流動性寬松疊加估值低點，非銀板塊配置價值顯現

來源：廣發非銀金融研究

核心觀點

證券：短期流動性投放落地，長期行業發展樂觀預期不改

央行連續兩天投放流動性。人民銀行以利率招標方式分別在2020年2月3日和4日開展了12000億元、5000億元的逆回購操作。本周除第一個交易日外，后續兩市日成交金額維持在8700億以上高位。行業長周期發展樂觀預期不改，短期估值低點彰顯配置價值：在資本市場持續改革和逆周期政策發力下，券商行業迎來ROE提升機會。當前龍頭券商對應2020年PB估值在1.16X-1.59X之間，其中中信證券（A）1.59X、華泰證券（A）1.23X，國泰君安（A）1.32X，海通證券（A）1.16X，中金公司（H）1.27X。我們長期看好推進改革所帶來的證券板塊的投資性機會。建議關注：中信證券（600030.SH）/（06030.HK）、華泰證券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、中金公司（03908.HK）、國泰君安（601211.SH）/（02611.HK）、海通證券（600837.SH）/（06837.HK）等頭部券商。

保險：完善產品精算規定，推動長期保障業務發展

銀保監會于2020年2月6日發布《關于印發普通型人身保險精算規定的通知》，保險公司新開發的普通型人身保險產品應按照本通知要求執行。本次規定的出臺，與《分紅保險精算規定》、《萬能保險精算規定》、《投資連結保險精算規定》等共同構建涵蓋各類產品形態的、基本健全完善的精算制度體系。更加優化消費者的權益保障體系，同時繼續引導行業發揮長期保障的功能，助推人身保險業高質量發展。從負債端來看：政策支持保險服務實體經濟，保險產品和服務、包括資金在內的供給將更加豐富和完善；潛在健康、養老需求將成為促進保費持續增長重要動力。從資產端來看：利率下行壓力加大，考驗資產配置和資產負債管理。隨著保險公司負債久期逐步拉長、負債成本有效控制，以及保險資金更加多元化的配置權益類、類固收金融產品等資產，無風險收益率下行的負面影響會得到相應的緩解，但依然更加考驗保險公司資產負債管理和投資能力。目前板塊動態P/EV估值仍處于相對較低水平，具有配置價值。建議關注：中國平安（601318.SH） /（02318.HK）、中國太保（601601.SH） /（02601.HK）、新華保險（601336.SH） /（01336.HK）、中國人壽（601628.SH） /（02628.HK）。

風險提示

市場風險事件包括經濟增速放緩、利率波動影響、行業競爭加劇等；公司經營業績不達預期，爆發重大風險及違約事件等。

行業動態

證券：短期流動性投放落地，長期行業發展樂觀預期不改

央行連續兩天投放流動性1.7萬億元，本周公開市場流動性充足。為對沖公開市場逆回購到期和金融市場資金集中到期等因素的影響，維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充裕，人民銀行以利率招標方式分別在2020年2月3日和4日開展了12000億元、5000億元的逆回購操作。本周除第一個交易日外，后續兩市日成交金額維持在8700億以上高位。我們長期看好推進改革所帶來的證券板塊的投資性機會。當前龍頭券商對應2020年PB估值在1.10X-1.59X之間，其中中信證券（A）1.59X、華泰證券（A）1.23X，國泰君安（A）1.10X，海通證券（A）1.16X，中金公司（H）1.27X。建議關注中信證券（600030.SH）/（06030.HK）、華泰證券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、中金公司（03908.HK）、國泰君安（601211.SH）/（02611.HK）、海通證券（600837.SH）/（06837.HK）等頭部券商。

保險：完善產品精算規定，推動長期保障業務發展

銀保監會于2020年2月6日發布《關于印發普通型人身保險精算規定的通知》，保險公司新開發的普通型人身保險產品應按照本通知要求執行；在本通知印發前已審批或備案的普通型人身保險產品可以繼續銷售，但應按照本通知要求提取責任準備金。保監發〔1999〕90號及保監發〔2010〕33號規定予以廢止。

