來源：透鏡公司研究

湖北三峽大壩/透鏡公司研究原創圖片/小伶

報告摘要：

湖北非金融上市公司流動負債總額達到了6011億元，流動資產總額只有7118億元，其中貨幣資金儲備總額只有1368億元，表面上看，它們的整體流動性狀況非常不容樂觀，其流動資產負債層面處于很危險的“緊平衡”狀態；

上述6011億元的流動負債中，只有1847億元為可能會造成信用違約的金融負債，其余的主要為不會直接造成信用違約的經營性應付款負債，因此雖然湖北公司看似存在高危流動債務“堰塞湖”，但真正大面積、集體性的惡性信用違約風險其實并不大；

在整體信用違約風險不高的情況下，恐慌性地拋售湖北公司債券的行為并不可取，實際情況很可能是：湖北公司債危中藏機，尤其是短期內即將到期的湖北公司債兌付風險整體不高，恐慌性地拋售反而會給其對手盤制造絕佳的接盤機會。

流動性分析：

流動資產負債處“緊平衡”狀態，現金儲備明顯偏低

目前，在滬深兩市公開掛牌的湖北A、B股上市公司的數量一共有109家，剔除長江證券和天風證券兩家金融企業后，透鏡公司研究選擇剩余的107家公司作為本次研究的樣本；同時，本項研究以樣本公司披露的2019年三季報數據為參照基準，數據庫提供方為同花順iFinD。

統計數據顯示，截至2019年9月30日，107家樣本上市公司的流動負債總額為6010.96億元，流動資產總額為7117.51億元，其中，貨幣資金總額為1368.48億元，存貨總額為2535.18億元；若以剔除存貨后的流動資產作為速動資產來測算，則107家樣本公司的速動資產總額只有4582.33億元。

透鏡公司研究認為，如果將這107家樣本公司進行簡單合并報表，則其整體流動比率只有118.41%，速動比率更是只有76.23%。這表明，在流動資產負債層面，樣本公司處于“緊平衡”狀態：其流動資產大致能夠覆蓋其流動負債，但在速動資產層面，樣本公司的速動資產并不足以償還其流動負債，且二者之間存在超過1400多億元的流動性缺口；尤其是，相比6010.96億元的流動債務總額而言，樣本公司1368.48億元的貨幣資金儲備總額顯得明顯不足。

另外需要指出的是，除了長江證券和天風證券兩家金融公司已經剔除外，在透鏡公司研究本次選定的107家樣本公司中，亦無大型純房地產開發公司，即便少數樣本公司存在高度資本密集型的房地產開發業務，但這一業務體量占比均不大，對于樣本統計結果的整體影響較為有限，因此透鏡公司研究認為，上述數據分析結果能夠較為真實、公允、客觀地反映湖北上市公司的整體流動性狀況。

漢陽區漢商集團/透鏡公司研究原創圖片/小伶

不過，盡管從表面的流動性指標分析結果來看，湖北上市公司的整體流動性狀況可能非常緊張，在疫情的影響下存在較高的大面積、集體信用違約風險，但透鏡公司研究進一步對其負債結構進行深入研究后發現：樣本公司的短期信用風險可能被一些表面指標嚴重放大，他們實際上擁有較強的中短期信用風險防御能力，這一點可能正是外界所忽略的。

債務結構分析：

有息負債雖高但結構合理，集體信用違約風險不大

透鏡公司研究在本報告中所指的有息負債統計口徑為：有息負債=短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券。

由于樣本公司已經剔除了兩家金融企業，且107家樣本公司絕大多數為生產制造型企業，依據透鏡公司研究以往的經驗，以上計算口徑可以較大限度地反映企業的真實有息負債水平。

同花順iFinD統計數據顯示，107家樣本公司以上口徑的有息負債總額達到了5991.15億元，其中：短期借款總額為1318.34億元，一年內到期的非流動負債總額為528.50億元，長期借款總額為3693.69億元，應付債券總額為450.62億元。

透鏡公司研究認為，雖然單純從流動性指標分析來看，在疫情的不利影響下，樣本公司的整體流動性狀況非常堪憂，但即便如此，樣本公司真正出現大規模、集體性信用違約的風險并不算高，理由如下：

