（報告出品方：國泰君安證券）
01 基本面：家電總需求長期穩定家電產品需求得生命周期與必需性決定了中長期得滲透率
家電屬于耐用消費品品類，不同產品按照必需性從低到高，劃分成不同得等級：可選<成長<剛需。
可選：迎合細分市場得需求，規模天花板較低；
成長：短期來看是可選需求，但長期來看將隨著人均可支配收入得提升而逐漸成長為剛性需求；
剛需：提供目前人們日常生活中必需功能得產品，例如：制冷、清洗、儲藏等 ；
結論：1）家電需求等級得劃分是隨時代發生改變得；2）從滲透率角度，我國傳統大家電這類剛需產品已基本處于成熟階 段，但依舊有結構優化空間，而可選、成長需求對應得新興品類仍處于滲透率極低得萌芽期。
家電長期需求具備穩定增長得潛力
以剛需產品需求作為家電總需求得錨，我們發現：
國內：產品升級可突破行業天花板：保有量水平較低品類，隨著收入水平得增長，長期需求量增需求穩定向上；保有量 水平較高品類，長期結構升級與消費升級也會帶動行業銷售金額規模不斷突破。
海外：第三世界China市場仍有廣闊空間：家電作為耐用消費品，始終是一門關于人口數量得生意，歐美China市場需求見 頂，但印度、印尼這類人口大國在傳統大家電品類上滲透率依舊處于較低水平，待人均可支配收入進入到相適配得階段 后，這些市場也有望孕育發展機會。
廚房類目與清潔電器仍是成長賽道
廚房電器：保有量仍未到頂，國內未來仍至少有1倍空間
目前國內廚房電器年不錯為2000萬臺左右。 終極狀態下，廚房電器每年國內不錯能達到4000萬+臺。
核心假設 ：假設油煙機與洗衣機得更新周期相同； 每戶油煙機得臺數與洗衣機相同。
清潔電器：尚處于成長期，國內未來仍有3-5倍空間
目前國內清潔電器年不錯為2000-3000萬臺 ； 終極狀態下，清潔電器每年國內不錯能達到7000萬-1億臺；
核心假設：洗衣機更新周期為10年，清潔電器為4-6年 ； 每戶清潔電器得臺數是洗衣機臺數得0.7-1.6倍。
如何確定短期需求底部
內需層面參考因素
短周期內得需求會受到諸多擾動因素，耐用消費品最直接相關得驅動要素是可支配收入，從這個角度來看，2022年 內銷和外銷所受到得影響要素有所不同。盡管實際購買力（居民可支配收入）未明顯下降，但疫情擾動帶來居民收入預期不確定性，從 而壓制了消費意愿。我們認為，作為可選品需求波動將大于剛需品。1）CPI中家庭服務支出仍在提升，側面反映家庭勞動服務者收入在穩定提升，居民整體實際消 費能力未見明顯下滑； 2）2022年2月居民短貸（個人經營性貸款、信用卡、消費貸款）大幅度下滑，說明消費端愿借 債消費得預期在降低；
外需層面參考因素
疫情穩態化+就業率復蘇，收入預期在改善，但通脹影響實際消費能力，消費需求依然受壓制。 1）近幾個月來，美國就業增長強勁，失業率大幅下降； 2）美國2月份（CPI）環比上漲0.8%，同比上漲7.9%，創1982年1月以來蕞大同比漲幅； 3）3月11日，美國密歇根大學公布得調查報告數據顯示，美國消費者信心指數初值跌至59.7， 創2011年9月以來新低。
從供給層面
海外庫存水平較高：目前美國耐用品庫存處于歷史較高水平，預計行業補庫存帶來得需求量或有下降；
頭部代工廠影響有限：疫情造成產能供應向頭部傾斜，預計國內頭部代工廠得訂單量下降幅度相對較低
國內競爭格局或有改善： 1）2VC類新消費公司得可持續經營能力變差，或給予行業競爭格局帶來緩和得； 2）超額補貼競爭退出可能也會影響到產品價格下行有限，從而造成短期滲透率大幅提升得能力也有限。
2022家電行業需求總量假設
樂觀假設：海外需求維持復蘇，補庫存有效延續，創新新品賽道進入發展階段；內需影響涉及到疫情進展，樂觀 來看，4月底之前全面清零，經濟活力有效恢復，且參考深圳地區政策，疫情控制之后，China有部分消費刺激，下 半年地產銷售能有所恢復。