2013年起人身保險分三步完成普通型、萬能型、分紅型產品的費率政策改革，銀保監會先后配套修訂了分紅險和萬能險精算規定；雖然針對普通型產品也出臺了部分相關規定，但在此前仍沒有一個統一、完整的最新規定。

本次規定的出臺，與《分紅保險精算規定》、《萬能保險精算規定》、《投資連結保險精算規定》等共同構建涵蓋各類產品形態的、基本健全完善的精算制度體系。

在相關產品參數方面，本次規定調整了健康保險、意外傷害保險、定期壽險、終身壽險等風險保障類產品的現金價值參數，有助于推動此類產品價格進一步下降（據官方發布測算，風險保障類產品價格將下降3%至5%）；本次調整加大了計算現金價值時保障型產品附加費用率前三年的上限（交費期越長上調越明顯）、并下調了后續年度的上限，將降低相關產品承保初期的現金價值，有助于控制退保行為的發生，穩定保險公司現金流和盈利。同時，本次調整降低了年金類產品計算現金價值時附加費用率上限，有助于提升相關產品初期現價、提升消費者權益。

下調了年金保險、多數躉交保險產品定價的平均附加費用率上限，讓產品更具有競爭力（據官方發布測算，此類產品價格將下降3%至5%），但同時更加考驗公司的渠道銷售能力和費用管控水平。

同時，提升了年金保險等長期儲蓄類產品的最低現金價值標準，有助于更好地保護消費者權益（據官方發布測算，此類產品前幾年的最低現金價值將提升5%至10%）。

在規定完善方面，主要包括：一是新增了長期健康保險評估假設的相關要求，并明確與醫療費用相關的評估假設應當考慮醫療費用通脹因素。每年通脹比例假設應不低于3%；二是補充了保證續保產品相關精算規定；三是新增了針對繳費期內各期保費不同的非平準保費未到期責任準備金計提方法。

本次規定的出臺，將更加優化消費者的權益保障體系，同時繼續引導行業發揮長期保障的功能，助推人身保險業高質量發展。

利率下行壓力增大，考驗資產配置和資產負債管理

近期十年期國債到期收益率下行壓力增大，給保險公司資產再配置帶來一定壓力。隨著保險公司負債久期逐步拉長、負債成本有效控制，以及保險資金更加多元化的配置權益類、類固收金融產品等資產，無風險收益率下行的負面影響會得到相應的緩解，但依然更加考驗保險公司資產負債管理和投資能力。

中長期來看，政策支持保險服務實體經濟，保險產品和服務、包括資金在內的供給將更加豐富和完善；潛在健康、養老需求將成為促進保費持續增長重要動力。

壽險行業面臨外部環境及自身轉型的壓力，行業步入實質性分化期，粗放式成長難以維系。經過近兩年的調整，公司對行業形勢有了更清晰的認識，對行業變化有了更充分的準備；大型公司有深厚的銷售渠道積淀，綜合經營、管理水平更高，具備較強的競爭優勢。

產險行業短期內依然是車險為主體的格局，商業車險費率市場化的深入推進帶來車均保費的下降壓力；大型公司規模優勢明顯、固定費用率低，在監管持續規范的環境下將進一步享有競爭優勢。同時，非車險業務仍有較大發展空間。

目前板塊動態P/EV估值仍處于相對較低水平，具有配置價值。建議關注：中國平安（601318.SH） /（02318.HK）、中國太保（601601.SH） /（02601.HK）、新華保險（601336.SH） /（01336.HK）、中國人壽（601628.SH） /（02628.HK）。

一周表現

上證指數報2875.96點，跌3.38%；深證成指報10611.55點，跌0.66%；滬深300報3899.87點，跌2.60%；創業板指數報2015.80點，漲4.57%。中信II證券指數CI005165跌6.06%、中信II保險指數CI005166跌3.68%。

風險提示

券商經營風險因素包括宏觀經濟與行業景氣度下行，如經濟下行超預期、多因素影響利率短期大幅波動、資管新規后續補丁文件嚴厲性超預期、行業爆發嚴重風險事件等；公司經營受多因素影響，風險包括：行業競爭加劇、存量資管項目爆發嚴重風險事件、公司業績不達預期、二級市場波動、新領域投資出現虧損等。