原標(biāo)題：動力電池與電氣系統(tǒng)：特斯拉19年業(yè)績超預(yù)期，2020年啟動Model Y新品周期 來源：電新產(chǎn)業(yè)研究

作者：電新產(chǎn)業(yè)研究

來源：電新產(chǎn)業(yè)研究

?特斯拉2019年業(yè)績超預(yù)期，2020年開啟Model Y新品周期：1月30日特斯拉發(fā)布2019年業(yè)績，業(yè)績超預(yù)期。2020年公司將繼續(xù)全球產(chǎn)能擴(kuò)張，并且將邁入Model Y的新品釋放周期，銷量爆發(fā)力有望延續(xù)。同時，公司攜手CATL，強(qiáng)化供應(yīng)商本土化戰(zhàn)略以降低成本。我們一直判斷，明后年海外電動車可能開啟新一輪的增長，中國的電動車中游產(chǎn)業(yè)已有較強(qiáng)的全球競爭力，我們長期看好具有深度全球化能力的中游企業(yè)。

摘要

1.19Q4業(yè)績超預(yù)期:19Q4公司營收約73.8億美元（2.2%YoY/17.2%QoQ）,并且繼續(xù)保持盈利，歸屬普通股東凈利潤約1.05億美元。營收持續(xù)增長主要得益于1）Q4銷量同比增長23%；2）價格更穩(wěn)定的非北美市場Model 3銷量快速增長，2019年占比約47%，帶動單車收入環(huán)比提升3.2%。持續(xù)盈利主要系1）營收增長；2）銷量大增持續(xù)攤薄單車折舊與攤銷等固定成本；3）費(fèi)用控制能力持續(xù)強(qiáng)化，單車SG A、研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)中有降。此外，公司已經(jīng)連續(xù)3個季度產(chǎn)生正的自由現(xiàn)金流，帶動在手現(xiàn)金大增70%至63億美元，并且有息負(fù)債增速有所放緩，報表質(zhì)量逐漸好轉(zhuǎn)。

2.銷量創(chuàng)新高，成本管控能力持續(xù)強(qiáng)化：2019年公司銷量約36.8萬輛，同比增長49.8%，其中Model 3約30.1萬輛，同比增長106%，銷量再創(chuàng)歷史新高。繼18Q3-Q4后，19Q3-Q4公司再度連續(xù)盈利，主要得益于銷量大增對固定成本的攤薄，以及持續(xù)強(qiáng)化的費(fèi)用管控力。考慮到Model Y與Model 3共線生產(chǎn)、新產(chǎn)能單位資本開支大幅降低等因素，未來公司盈利能力有望維持。

3.產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，Model Y即將交付再度開啟新品周期：公司計劃在2020年中旬將美國弗雷蒙特工廠的Model 3/Y產(chǎn)能擴(kuò)張至50萬輛，同時中國工廠加快擴(kuò)建，德國工廠即將開工，產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張。此外，公司預(yù)計Model Y在3月底將開始交付，交付時間超出市場預(yù)期，Model Y有望接力Model 3繼續(xù)強(qiáng)化公司的爆發(fā)力。

4.攜手CATL，中國中游將顯著受益：1月30日特斯拉明確CATL將成為其電池供應(yīng)商。經(jīng)過過去5年的發(fā)展，中國部分動力電池企業(yè)已經(jīng)具備全球競爭力，而中國電池材料企業(yè)在全球數(shù)碼電池的發(fā)展過程中已有競爭力。未來在特斯拉上海基地龐大的電池需求下，綜合供應(yīng)鏈安全、成本等方面考慮，特斯拉可能會納入更多具備全球競爭力的中國中游企業(yè)進(jìn)入其供應(yīng)鏈體系。

5.投資建議：電芯推薦：寧德時代、億緯鋰能；材料環(huán)節(jié)推薦與關(guān)注：天賜材料、當(dāng)升科技（化工）、嘉元科技（有色）、貝特瑞、恩捷股份、璞泰來、新宙邦（化工）、杉杉股份、科達(dá)利（汽車）、星源材質(zhì)（化工）；電氣系統(tǒng)環(huán)節(jié)推薦：宏發(fā)股份、三花智控（家電）、匯川技術(shù)、法拉電子（電子）。

