作者 | 王洪臣

來源 | 債市觀察

2月4日，世界三大評級機構之一的惠譽確認順豐控股股份有限公司下稱“順豐控股”)“A-”長期發行人違約評級(IDR)和高級無抵押評級，為評級展望“負面”。

同時，惠譽確認由順豐控股子公司SF Holding Investment Limited發行票息率4.125%、2023年到期的5億美元高級票據評級為“A-”。

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55億人民幣現金交易引來“負面展望”

報告顯示，惠譽在本次評級中首先表示順豐控股作為中國領先快遞服務公司的強勁業務表現。此外，順豐向多元化物流服務(例如重貨和冷鏈運輸業務)的擴張也令順豐控股在新業務板塊的未來增長前景可期。

然而，惠譽仍然對順豐給出了負面評級展望，反映出惠譽對順豐控股在中期可能有更高杠桿率的預期。

報告指出，順豐控股在2018年增加資本支出以及于2019年2月份收購德國郵政股份公司(Deutsche Post AG，簡稱“德國郵政”，BBB+ 穩定)在中國香港地區和中國內地的供應鏈業務。惠譽預計，順豐控股需要獲得大量非債務融資才能有效去杠桿，惠譽將觀察該公司的融資計劃實施進展及其自由現金流狀況，以評估未來一到兩年該公司的資本結構，進而確定相關評級影響。

可見，順豐控股在2018年的一系列資本運作是此次惠譽對公司給出負面評級觀察的原因。據小債了解，2018年10月，順豐控股與德國郵政達成戰略合作，將整合對方在中國內地、香港和澳門地區的供應鏈業務。

當時，此次交易總對價為55億元人民幣，全部為現金。

一次交易拿出55億的真金白銀，在惠譽看來這似乎將推高順豐控股的杠桿率。而在此次交易后不久，外界也出現了“順豐負債達300億，資產負債率提高至46%，高于通達系同行”的報道，對順豐的資金鏈提出質疑。

對此，順豐控股當時做出回應稱，順豐負債率與全球著名直營快遞企業相比仍屬較低水平。公司擬在境內外發行不超160億債券只是申請額度，不意味全部發行，新發債券會有部分置換已有債務。

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市值跳水，王衛秀可轉債“神操作”

正是惠譽重點審視的2018年，順豐控股的發展也開始出現一些“看點”。

數據顯示，2018年順豐業務量增速為26.77%，而其他幾家快遞公司，如韻達增速為48%，百世快遞45.1%，中通37.1%，圓通31.61%，申通31.13%，均高于順豐。

此外，順豐控股2018年財報顯示，公司全年營收909億，同比增長27.6%，歸屬凈利潤增長卻為-4.57%。在非經常性損益相差無幾之下，增收不增利的狀況被外界認為這是順豐十年來最尷尬的業績。

這種情況下，順豐的股價從2017年上市后的最高值72.95元/股，最低一路跌至30元/股以下，跌幅超過60%，市值也從最高時的3000億近乎腰斬。

面對股價下跌，順豐控股的股東們開始頻頻減持套現。2018年至2019年11月，嘉強順風等大股東合計減持達65次之多，而重要股東中鮮見增持。

不僅如此，順豐控股還在其發行的58億順豐轉債上，秀了一把“神操作”。

據小債了解，2019年11月18日，順豐控股公開發行5800萬張可轉換公司債券，每張價格100元，發行總額為58億元。

其中，順豐大股東、王衛個人持股達99.9%的明德控股共持有27.02億股順豐股份。按相關條款，其通過配售方式能夠拿到的可轉債最高達3550萬張。實際上，明德控股共計配售順豐轉債3500萬張，幾乎是頂格申購。

順豐轉債發行后不久，2019年12月11日，順豐控股發布公告稱，公司控股股東明德控股在12月10日通過大宗交易方式，清倉減持順豐轉債3500萬張。

據公開信息顯示，明德控股以105元/張的價格拋售，最終王衛浮盈達到1.75億元。一個月內既能自己大賺一筆，又能幫順豐拿到35億元融資，這波操作可謂666。

不僅如此，王衛此次參與自家公司可轉債配售還動用了“短融套利”。公告顯示，明德控股在11月13日將1.62億股進行質押，質押股數占公司總股本約3.66%。據當時順豐控股收盤價進行計算，控股股東本次質押股票市值約64億元，按滬深300標的股質押率，王衛至少可融到約35億元。

通過短融獲取現金，再通過配售獲得轉債，緊接著再以大宗交易拋售，一家市值2000億的巨頭使用這種類似二級市場玩家的短期“套利”操作，有些出人意料。

目前，順豐控股“借殼”三年期已滿，由明德控股持有，占總股本61.2%的股票已于2020年1月23日解禁。