原標(biāo)題：?格隆匯2020“下注中國(guó)”十大核心資產(chǎn)之九：中興通訊(000063.SZ) 來(lái)源：格隆匯
作者 | 數(shù)羊
編者按：時(shí)勢(shì)造英雄，連巴菲特都說(shuō)， 他在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間出生在一個(gè)好地方（美國(guó)），抽中了 卵巢彩票 （經(jīng)濟(jì)上升周期）。 毫無(wú)疑問(wèn)，1978年改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)的國(guó)運(yùn)毫無(wú)疑問(wèn)處在一個(gè)劇烈的上升周期，期間也許偶有波動(dòng)，但大勢(shì)勢(shì)不可擋，巨大的動(dòng)能在短暫的時(shí)間中迸發(fā)出來(lái)，創(chuàng)造財(cái)富的效率也是世所罕見(jiàn)。
不管是美股指數(shù)百年新高給我們的啟示錄，還是A股過(guò)去三年的表現(xiàn)，都明白無(wú)誤地告訴我們，投資思路必須改變。投資就是下注國(guó)運(yùn)。投資者在下注中國(guó)未來(lái)國(guó)運(yùn)的時(shí)候，必須選擇代表未來(lái)發(fā)展的頭部公司。
2020年2月3日，受疫情沖擊，A股全線大跌，上證指數(shù)跌幅高達(dá)7.72%，3212只股票跌停。然而對(duì)于資本市場(chǎng)而言，這既是危機(jī)也是機(jī)遇，當(dāng)日北上資金流入182億，創(chuàng)歷史新高。而北上資金“買買買”的，自然也是A股市場(chǎng)的中國(guó)核心資產(chǎn)。
因此，疫情雖然肆虐，但仍要堅(jiān)信中國(guó)的未來(lái)。下注中國(guó)，下注核心資產(chǎn)，與偉大的公司一起成長(zhǎng)，一起變富。
讓我們先回顧格隆匯2019年十大核心資產(chǎn)的表現(xiàn)。2019年十大核心資產(chǎn)的全年回報(bào)率為47.44%，大幅跑贏了基準(zhǔn)指數(shù)（滬深300指數(shù)，36.07%）。
就個(gè)股而言，2019年入選 十大核心資產(chǎn) 的股票有7只跑贏上證綜指（22.30%），全部跑贏恒生指數(shù)（9.07%）。
2020年，格隆匯依托遍布全球近70個(gè)國(guó)家的數(shù)千萬(wàn)會(huì)員優(yōu)勢(shì)，于去年底啟動(dòng)了這次歷時(shí)一個(gè)多月的 下注中國(guó) 全球票選。最后經(jīng)過(guò)數(shù)百萬(wàn)的有效投票統(tǒng)計(jì)，挑選出了2020年度十大下注中國(guó)核心資產(chǎn)。
今天，我們就來(lái)說(shuō)說(shuō)“格隆匯2020年下注中國(guó)十大核心資產(chǎn)”的第九只股票——中興通訊。
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入選核心資產(chǎn)的邏輯
從歷史上看， 每次產(chǎn)業(yè)革命都必須是符合人類追求更好生活的需要。而自ICT行業(yè)誕生以來(lái)，其代表的產(chǎn)業(yè)進(jìn)化趨勢(shì)逐漸呈現(xiàn)加速狀態(tài)，尤其是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施——通信網(wǎng)絡(luò)也在不斷升級(jí)，從通信基礎(chǔ)設(shè)施升級(jí)——終端需求爆發(fā)——應(yīng)用大爆發(fā)——再到基礎(chǔ)再升級(jí)的產(chǎn)業(yè)循環(huán)周期在不斷加速縮短，這個(gè)過(guò)程中產(chǎn)生了無(wú)數(shù)的投資機(jī)會(huì)。
毫無(wú)疑問(wèn)，2020年作為國(guó)內(nèi)5G基礎(chǔ)設(shè)施大規(guī)模建設(shè)的元年，大規(guī)模建設(shè)周期至少還有3-5年時(shí)間，這一趨勢(shì)無(wú)法改變，而十大核心資產(chǎn)的選擇初衷是既要代表中國(guó)，又要代表未來(lái)，還要保證業(yè)績(jī)有一定的確定性，5G相關(guān)公司自然需要入選。5G板塊往大了說(shuō)至少包含了電子、通信、終端設(shè)備、下游應(yīng)用各個(gè)方面，可選標(biāo)的數(shù)不勝數(shù)，最后中興通訊脫穎而出多少有些讓大家沒(méi)想到。