風(fēng)險提示：新能源汽車政策和銷量低于預(yù)期，中游產(chǎn)品盈利能力持續(xù)下降。

1.特斯拉Q4業(yè)績超預(yù)期

1.1特斯拉業(yè)績再超預(yù)期

19Q4公司營收約73.8億美元，同比增長2.2%，環(huán)比增長17.2%，超出市場預(yù)期，主要系19Q4公司整體銷量同比增長23%。

同時，19Q4公司繼續(xù)保持盈利，實現(xiàn)歸屬普通股東凈利潤約1.05億美元，同比下滑24.7%，業(yè)績下滑主要系Model 3銷售占比大幅提升，同時公司降價應(yīng)對美國市場稅收抵免的逐步退坡，導(dǎo)致毛利率下滑。不過Q4公司在非北美地區(qū)銷量快速增長帶動單車收入環(huán)比提升，同時公司費(fèi)用控制能力持續(xù)強(qiáng)化，SG A、研發(fā)費(fèi)用持續(xù)下滑，帶動19Q4持續(xù)盈利。

1.2現(xiàn)金流強(qiáng)勁

19Q4公司實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額約14.3億美元，同比增長15.4%，創(chuàng)歷史新高。同時，公司資本性支出約4.1億美元，同比增長26.8%，預(yù)計主要系上海工廠的投入。

由于經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)快速增長，以及資本性支出增長比較穩(wěn)健，公司連續(xù)3個季度產(chǎn)生正的自由現(xiàn)金流。

1.3負(fù)債增長減緩

2019年公司短期和長期負(fù)債約134.2億美元，同比增長12.1%，增速較2018年以前年份大幅放緩。同時，得益于公司強(qiáng)勁的現(xiàn)金流，2019年末在手現(xiàn)金約62.7億元，同比增長70.1%。在手現(xiàn)金增加額高于有息負(fù)債增長額。

根據(jù)馬斯克在19Q4業(yè)績發(fā)布會上的表述，目前公司沒有融資計劃，將依靠強(qiáng)勁的銷售和降成本貢獻(xiàn)更多的現(xiàn)金流，預(yù)計未來公司負(fù)債率有望繼續(xù)下降。

2.銷量創(chuàng)新高，成本管控能力持續(xù)強(qiáng)

2.1 銷量快速增長

2019年公司共交付36.8萬輛，同比增長49.8%，其中Model 3和Model S/X分別約30.1和6.7萬輛，同比增長106%和下滑32.9%。銷量再創(chuàng)歷史新高。

在19Q4公司仍在加速交付，交付量約11.2萬輛，同比增長23.2%，其中Model 3和Model S/X分別約9.3和1.9萬輛，同比增長46.2%和下滑29.5%。同時，車輛的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅11天。

2.2 Model 3全球需求強(qiáng)勁

根據(jù)公司披露，2019年Model 3在北美以外市場的交付約14萬輛，占比Model 3銷量約47%。其中歐洲和中國市場分別約9.5和4萬輛，占比約32%和13%。

2.3 2018Q2-Q4銷量大增，大幅攤薄固定成本，帶來盈利

2018年隨著公司Model 3走出產(chǎn)能地獄，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，從Q2至Q4，單車收入下滑1.2萬美元，至7萬美元。不過由于下半年公司銷量大增，大幅攤薄固定成本，單車研發(fā)和SG A均大幅下滑1.7萬美元，至1.1萬美元。同時，主要計入單車營業(yè)成本的單車折舊與攤銷下滑0.7萬美元，至0.5萬美元，占比單車營業(yè)成本下滑額約50%。

2.4 2019Q2-Q4費(fèi)用管控能力繼續(xù)強(qiáng)化，電池等物料成本仍有擾動

在2019Q2-Q3，公司單位研發(fā)和SG A維持在1萬美元左右，單車折舊與攤銷也有小幅下滑，整體看維持較強(qiáng)的費(fèi)用管控能力，并且仍在攤薄固定成本。不過Q3的盈利更多源于單車營業(yè)成本中其他成本較大幅度的下滑，預(yù)計主要系電池等物料成本的擾動。根據(jù)Q4公司單車折舊與攤銷基本穩(wěn)定，但營業(yè)成本環(huán)比略有提升，也可印證。

3.產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，Model Y即將交付再度開啟新品周期

產(chǎn)能仍在擴(kuò)張：公司計劃在2020年中旬將美國弗雷蒙特工廠的Model 3/Y產(chǎn)能擴(kuò)張至50萬輛，同時在上海加快建設(shè)二期產(chǎn)能，并計劃于2021年投產(chǎn)德國柏林工廠的產(chǎn)能。產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張。