構成信用違約的債務以有息負債（主要是面向金融機構和公開發行的債券持有人的金融負債）為主，這部分的負債如果逾期會直接被錄入征信系統；企業正常的經營性往來負債（如對供應商的應付賬款負債等）并不會直接構成信用違約（除非被起訴后被法院列為失信被執行人名單，才會被錄入征信系統）；樣本公司的流動負債總額雖然表面上看起來高達6010.96億元之巨，但其中的有息流動負債總額卻只有1846.84億元（短期借款+一年內到期的非流動負債），相比這一數據而言，樣本公司1368.48億元的貨幣資金儲備總額其實并不算低。

透鏡公司研究認為，湖北上市公司整體上的有息負債和短期負債雖然“雙高”，但其負債的期限結構卻非常合理：其最為危險的有息負債主要以長期負債為主，有息流動期負債占全部有息負債的比例只有30.82%，短期壓力并不大；同時，樣本公司的流動負債中，有息負債的比例同樣也很低，有息流動負債只占其全部流動負債的30.72%——而這，對于樣本公司避免大規模、集體惡性信用違約而言意義十分重大，只要資金調度得當、將“好鋼用在刀刃上”，其整體信用違約風險就不會太高。

透鏡公司研究有理由相信，雖然我們并不排除樣本中的個別公司存在信用違約的可能，但只要不出現極端情況，即便是受到疫情影響，樣本公司出現大面積、集體性惡性信用違約的可能極小，湖北上市公司的信用風險形勢其實并沒有表面上和很多人想象中的那么可怕。

市場分析：

債市勿跟股市瞎起哄，湖北公司債券危中藏機

受當前的新型肺炎疫情的消極影響，農歷鼠年的首個交易日，昨日滬深兩市雙雙暴跌，其中，上證綜指跌破3000點大關收于2976.53點，跌幅達到了2.75%，深證成指也同步下跌了3.52%；受疫情影響最大的湖北板塊更是成為了下跌的重災區：在昨日交易的106只湖北個股中，下跌的個股數量達到了92只，其中80只的跌幅超過了上證綜指的跌幅。

不過透鏡公司需要指出的是，股市的大幅下跌市場已有預期，但就湖北板塊而言，債券市場確實沒有必要跟著股市瞎起哄：研究股票跟研究債券有不同的邏輯，股票投資看重的是標的公司的盈利能力基本面，本輪疫情不可避免地會對很多企業的正常生產經營帶來不利影響，這會削弱公司的盈利能力，所以股票市場的下跌完全可以理解；然而，債券投資更看重的是標的公司的流動性基本面——即資金鏈的安全，這跟盈利能力并不完全相干：哪怕公司盈利能力預期可能會變差甚至可能會預期虧損，但只要標的公司資的金鏈安全，信用違約的風險低，那么其債券就沒有太多大跌的理由。

透鏡公司研究認為，湖北的公司債風險可能在這波疫情之下被人為地放大了不少，這主要是心理因素導致的，其實際風險可能并沒有很多人想象中的那么高，原因在本報告的前文中我們已經作出了較為詳細的分析——因為湖北公司大規模的集體信用違約風險不高，我們需要關注的是個別公司的違約風險，而不是整體。所以，從這個意義上來講，無論是機構還是個人投資者，恐慌性地拋售湖北公司債券的行為并不可取，實際情況很可能是：湖北公司債危中藏機，尤其是那些短期內即將到期的湖北公司債，其兌付風險不會太高，而恐慌性地拋售反而會給其他投資者帶來絕佳的抄底機會。

最后需要指出的是，本報告僅研究了湖北上市公司的流動性狀況和債務違約風險，最終的研究結果雖然揭示湖北公司并不存在大規模、集體性信用違約的風險，但這絕不意味著湖北公司不需要外界的緊急金融援助；相反，大規模的定向金融救濟政策對于他們來說非常重要，而且十分緊迫——關于這一點，透鏡公司研究將在接下來的專題研究中給大家進一步分析，敬請持續關注。

責任編輯：陳悠然 SF104