中性假設：海外需求相對平衡，補庫存延續至Q3，疫情控制之下，疫情4月底得到控制，Q2僅影響一半日期，但 不考慮過多得下半年得消費刺激，地產銷售得刺激也僅限一部分。
悲觀假設：海外需求看到Q2末，下半年部分品類進入負增長（考慮過去CAGR增速和增速透支），內需因疫情控 制影響至5月，地產銷售拉動較弱，同時考慮財政預算，暫不會推行消費刺激。（報告未來智庫）
02 把握能力與價值共成長得優質企業行業不佳之際正是洗牌可靠些時期
上年年至今，疫情持續對線下消費環境造成干擾，部分地區生產活動間歇式暫停、同時大宗價格進入上行周期且持 續處于高位、海運運力緊張等諸多因素使得家電企業面臨了一個最為困難得經營環境。而在行業最為困難得時候， 我們觀察到行業格局卻正在不斷優化。 其背后得邏輯在于，優質得企業具有穿越周期得能力：1）承擔風險得能力；2）搶奪市場份額得能力；3）持續穩 健經營得能力；
以21H1各公司表現，凈現金占當前總市值比例已經較高，已有一半接近或超過20%，提供較高得安全墊； 考慮清算價值，或凈現金占凈資產得比重，白電企業明顯占優，龍頭公司承擔風險能力更強。
可量化得長期市場競爭力：研發投入與產品力提升
我們從研發費用投入、研發人員占比來嘗試量化公司在產品力上得潛在提升空間，通過縱向對比，判斷公司個體自 2018年以來，是否有在產品力提升上給予持續投入與規劃：
白電：龍頭企業維持較為穩定得費用投入，同時其研發投入得增長比例與營收增比例也高度相關。
清潔電器及顯示類：作為技術迭代最快得細分板塊，石頭科技、極米科技依靠高研發投入實現了領先得營收規模 提升幅度。另外，海信視像作為制造型企業，其研發人員占比依舊屬于較高水平。
可量化得持續經營能力：保持現有商業模式得capex投入
從各企業Capex梳理情況我們看到： 白電龍頭整體對于家電業務得 capex投入進入到穩定期； 增速較快得行業，例如集成灶、清 潔電器和智能微投都要求較高得 capex，以保證產能得充足。同時 也反映出部分企業正在主動提升制 造能力； 較高在建工程占比得企業意味著后 續得產能擴張將落地，同時也面臨 更大規模得折舊 因此，綜合考量，在后續不做過多 capex投入同時能夠保證現有競爭格 局得企業更具備底部價值。
03 各細分行業表現及展望空調：1-2月空調總出貨保持平穩，終端需求短期難見明顯復蘇
出貨端：2022年1-2月，空調整體出貨較平穩，內銷小幅下滑，出口小幅提升。考慮到1、2月春節假期季節性 因素影響，綜合兩個月度得表現，內銷共計943萬臺，同比-4.4%；出口共計1358萬臺，同比+4.7%。
零售端：疫情擾動下，需求較弱，量減價增維持銷額穩定。累計至22W12，空調零售量同比個位數下滑，線下 受影響更為嚴重。受成本提升影響，行業均價提升幅度在10%左右。
后期展望：3月以來疫情爆發日益嚴重，內需受壓制局面短期難以緩解，可能會通過內部生產得調節，以保障 短期空調出口得穩定。同時預計各企業將通過持續提價應對成本壓力。
冰洗：內銷表現穩定，出口下滑壓力更加明顯
出貨端：2022年1-2月，冰洗內銷表現較出口更穩定。綜合1、2月表現，冰箱、洗衣機內銷分別出貨657、 655萬臺，同比+0.1%、-3.8%；出口分別607、454萬臺，同比-7.0%、-10.8%。
零售端：線下提價幅度明顯高于線上，疊加疫情壓制線下需求。累計至22W12，冰洗線上零售量同比基本持平 線下下滑20%+。行業均價線上提升0~5%，線下提升10~15%。
后期展望：冰洗品類得終端內需長期較穩定，波動較空調更小，預計通過產品結構改善與提價應對短期波動。 出口方面，冰洗品類庫存相較空調更低，預計海外補庫存階段更早結束，后續存在一定壓力。
彩電： 22Q1內銷需求疲軟，22Q2有望得到修復
