邵好
一起被交易所拷問“是否為忽悠式重組”的閃電收購，正顯露出更多匪夷所思的細節。
自1月22日三五互聯披露擬收購MCN（內容創作機構）公司上海婉銳股權之后，公司股價直接翻倍。2月12日，三五互聯披露了重組預案，股價又是漲停板。
引人關注的是，這是A股公司首個收購MCN公司案例。在過去一年多時間里，以李佳琦、薇婭為代表的電商主播迅速席卷互聯網，MCN這個拗口而洋派的概念開始為人所知。
但對于這個風口上的新鮮事物，很多問題依然需要回答：大紅大紫的MCN公司究竟能賺多少錢？在A股稱重器上，MCN公司如何估值？這種商業模式的優劣有哪些？有無持續的盈利能力？
從這些角度審視，三五互聯的重組預案極具標尺意義，該方案在一定程度上回答了上述問題，但也留下了許多思考空間。
在剖析方案之前，一個前置性的拷問是：由實控人龔少暉一手促成，董事長、總經理丁建生一人拍板的方案，決策流程是否合規？是否符合廣大中小股東的利益？另一問是：龔少暉所持股份幾乎全部被質押，將在一周后（2月20日）全面解禁，這與匆忙啟動重組方案是否有關？
留足空間：發行價為市價的一半
根據重組預案，三五互聯擬以發行股份及支付現金的方式購買上海婉銳100%股權，其中以股份支付的比例初步確定為55.56%，擬以現金支付的比例初步確定為44.44%。交易完成后，上海婉銳將成為三五互聯的全資子公司。
上海婉銳放在A股證券化估值幾許？在重組預案中，公司尚未給出答案，將在評估完成后再協商確定。
不過，隨著近期股價兇猛上漲，交易雙各方卻早早把發行股份的價格確定了下來，而且是選擇了最低的參考價格。
在此次交易中，交易各方將發行價格定為7.24元/股，不低于定價基準日前120個交易日公司股票交易均價的90%。
這里的邏輯也不難理解：發行價越高，對標的資產股東方越不利，因為同樣的對價拿到的股份越少。本案例中，發行價選了可選的最低價，假設方案目前已實施，則標的資產股東對應獲得的三五互聯股價有約一倍的浮盈！
本次方案的業績承諾也是選擇性的，僅由一部分交易對象承擔，即上海婉銳實際控制人姜韜及其控股的星夢工廠承擔，萍鄉網信、廣州信德、北京微夢、協贏伙伴、廣遠眾合均不承擔業績承諾。
星夢工廠、姜韜承諾，上海婉銳在業績承諾期（2020年至2022年）內經審計的歸屬母公司股東凈利潤累計不少于2億元；上海婉銳累計經營活動現金流量凈額不低于累計承諾凈利潤的60%；截至2019年12月31日，上海婉銳經審計的歸屬母公司股東的所有者權益不低于人民幣1億元。
第三條很有意思，在重組預案中，上海婉銳截至2019年末的所有者權益（未經審計）已經披露為1.236億元，可上市公司還是要求星夢工廠、姜韜給出承諾。是三五互聯不相信上海婉銳未經審計的財務數據？
婉銳是互聯網營銷公司
還是MCN機構？
在重組預案中，上海婉銳被描述為“專注于打造泛生活內容為載體的網紅IP生態平臺，為客戶提供內容電商、品牌整合營銷、內容廣告等互聯網營銷服務，是一家較為優質的互聯網營銷企業。”
這是一段模棱兩可的描述。雖然從產業關系來看，網紅IP打造是互聯網營銷的一部分，可對A股投資者來說，互聯網營銷可不是什么新題材。從2014年開始，太多企業涉足過互聯網營銷，如今成功的寥寥無幾，不少公司計提了大量商譽減值。
“網紅IP”“MCN”的魅力四射，來自于直播網紅李佳琦、薇婭驚人的帶貨能力；真正讓A股投資者認知并為之振奮的，其實是星期六直上云霄的股價。