其實(shí)從整體質(zhì)量來(lái)看，投資人更看重中興通訊的確定性而非彈性。中興通訊作為通訊設(shè)備制造業(yè)龍頭之一，市值超1600億，在這兩年的5G科技浪潮中肯定不會(huì)是表現(xiàn)最好的，但行業(yè)邏輯確定性太強(qiáng)。我們復(fù)盤(pán)上一波4G建設(shè)周期，其中加速建設(shè)期是2014-2015年，中興估值也在2015年年中達(dá)到最高值38倍PE，而2020/2021是5G建設(shè)的大規(guī)模建設(shè)起量期，對(duì)應(yīng)上一波4G建設(shè)周期的14/15年，景氣周期才剛開(kāi)始啟動(dòng)，現(xiàn)在估值有其合理性。
第二中興業(yè)績(jī)的確定性較強(qiáng)，中興在2014-2016年4G建設(shè)高峰期中，EPS基本一直處于上升趨勢(shì)，此輪5G建設(shè)周期業(yè)績(jī)也有望復(fù)制上輪周期業(yè)績(jī)趨勢(shì)。
總的來(lái)看，今年5G科技板塊整體估值偏高有合理邏輯，畢竟行業(yè)景氣周期才剛開(kāi)始啟動(dòng)，但同時(shí)符合估值要求和業(yè)績(jī)確定性的科技公司不多，對(duì)于中興通訊投資人更看重的是其已從2018年禁令恢復(fù)期進(jìn)入新一輪景氣周期，預(yù)期業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，作為運(yùn)營(yíng)商主設(shè)備商龍頭之一，入選2020年核心資產(chǎn)有其合理性。
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基本業(yè)務(wù)介紹
2019年對(duì)主設(shè)備商來(lái)說(shuō)不是一個(gè)好年份，可以說(shuō)是青黃不接，4G建設(shè)收尾，業(yè)務(wù)整體建設(shè)來(lái)并不多，而5G建設(shè)剛開(kāi)始啟動(dòng)(國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)5G基站在13-15萬(wàn)座)，這從從中興通訊的2019前三季度業(yè)績(jī)變化也能看出一定端倪，我們可以對(duì)比來(lái)看。
中興主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分三塊，運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)，消費(fèi)者服務(wù)和政企服務(wù)，中興通訊在5G無(wú)線、承載、核心網(wǎng)、高端路由器、IT設(shè)備等關(guān)鍵領(lǐng)域具有全產(chǎn)品線布局，是國(guó)內(nèi)綜合競(jìng)爭(zhēng)力排名前二位，運(yùn)營(yíng)商板塊是中興核心業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)營(yíng)收占比75%以上。
因?yàn)榻畹氖虑椋覀儼?019年分成兩段來(lái)討論，先說(shuō)中興通訊2019年上半年表現(xiàn)。2019H1中興通訊業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)不錯(cuò)，公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入274.22億元人民幣，占營(yíng)收比61.47%。
2019H1 運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)營(yíng)業(yè)收入324.85 億，同比增長(zhǎng)38.19%，毛利率提升至44.73%，為近十年來(lái)最佳毛利表現(xiàn)；政企業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入47 億，同比增長(zhǎng)6.02%，毛利率提升至36.95%，主要是由于國(guó)際數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品、國(guó)際光傳送產(chǎn)品、國(guó)際FDD 系統(tǒng)設(shè)備營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)所致。消費(fèi)者業(yè)務(wù)收入74.2 億，同比下滑35.41%，毛利率提升至16.48%。
可以看到從2018年下半年開(kāi)始到2019H1，中興通訊是核心業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商板塊營(yíng)收和毛利率都處于修復(fù)狀態(tài)，主要邏輯擺脫了“禁令”影響，尤其是運(yùn)營(yíng)商基本回到正常營(yíng)業(yè)節(jié)奏，準(zhǔn)備進(jìn)入正式的5G建設(shè)周期。
