司凈利潤大幅增長的主要原因是毛利率提升，但我們并不知道公司毛利率為什么提升，搞清楚這個原因，是弄清問題的根本。

從上面這個表格我們可以很明顯看出，維達國際2019年產品結構在優化，高毛利率、高溢利率產品占比在提升，盈利能力強的產品增速更快，所以，整個公司產品結構在優化，這是公司毛利率提升的一個重要點。

再者，公司在2019年報表披露這樣一段話，“由于木漿價格較低，公司專注優質品牌組合、持續優化產品組合，加強創新，導致公司毛利率、凈利率顯著提升”。

顯然，不光是公司對下游產品的定價能力在提升，上游原材料價格也維持在較低的位置，使公司毛利率獲得較好的表現。

最后，我們再來簡單談談公司凈利潤增速可以持續嗎？影響公司凈利潤增速的主要因素有哪些？

高增速可以持續嗎？

估計對造紙行業稍微有點了解的讀者，就知道79%的凈利潤增速不可持續，一是造紙行業需求基本進入存量競爭階段；二是行業具有很強的周期性。就這兩個因素，就可以確定維達紙業79%的凈利潤增速，不具有持續性。

但好的是，維達國際的業績大增并不是完全得益于原材料價格大幅下降，原材料價格只是維持在了一個相對較低的水平。原材料公司沒法左右其價格，所以，原材料的價格變化對公司業績具有不可預測性。

也就是意味著公司業績大增，受原材料價格下降影響越大，未來公司業績不可預測性越強。文中我們已經提到過了，維達國際毛利率提升一部分原因得益于原材料價格維持較低的位置，更重要的是，產品結構優化才是公司毛利率大增的核心因素。

這反映出，維達國際的產品對下游客戶的定價能力是比較強的，客戶愿意接受公司價格稍高一點的產品，這對維達國際的業績來講，起到了穩定增長的調節能力。因為，在原材料價格快速增長的背景下，公司可以把部分成本轉嫁至下游客戶身上，弱化業績的周期性。

整體來看，2019年維達國際的經營業績非常棒，收入保持雙位數增長，凈利潤得益于毛利率提升，出現大幅增長。未來一兩年公司業績能否繼續保持一定的增長速度，主要在于原材料價格的變化，只要公司原材料價格變動不大，維達國際未來一兩年業績增速的確定性還是非常強的，因為公司產品對下游客戶的定價權還是比較強的。

作者：鄭鵬超

編輯：彭尚京