2020年將開啟Model Y的新品周期：公司已經(jīng)在1月開始了Model Y的產(chǎn)能爬坡，預(yù)計在3月底將開始交付，量產(chǎn)和交付時間超出市場預(yù)期。同時，公司在1月初已經(jīng)啟動了上海工廠的Model Y項目。考慮到Model Y與Model 3共平臺生產(chǎn)，Model 3量產(chǎn)過程中積累的經(jīng)驗可以幫助產(chǎn)能更快地爬坡，并且規(guī)模效應(yīng)更為顯著，預(yù)計Model Y將接力Model 3繼續(xù)強(qiáng)化公司的爆發(fā)力。

4.攜手CATL，本土化供應(yīng)將持續(xù)推進(jìn)

4.1引入中國龍頭電池供應(yīng)商

在特斯拉19Q4業(yè)績發(fā)布會上，馬斯克明確CATL將成為其電池供應(yīng)商，并將在4月的“電池日”中公布更詳細(xì)的信息。

4.2 中國電池在全球的競爭力與競爭潛力是被低估的

此前大多數(shù)海外車企是由日韓動力電池企業(yè)配套供應(yīng)的，歐洲企業(yè)主要選擇韓國電池廠，日韓企業(yè)主要選擇本國電池，而美國車企則對日韓企業(yè)均有選擇。

但隨著中國新能源汽車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，寧德時代已成功打入歐美日韓車企供應(yīng)鏈，基本覆蓋主流歐洲車企，同時孚能進(jìn)入戴姆勒供應(yīng)鏈，億緯進(jìn)入戴姆勒、現(xiàn)代起亞供應(yīng)鏈，欣旺達(dá)打入雷諾供應(yīng)鏈。

4.3特斯拉上海基地電池需求量龐大

特斯拉上海工廠率先量產(chǎn)的車型是Model 3，根據(jù)公司此前披露的規(guī)劃，預(yù)計2020年將在上海工廠開始量產(chǎn)Model Y。同時，未來產(chǎn)能將擴(kuò)張到50萬輛，電池需求將超過30GWh。

4.4大量電池需求將給予更多中國企業(yè)進(jìn)入特斯拉體系的機(jī)會

未來在特斯拉上海基地龐大的電池需求下，綜合供應(yīng)鏈安全、成本等方面考慮，特斯拉可能會納入更多具備全球競爭力的中國中游企業(yè)直接或間接進(jìn)入其供應(yīng)鏈體系。

5. 投資建議

中游盈利可能在2019-2020年見大底：由于國內(nèi)供給擴(kuò)張快，我們一直認(rèn)為，新能源中游大部分環(huán)節(jié)的盈利能力，可能在2019-2020年見底。新能源補(bǔ)貼急退，有可能促使更快見底，但之后盈利水平修復(fù)應(yīng)該也是可以預(yù)見的。

海外2020年有望開啟新階段，中國供應(yīng)鏈的全球化趨勢會加快：全球新能源終端滲透率目前近2%，正在向10%以上的滲透率快速爬升。我們預(yù)計2020下半年到2021年，全球新能源車發(fā)展可能進(jìn)入一個新的發(fā)展階段。而在這個過程中，全球供應(yīng)鏈重心在向中國集中，中國企業(yè)的競爭力將持續(xù)顯現(xiàn)。

當(dāng)前我們個股主要方向是海外供應(yīng)鏈，海外主流車企在明后年可能有一輪新的快速增長，海外主流供應(yīng)鏈可能會有較長周期的景氣持續(xù)性。

電池企業(yè)：寧德時代、億緯鋰能；

電池材料環(huán)節(jié)：天賜材料、當(dāng)升科技（化工）、嘉元科技（有色）、貝特瑞、恩捷股份、璞泰來、新宙邦（化工）、杉杉股份、科達(dá)利（汽車）、星源材質(zhì)（化工）；

電氣系統(tǒng)環(huán)節(jié)：宏發(fā)股份、三花智控（家電）、匯川技術(shù)、法拉電子（電子）。

6.風(fēng)險提示

1）新能源汽車政策低于預(yù)期：如果相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生重大不利變化，將會對公司的銷售規(guī)模和盈利能力產(chǎn)生重大不利影響，因此存在一定的政策風(fēng)險。

2）新能源汽車銷量低于預(yù)期：產(chǎn)業(yè)政策變化、配套設(shè)施建設(shè)和推廣、客戶認(rèn)可度等因素波動，都可能導(dǎo)致新能源汽車市場需求出現(xiàn)較大波動。

3）產(chǎn)品價格持續(xù)下降：新能源汽車市場在快速發(fā)展的同時，市場競爭也日趨激烈，如果未來市場需求不及預(yù)期，市場可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性、階段性的產(chǎn)能過剩，將面臨一定的市場競爭加劇的風(fēng)險。