進(jìn)入19Q3之后，單季度增速只有1.5%，實(shí)現(xiàn)毛利率36.46％，相比2019Q2下降約兩個(gè)百分點(diǎn)。整體實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)9803.2萬(wàn)，同比減少18.61％，環(huán)比下降79.53％，正式恢復(fù)正常的行業(yè)周期。
整體毛利下滑有兩個(gè)原因，一是公司4G/5G建設(shè)切換期整體壓力較大，還存5G基站借貨建設(shè)情況。另外上半年4G建設(shè)還好，中報(bào)披露運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)絡(luò)營(yíng)收增長(zhǎng)是由于國(guó)內(nèi)外FDD系統(tǒng)設(shè)備(4G標(biāo)準(zhǔn)之一)，國(guó)內(nèi)外光傳送產(chǎn)品營(yíng)收同比增長(zhǎng)，依舊是4G推動(dòng)了中興19年上半年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。下半年開(kāi)始4G整體投資出現(xiàn)較大下滑，因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)商現(xiàn)在壓力也挺大，一方面提費(fèi)降速營(yíng)收有壓力，另一方CAPEX投資還不得繼續(xù)加大投資。
青黃不接時(shí)期中興的營(yíng)收和利潤(rùn)都有不少壓力。但其實(shí)對(duì)比13/14年3G/4G建設(shè)切換期的情況，中興的財(cái)務(wù)情況也不是那么難理解，進(jìn)入4G大規(guī)模建設(shè)期之后中興營(yíng)收逐年攀升，直到股價(jià)在15Q2達(dá)到峰值，營(yíng)收在15Q4達(dá)到峰值，扣非利潤(rùn)在16Q1達(dá)到峰值，這第一波高峰才過(guò)去。
另外從2014開(kāi)始4G大規(guī)模建設(shè)之后，基本上中興上半年毛利率要高于下半年，Q3毛利率有所下滑很正常。
除去核心運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)之后，公司消費(fèi)者業(yè)務(wù)1H19同比下滑明顯，之后也不太有好的表現(xiàn)。政企業(yè)務(wù)方面中興主要布局NB-IoT、Massive MIMO、邊緣計(jì)算等技術(shù)研究1H19呈現(xiàn)出一定回暖態(tài)勢(shì)，毛利率有所修復(fù)，我們預(yù)計(jì)隨著5G網(wǎng)絡(luò)推動(dòng)，中興將在政企業(yè)務(wù)中穩(wěn)健發(fā)展，保持10%的增速。
從費(fèi)用率來(lái)看，中興最大兩項(xiàng)費(fèi)用率在銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用率，預(yù)計(jì)之后研發(fā)費(fèi)用率可能還有走高的趨勢(shì)。這次從定增募資的資金用途來(lái)看，130億目標(biāo)金額(實(shí)際募集115億)有91億用于5G研發(fā)，基本占了70%的比例，不過(guò)按現(xiàn)在的研發(fā)投入水平，基本上只能支撐3個(gè)季度的研發(fā)費(fèi)用，中興總研發(fā)投入力度相當(dāng)大。
研發(fā)率不能完全當(dāng)作費(fèi)用成本來(lái)算，按2019年中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，研發(fā)投入資本化的金額比例只有15.71%，并不算特別高。
技術(shù)積累方面，截止2019年上半年，中興通訊累計(jì)申請(qǐng)的專利資產(chǎn)超過(guò)7.4萬(wàn)件，其中全球授權(quán)專利數(shù)量超過(guò)3.6萬(wàn)件，5G戰(zhàn)略布局專利超過(guò)3700件，10nm/7nm制程的核心通信芯片已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，新一代5G無(wú)線系統(tǒng)芯片和承載交換網(wǎng)芯片性能已在外場(chǎng)測(cè)試中得到驗(yàn)證。
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2020年看點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)
1.牌照落地，運(yùn)營(yíng)商集采頻率加快，5G推動(dòng)運(yùn)營(yíng)商CAPEX開(kāi)支提升
