自赴美上市以來，中國新晉“獨角獸”瑞幸咖啡受到了資本市場的熱捧，股價一度突破50美元的大關，較上市之初提高了近1.5倍，耀眼的表現也引起了國外做空機構的注意。美東時間1月31日，國際著名做空機構渾水公司發布了一份長達89頁的匿名沽空報告，稱瑞幸涉嫌在門店銷量、商品售價、廣告費用等多個財務數據上造假，質疑其商業模式的可靠性。

消息曝出的同一天，瑞幸咖啡的股價盤中大跌25%，截至當日收盤跌幅10.74%，報32.49美元/股。那一天剛好是美國當周的最后一個交易日，這使得瑞幸咖啡猝不及防，來不及馬上回應，直到下一個交易日開盤才發出公告。

1、瑞幸重獲市場信心

從2009年出現在北美市場后，渾水公司曾多次對在美國上市的中企發出沽空報告，并逐步確立其在做空行業的地位，有數家中企就曾因為遭到揭露而股價大跌，甚至被交易所停牌或摘牌。面對渾水“認可”的做空報告，任何企業都不能等閑視之，包括瑞幸咖啡，尤其匿名報告提到，結果來自92個全職和1400個兼職調查員的調查，共收集25000多張小票以及11260個小時的門店流量錄像，容易使投資者感到不像空穴來風。

沽空報告主要質疑瑞幸咖啡存在財務和運營數據造假：

（1）夸大了門店每天的銷售數量，將2019年第三季度和第四季度，每店每日的商品銷量至少夸大了69%和88%。

（2）根據客戶訂單的調查數據，顧客下單的商品數出現下滑，從2019年第二季度的每單1.38件商品減少至1.14件。

（3）在營銷費用方面，瑞幸咖啡將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，并將此部分用于增加2019年第三季度的收入。

對于報告的指控，2月3日晚，瑞幸咖啡在公告中做出了回應，表示否認上述所有指控，認為無確鑿事實證明和憑空猜測。盡管沒給出具體的證據資源進行反駁，但對多數指控都進行了一一回應。

比如，在回應提到，客戶的每筆訂單都通過線上實現，會被公司系統實時記錄和驗證；匿名報告的基礎統計方法毫無依據，實際每單商品數量均高于報告提到的數據；公司對營銷費用進行了詳細的審查并用底層數據進行了交叉核對，確認廣告費用真實。

作為咖啡界的互聯網企業，瑞幸咖啡的新零售發展模式被不少北美投資者看好。雖然沽空機構提供的報告可能真實，但“利”字當頭的它們也可能做出違背事實的行動，因而大多數投資者不愿輕易相信做空報告的說法。據悉，在回應指控之后，瑞幸咖啡的股價大幅抬升，追平了之前下跌的部分。截至2月4日，其收盤價為36.24美元，大漲15.6%。

2、高速發展引來關注

值得一提的是，在最近的一年中，瑞幸咖啡并不是首家被做空后、股價跌而回升的中企上市公司。2019年6月，國產羽絨服巨頭波司登被另一做空機構質疑財務造假，波司登的股價一度大跌25%，市值一小時內蒸發60億元。隨后，波司登宣布停牌，并與做空機構展開了拉鋸戰，多次發布澄清報告，對指控做出一一回應，促使投資者恢復信心和帶動股價逐步回升。

2019年7月，渾水發布公開沽空報告，稱國產運動大牌安踏體育利用大量一級經銷商操縱財務報表，使公司利潤率大幅提高。報告發出后，安踏體育的股價一度跌超8%。隨后，渾水又發布了多份做空報告，但在針鋒相對的澄清和否認指控下，安踏體育的股價不跌反漲，宣告了渾水做空的徹底失敗。

回過頭來看，無論是瑞幸咖啡，還是早前的波司登、安踏體育，它們都有一些共性之處，比如都是在中國某個領域的明星企業，取得矚目的行業成績；在被做空前，股價都取得良好的漲勢；相對于臉書、微軟等市值巨頭，它們盤子相對不大，在資本市場受到的關注有限。

以本文的瑞幸咖啡來說，自2018年1月試運營以來，它是估值增長最快的“獨角獸”公司，從10億美元增至29億美元；2019年5月上市，創下了全球最快上市公司的記錄。據廈門日報獲悉，截至2019年底，瑞幸的門店數為4910家，規模超過了來華近二十年的星巴克。對于一家成立僅兩年的企業來說，實現這些成就十分不易，在受到資本市場青睞的同時，自然也很容易引起做空機構的關注。

在最新的財報中，瑞幸咖啡的表現也超出了市場預期，幫助其股價實現大漲。根據2019年第三季度的財務報告顯示，瑞幸咖啡在多個關鍵業務指標上均實現持續增長，瑞幸咖啡的產品凈收入為14.93億元，同比增長558%；當季月均交易用戶930萬，同比增長398%；當季月均銷售商品數4420萬件，同比增長470%，其表現完全符合投資者對一家互聯網公司高速增長的期待。

從開店進度來看，截至當季，瑞幸咖啡的門店數量總共為3680家，同比增長220%，這說明瑞幸咖啡在市場的擴張節奏飛快，而同期欲擴張的星巴克在門店增速僅為17%。另外，結合前面的數據，瑞幸咖啡的月均銷售商品數量和月均交易用戶數的增速，都遠遠比門店快得多，這意味著其取得了高效增長，增長的主要動力源于門店運營效率和盈利能力的提升。