重組預案用大量篇幅對上海婉銳的網紅IP孵化模式、網紅及行業資源整合優勢等與“MCN”相關的內容進行描述，可這些業務在其營收中的占比有多少？公司沒有披露；整合營銷這樣傳統的營銷業務，占營收的比例是多少？公司也還未披露。
為何要強調區分“MCN”和傳統互聯網營銷的不同？答案很簡單，這兩種商業模式在A股的估值差異巨大。
見多了互聯網營銷業務，收購一家公司在二級市場上根本激不起水花，宣亞國際2019年8月曾宣布收購一家互聯網營銷公司，二級市場只給了一個漲停，股價接著就跌回去了。
三五互聯說要收購個MCN公司，即便沒有方案，即便標的資產也不算出名，市場先給出8個漲停板的“見面禮”。
這就是題材的估值差異。
這種差異無可厚非，可如果非要“厚此薄彼”，將一個互聯網營銷公司，“包裝”成MCN公司，那就不符合信息披露的要求。
“5億+”粉絲怎么證券化？
有前車之鑒
如果說，上海婉銳的網紅IP孵化模式等業務確實占了大頭，是名副其實的MCN機構，那應該如何估值呢？
對于公司核心競爭力，上海婉銳是這樣描述的，旗下“網星夢工廠”獲得 2019 年雙十一站外機構賣貨榜第一名；現有三大類別700余高質量內容IP，共計約5億+粉絲；是電子商務平臺、主流社交媒體平臺的MCN機構或重要內容供應方。
最核心，最吸引眼球的是“700余內容IP”“約5億+粉絲”。現階段的一級市場，對單一網紅的估值，也大多將粉絲數量作為重要估值指標。
這很容易讓人聯想到，另一個將粉絲數作為重要估值標準的產品模式——微信公眾號。
上海婉銳面臨的問題與之類似，“700余內容IP”“約5億+粉絲”去重后，有多少粉絲？而且上海婉銳的去重更加困難，其在多個平臺上開設賬號，可能出現一個用戶在不同平臺上觀看的情況，而平臺間數據并不互通，對照比較幾無可能。
如果不能實現去重，那應該對MCN機構如何估值？按照互聯網營銷業務來估值么？還是參考演藝圈藝人的模式？
還有一個關鍵問題，在頭部網紅吸引頂級流量的當下，上海婉銳如何塑造自己的護城河？
公司稱，旗下大部分為腰部網紅，具有一定的可替代性。換個角度理解，既然自己可以替代，是否自家網紅也會被別家替代？
實控人所持股份下周解禁
婉銳真的很Good嗎？三五互聯的重組預案，暫未解答有關MCN估值、上海婉銳盈利能力等核心問題。
如本報2月6日報道《董事長兼總經理一個人拍板！一單意向性重組計劃，竟帶來6個漲停板！啥情況？》所言，三五互聯與上海婉銳的聯姻可謂一見鐘情，“確認眼神”的則是公司實控人龔少暉。深交所在此前的問詢函中也直言，“是否屬于忽悠式重組？”
本次交易倉促啟動的一個佐證是，標的公司的部分重要股東甚至都還來不及簽署相關協議。對此，公告的理由之一竟是疫情影響。
為何龔少暉如此急促且強硬地啟動本次收購？答案并不難找。
今年1月10日，龔少暉簽訂協議，擬將其持有的上市公司1900萬股股份（占總股本的5.196%）在滿足轉讓條件的前提下轉讓給財達5號。同日，龔少暉將該1900萬股股份對應的表決權、提名權、提案權、參會權、監督建議權等權利，在轉讓協議正式簽署前委托給財達證券，并將另外1400萬股股份（占總股本的3.828%）對應的同等權利委托給財達證券。
龔少暉目前面臨高質押問題，其持有的三五互聯1.383億股股份（占總股本的37.815%），已經質押了1.379億股，質押比例高達99.746%。
如今，隨著三五互聯股價飆漲，龔少暉的股權質押問題迎刃而解。而且，在2019年8月離職的龔少暉，剛剛好，將在一周后的2月20日迎來股份解禁。
是的，就是這么巧。