雖然全球都在追趕5G技術(shù)，但各國(guó)家或地區(qū)間5G建設(shè)周期處于不同的階段，比如韓國(guó)和美國(guó)最早推出5G商用，然后是日本、中國(guó)。而從實(shí)際建設(shè)層面來(lái)看，今年5G放量主要主要還是看國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商集采建設(shè)速度，其他地區(qū)可能要從下半年才開(kāi)始有反應(yīng)。
從現(xiàn)在的觀察可知，5G發(fā)牌后國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商大單集采頻率從2019年6月的每月1單提升到2020年1月的每月11單，頻率顯著提升，20/21年國(guó)內(nèi)5G相關(guān)CAPEX提升勢(shì)在必行，中國(guó)5G基站全球市場(chǎng)份額有望從約25%提升至60%水平，行業(yè)將迎來(lái)新一輪成長(zhǎng)期。
2.中興在國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商招標(biāo)份額預(yù)計(jì)繼續(xù)提升，海外市有望突破
國(guó)內(nèi)同行競(jìng)爭(zhēng)情況，我們可以做個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算，分析下中興和華為的市場(chǎng)率情況。因?yàn)閲?guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商CAPEX總共就三家，我們按簡(jiǎn)單的國(guó)內(nèi)收入占比*運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)占比，大致估算過(guò)去幾年華為和中興的國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)率情況。
可以看到從總量數(shù)據(jù)來(lái)推算，運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)中興國(guó)內(nèi)市占率遠(yuǎn)小于華為，但整體趨勢(shì)一路增長(zhǎng)，從8%增長(zhǎng)到了14%（計(jì)算值偏低整體趨勢(shì)正確，有部分多余業(yè)務(wù)減去，國(guó)內(nèi)券商計(jì)算一般是份額在20%左右），進(jìn)步明顯。另外5G牌照發(fā)布之后，中興通訊集采中標(biāo)份額多在30%以上，還在繼續(xù)提升。
海外市場(chǎng)方面，2018年因中興歐美和亞太洲減少161億營(yíng)收，損失慘重。但禁令解除之后，截至2019年9月，公司已在全球獲得35個(gè)5G商用合同，5G基站發(fā)貨超過(guò)5萬(wàn)個(gè)，與全球60多家運(yùn)營(yíng)商開(kāi)展5G合作，除去國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商，合作對(duì)象還有Orange、Telefonica、意大利Wind Tre、奧地利H3A、印尼Telkomsel等公司，覆蓋中國(guó)、歐洲、亞太、中東等主要5G市場(chǎng)，恢復(fù)較快。
3.定增落地，資金充足
公司于1月16日公告，定增協(xié)議已簽訂，共募集約115億資金，用于面向5G網(wǎng)絡(luò)演進(jìn)的技術(shù)研究和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)以及補(bǔ)充流動(dòng)資金。
4.風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)討論：毛利率
5G資本投入巨大，2019年9月，聯(lián)通和電信開(kāi)啟聯(lián)合建設(shè)5G網(wǎng)絡(luò)模式，實(shí)現(xiàn)5G網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)資源的共建共享。從數(shù)量來(lái)看，共享共建最終影響建設(shè)建站的總數(shù)量，不會(huì)影響2020期初建設(shè)的速度。但這也反映了運(yùn)營(yíng)商建設(shè)成本的壓力，類似去年光纖光纜集采價(jià)格腰漲導(dǎo)致市場(chǎng)大跌，今年5G設(shè)備的大批量配置，也要面臨運(yùn)營(yíng)商壓價(jià)的問(wèn)題。
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結(jié)語(yǔ)
5G時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨，所有科技公司都將進(jìn)入新成長(zhǎng)周期，中興通訊在 5G 時(shí)代有望成為全球通信設(shè)備商市場(chǎng)格局再平衡的受益者。