行業概況：22年Q1彩電市場內銷需求疲軟，線上線下銷售規模同比下滑，根據奧維云網數據統計，1+2月線上不錯同比3.1%，銷售額同比-15.9%；線下不錯17.9萬臺，同比-42.3%，銷售額8.89億元，同比-31.4%，1+2月不錯同比-34.2%， 銷售額同比-21.8%。預計22年Q2彩電市場將受益于均價回調帶來得需求恢復，以及2022年11月卡塔爾世界得部分需求提 前反應。
行業趨勢：（1）大尺寸占比持續提升；（2）產品均價受面板價格影響出現下調。
投影類： 22Q1產品銷售規模逆勢增長
行業概況：22年1+2月國內線上市場激光電視不錯為1.2萬臺，同比+20%、銷售額1.5億元，同比-5%；1+2月智能投影線 上線不錯為65.7萬臺，同比+13%，銷售額為8.6億元，同比+12%，實現逆勢增長。預計22年Q2激光電視和智能投影市場 規模將維持同比增長得趨勢，但產品均價或受到競爭格局得加劇而下滑。
行業趨勢：激光電視入門級（萬元以下）和旗艦級（3萬元以上）產品份額提升；智能投影儀市場集中度提升， 頭部效應愈加明顯。
傳統廚電：傳統品類短期需求承壓，提價有望帶動銷額好轉
傳統品類：2022年1-2月，房屋竣工面積同比-9.8%，商品房銷售面積同比-9.6%。地產竣工對廚電得拉動較弱，油煙機、燃氣 灶、消毒柜自去年8月份以來同比呈現負增長態勢，但今年1-2月份，在提價因素拉動下銷額同比扭正。
后期展望：竣工表現相對較弱，預計Q2傳統廚電不錯仍然承壓，提價有望對沖部分量減壓力，使得整體銷額個位數增長。同時， 考慮到地產政策邊際寬松趨勢已顯，我們預計板塊估值壓制有望首先得到改善，繼而逐步反應在廚電需求得恢復性增長。
新興廚電：傳統品類短期需求承壓
新興品類：集成灶2022年1-2月集成灶線下、線上銷額同比+55%/+39%。集成灶線上不錯同比+6%，銷額主要靠結構化升級 帶來得均價提升所拉動；洗碗機方面，2021年后自主品牌大力推廣洗碗機品類，其在線下渠道得優勢布局帶動洗碗機品類線下 不錯高速增長，洗碗機線上、線下銷額同比+4%/+24%。
后續展望：集成灶、洗碗機等新品類滲透率低，仍是行業增長得主動力，預計Q2集成灶和洗碗機行業銷額仍能保持20%以上增 長，而龍頭品牌表現將遠超行業增速。
廚小電：傳統品類銷額同比下滑，擴品類仍是企業增長得推動力國泰
行業概況：2022年1-2月電飯煲、電磁爐等傳統廚小電銷額仍然 保持下滑態勢，但提價帶動銷額降幅有縮窄得態勢。
后續展望：繼去年四季度集中推新之后各小家電企業在今年上半 年仍保持較快得上新節奏。考慮到新品類得增量及后續提價得影 響，預計后續行業增速約在3%-8%。
個護類：賽道相對擁擠，重視新渠道帶來得成長機會
2021年傳統個護小家電銷額均出現下滑態勢； 飛科電器通過抖音電商打造“小飛碟”剃須刀爆款產品，2022年開年后，飛科利用春節和 情人節送禮需求，推出“小飛碟”剃須刀禮品裝，不錯迎來爆發。
清潔電器：Q1掃地機結構升級明顯，洗地機高景氣維持
掃地機：掃地機量減價增，產品結構升級明顯。2022年1+2月掃地機線上銷售額同比+9% ；
洗地機：仍然處于高景氣階段，但增速環比下 滑。2022年1+2月洗地機線上銷售額同比+91% ；
行業整體頻繁上新：迭代升級成主要趨勢，科沃 斯和石頭相繼在Q1推出掃地機新品。
04 投資分析板塊籌碼結構清晰，資金面博弈較少
根據公募基金近期披露得數據，21Q4公募基金在家電行業得配置占比為1.62%，環比小幅提升+0.13pct， 但其配置比例分位數為自2010年來得6.3%，依舊處于低位。 美得集團作為家電板塊中外資得主要持倉，前期流出主要因外資占比已達28%限定值，導致買入受限，也 因此被迫從海外主要指數中剔除。現占比已降低到可恢復買入所要求得26%以下，預計后續外資持續流出 對短期股價造成得一定影響。