值得關注的是，瑞幸咖啡還首次在門店運營層面實現盈利，當季門店運營利潤為1.86億元，實現12.5%的利潤率。對比之下，2019年第二季度，瑞幸咖啡的門店運營虧損為5580萬元。這說明瑞幸咖啡可能度過了“賣一杯虧一杯”的階段，給投資者留下不少的想象空間：如果其再將營銷和行政開支等費用控制好，那么實現大幅盈利將有可能。

在出色的財報下，許多投資者開始看好瑞幸咖啡，財報公布后的交易日，瑞幸咖啡曾一度大漲25.4%，創下上市以來最大單日漲幅。

3、業績矚目的瑞幸虧損擴大

盡管表現靚麗的運營數據給了瑞幸咖啡對話投資者的底氣，但這仍然掩蓋不住公司仍在虧損擴大的事實。數據顯示，2019年第三季度，瑞幸咖啡的凈虧損為5.32億元，較去年同期虧損（4.85億元）有所擴大，而導致瑞幸咖啡持續虧損的主要原因是大量補貼用戶和做宣傳。

以最新財季的成本為例，瑞幸咖啡花在營銷的費用為5.58億元，占所有成本的比例高達26.2%，比運營實體門店的成本（4.77億）都高。這里所提到的營銷費用其實就是廣告宣傳和補貼，比如找明星代言、霸屏辦公樓的電梯展位、新用戶首單免費和發放大額折扣補貼券等等。

另外，為了提高外送的服務效率和質量，瑞幸咖啡將外賣配送服務交給了順豐，但順豐的配送成本過于高昂，每單成本在7~8元左右，導致瑞幸咖啡“送一單虧一單”，以2018年數據為例，瑞幸咖啡向用戶收取的配送費為5000多萬元，但需要付出2.4億元的配送成本。

一些堅持看空瑞幸咖啡的投資者認為，其擴張策略太過激進，導致虧損不斷擴大，這種商業模式不可持續。對于他們而言，瑞幸咖啡取得的市場優勢建立在大量補貼和營銷上，一旦其大幅減少營銷費用，那么將失去持續競爭的可能。

回到做空事件本身，借助原有的這種看空情緒，以及當前受到疫情干擾，中國許多食品、餐飲等行業在資本市場的業績預期都受到了影響，比如海底撈、西貝莜面村等品牌紛紛停業，瑞幸咖啡最近也宣布關閉近200家在武漢的門店，做空機構渾水公司選擇在此時出手就不足為奇了。

4、聚光燈的中企如何應對做空？

盡管在積極回應之下，瑞幸咖啡已暫時重獲資本市場的信任，股價回溫到之前的水平，但在應對做空風波的局面上，其明顯還有不少改進和完善的地方。隨著越來越多的中企赴境外市場上市，面臨沽空的挑戰還將屢見不鮮，如何有效應對成為了上市中企值得思考的命題。

對于瑞幸咖啡這種本身有商業爭議的企業而言，在面對沽空報告時，可以不妨采取以下幾種措施的來應對。

一、充分披露信息。

上市公司可第一時間緊急停牌，維持股價穩定，避免市場出現拋售的恐慌情緒，這也是保護投資者利益的合理舉措。針對做空報告的質疑，要一一回復，做正面回應，并拿出有說服力的數據和資料來反駁。視情節嚴重程度，還可以聘請有公信力的中介機構進場就財務等數據予以審計評估，以增強市場對公司的信心。謠言止于真相，拿得出有說服力的證據，那么做空機構的質疑將不攻自破。

比如，2013年10月，美股上市的中國首家移動互聯網公司網秦遭遇了渾水的做空報告，報告出來不到一小時，網秦股價“腰斬”。隨后的一周，網秦精心準備了長達97頁的澄清報告作為回應，同時采取包括搞定投資人、接受采訪等其他措施來樹立公司形象。在高效的危機公關下，網秦的股價實現了強勢反彈，大漲25%。

二、爭取機構權威的正面評價或支持

在做空報告出現后，由于掌控信息的劣勢，大多數投資者往往容易喪失信心而斬倉觀望，這時候不妨邀請機構或行業權威出來發聲提振信心。比如在遭遇指控后，瑞幸咖啡得到了商業機構的力挺，對其公司信譽以及股價回溫幫助不少。

2月4日，中金公司表示看多瑞幸咖啡。在發布的最新證券研究報告中，中金公司以沽空報告所用調研數據存在時間錯位、提供有限的樣本數量和缺乏有效證據等理由，反駁做空報告的指控。對于瑞幸咖啡的未來預期，中金公司談道，“重申維持目標價盈利預測不變，維持跑贏行業評級。”。在該權威機構的發聲下，瑞幸咖啡的股價得到了一定支撐。

三、起訴做空機構或增持股票

對于惡意做空中的虛假或誤導陳述，上市公司可向證券監管部門甚至法院起訴，讓惡意做空者承擔代價。比如，2012年，著名做空機構香櫞在其官網發布了一份直指恒大遭遇現金流困難的報告，導致當日恒大股價大跌20%。隨后，香櫞被指控資料涉虛假及誤導，最終被判5年內禁入港股，并交出交易獲利。在這個時候，如果上市公司不能及時發起訴訟，不妨通過公司回購、大股東增持來提振市場信心。

隨著實力的壯大以及名聲遠揚，未來遠赴境外的中企還會越來越多，而國外成熟的做空機構為了牟利，也定會不斷尋找機會向它們發出挑戰。盡管上市中企會有多種手段應對，但最有效的方法還是企業自身要遵紀守法、規范治理，保證信息充分、真實、及時披露，不給做空機構任何可乘之機，同時不斷拿出令投資者們滿意的成績，在其心中建立可靠信任的企業形象。