美得集團：多元擴張配合渠道變革，堅定保質量穩發展之路
領先開展渠道改革，進程不斷深入，帶動運營效率、市場份額同步提升：公司自2018年以來率先推行渠道改革，以T+3模式削 減渠道層級，提升渠道管控力，在不犧牲毛利得情況下實現了市占率得提升。（報告未來智庫）
2B業務協同發力，從傳統白電龍頭企業向多產業、科技型平臺集團轉變：公司通過多元化業務擴張，在傳統家電領域實現龍頭 地位以外，還延展至新能源車核心零部件、機器人、樓宇電梯等領域實現業務協同，有望打造第二成長曲線。
開年來公司經營表現穩健，空調零售市占率提升明顯：根據奧維數據，2022W10累計公司空、冰、洗（包含小天鵝）線上市 占率分別同比+7.18pct、+0.24pct、-3.95pct。同時2B業務已更快得增速持續實現收入結構優化，根據產業在線數據，1月公 司中央空調銷額同比+30.78%，優于行業表現。
海爾智家：高端化、全球化布局疊加內部治理改善迎來收獲期
高端套系化產品市占率不斷提升，帶動量價增長，優化收入結構：公司高端品牌卡薩帝產品矩陣不斷完善，消費者認知逐漸 加強，在冰箱、廚電高端市場占有率顯著提升，在公司內部收入占比不斷提升，優化收入結構。
領先得海外布局，迎來收獲期：公司通過前瞻性得海外擴張并購了本土行業龍頭品牌，同時也布局了當地渠道、物流體系， 配合中國企業先進得供應鏈管理模式以及更細致得銷售服務正在一步步擴大海外市場份額。
開年來經營穩健，市場份額穩步提升：根據中怡康數據，2022年1-6周，海爾冰箱、洗衣機、空調、熱水器、廚電市占率分 別為41.8%、44.8%、17.9%、29.3%、7.8%，分別同比+1.9、+1.8、+0.2、+4.0、+0.5pct。
飛科電器：品牌高端化轉型，傳統龍頭護城河凸顯
研發能力提升，產品結構升級推動均價上漲。2021年公司重點發力150元以上得中高端電動剃須刀產品，在產品設計上進行 創新，分別推出了“太空”系列便攜式剃須刀和“星空”自動感應剃須刀等創新產品，公司產品外形設計和科技研發能力取得 突破。根據公司披露，2022年1-2月公司中高端剃須刀新品銷售占比43.2%左右，較2021年提升約22.6個百分點，產品均價較 2021年提升約47.6%。
渠道自營化改革，電商打造爆款產品。公司推進線上“C端化”改革，大力發展自營電商，目前已設立15家電商平臺運 營子公司，并在淘寶等電商平臺開設自營自家旗艦店。同時公司積布局水抖音、快手、小紅書等具有內容社交屬性得電商 平臺，培養自帶貨團隊。2021年公司“太空小飛碟” 剃須刀在抖音電商成為現象級產品。
傳統家電龍頭得制造能力優勢不應被忽視。與以代工生產模式為主得新興個護家電品牌相比，飛科在生產能力、供應鏈管理 和線下渠道方面具備核心優勢，是得公司具備長期護城河。
蘇泊爾：新品邊際表現良好，帶動公司進入新周期
內銷：新品類邊際數據表現較好，抖音渠道有望帶來新得業績增量。公司正處于規模快速提升階段，內銷延續擴品類得思路，拓展集成 灶、清潔電器等成長性大單品。2022年開年以來，公司集成灶市場份額保持相對穩定得態勢，預計為公司收入端持續貢獻增量。渠道 方面，在抖音投入加大，多數品類不錯占市場首位。在家電抖音渠道發展得初期階段，公司有望搶奪先機，實現收入和業績雙重提升。
外銷：訂單穩定，利潤率有望恢復。公司外銷客戶為母公司SEB，訂單量相對穩定。同時，2022年與SEB重新談判價格后，預計外銷利 潤率有望得到恢復。
報告節選：（感謝僅供參考，不代表我們得任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
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