正文

造紙產業鏈條清晰，造紙廠作為中間核心環節，采購上游紙漿（木漿、廢紙漿）生產原紙，銷售給下游客戶。除了生活紙是B2C的終端消費品以外，其余紙種均為B2B的中間品，交由下游印刷廠、包裝廠等加工成為最終紙質品。原材料紙漿的上游是林地、木片或者廢紙等，部分造紙龍頭已向產業鏈上游延伸，布局“林漿紙”一體化生產，達到原料可控、降低成本的目的。

圖1：我國造紙產業鏈全景梳理

資料來源：招商銀行研究院

造紙行業是我國傳統輕工業之一，按產業發展階段來看處于成熟期，市場需求總體穩定，需求增速在個位數。根據造紙行業協會數據，2011～2021年，我國紙及紙板消費量年均增長率CAGR僅為2.17%。因此，造紙行業周期屬性主要源于供給側產能變化，以及成本端紙漿原材料價格變化帶來的影響。2021年，受新冠疫情影響，衛生防疫+居家生活+線上購物使紙制品、紙包裝等用紙需求增加，全國紙及紙板消費量11827萬噸（+10.5%），同期總產量11260萬噸（+4.6%），呈現需求大于供給的態勢，整體看造紙行業處于上行周期。從時間節點看，去年下半年生產生活從疫情中恢復，疊加四季度原材料木漿價格上漲，原紙出廠價和終端售價不斷提價，直到今年一季度高位。

圖2：2015-2021年我國造紙總消費量及增速

資料來源：我國造紙協會，招商銀行研究院

圖3：2015-2021年我國造紙總生產量及增速

資料來源：我國造紙協會，招商銀行研究院

造紙行業周期屬性分析及判斷

造紙行業的周期屬性取決于三大要素：需求、供給和成本。供給和需求決定紙價，成本主要看漿價，紙價與漿價的差（行業利潤）呈周期變化。從歷史數據來看，紙價周期即是行業周期，紙價決定周期方向與公司盈利，市場需求、產能供給、產品庫存、行業政策、宏觀貨幣環境等都是影響紙價波動的因素。

圖4：造紙行業周期（周期波動示意圖）

資料來源：招商銀行研究院

回顧歷史，如圖4所示，2006年至今，我國造紙行業已經經歷了三輪完整的周期，當前正處于第四輪周期的筑頂階段，紙價與漿價頂部回落、公司利潤承壓，未來2年行業新增產能大于市場需求。需要強調的是，造紙行業大周期演進是基于總量視角，如果按照造紙細分領域去判斷，不同紙種因需求不同、競爭格局差異，以及政策影響，存在各自的小周期。

1-1 本輪造紙周期上行復盤，原因及拐點判斷

本輪周期特點：中小產能去化，大廠結成“價格同盟”，行業格局大幅優化，周期性有望減弱。核心龍頭受益于成本領先、格局優化，份額不斷提升，競爭力加強。我們復盤本輪周期上行：2021年受新冠疫情影響，上半年我國造紙產業陷入低谷，下游企業需求萎靡、產能開工率低、物流運輸受阻、企業和渠道庫存增加，紙價1季度跌至低位。下半年開始，我國經濟穩步復蘇，市場需求快速恢復，下游企業積壓的訂單開始釋放，導致造紙企業生產供不應求，3、4季度連續提升出廠價。到年底，全球疫情仍在蔓延，木漿巨頭通過推遲新產能建設、檢修產線維持低開工率的手段聯合提價，同時各國封鎖政策導致海運價格暴漲，木漿價格不斷提升直至今年上半年的歷史高位。今年2季度末市場淡季，文化、白卡紙價回落，木漿價格下探稍有滯后，箱板瓦楞紙價格緩慢上行。

圖5：2021年2季度末，紙價開啟上漲行情

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

圖6：2021年4季度開始，紙漿價格快速拉升

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

本輪紙價周期上行的原因主要有：①需求：下游市場需求恢復，積壓訂單以及新增需求的釋放；②供給：去年至今行業新增產能十分有限，反而中小產能不斷關停退出，行業集中度提升，產能供給偏緊；③政策：“限塑令”增加用紙的替代需求，“禁廢令”導致廢紙原材料緊缺漲價，環保政策趨嚴導致中小產能關停、新增項目審批放緩等；④成本：受原材料木漿、廢紙漿漲價影響，紙價傳導了部分成本上漲；⑤全球貨幣超發，推動木漿等大宗商品漲價等。這五方面原因并不是獨立的，而是相互影響、共同作用，紙價才有本輪上漲。企業盈利在這輪周期上行中分為兩個階段：階段一，去年下半年紙價率先反應，而漿價沒有啟動的時候，企業噸紙盈利逐漸增厚，去年底到今年一季度到達高峰；階段二，今年一季度開始，漿價開始快速啟動，紙價滯漲，導致噸紙利潤開始收窄。中小紙廠甚至出現成本倒掛而被迫停產，頭部大廠由于低成本庫存漿儲備充足，利潤收窄向后推遲，但普遍到5、6、7月市場淡季開始承壓。我們認為造紙行業本輪周期已經處于筑頂階段，今年底明年初將開啟周期下行。一方面，終端紙價已到強弩之末，二季度開始高位震蕩或回落，原材料木漿漲價傳導不暢，行業整體利潤受到擠壓；另一方面，去年下半年到現在紙價上升區間，吸引大量新增產能投資建設，產能釋放集中在2022～2023年，因此供需偏緊的局面明后年會得到改變。根據我們統計，如表1，僅行業龍頭（十余家公司）在未來兩年計劃投放的產能就已達到1836萬噸，超過整個市場新增需求232萬噸，若加上非頭部公司的產能擴張，行業新增供給將遠大于新增需求。

表 1：未來2年，造紙行業僅龍頭公司新增規劃產能就已超過新增市場需求

資料來源：公司公告，我國造紙協會，卓創資訊，招商銀行研究院注：2022、2023年新增市場需求測算以2021年消費量為基準，使用各紙種預估消費量復合增速和新增需求量加總測算。2022、2023年龍頭公司公布的新增規劃產能詳見附件1。

1-2 長期來看，造紙行業的周期波動將減弱

我們認為造紙行業在競爭格局走向寡頭壟斷、龍頭對產能和成本把控能力提升的影響下，周期屬性將逐漸弱化，在“碳達峰、碳中和”規則框架下，高耗能、高排放的造紙行業將直面產能天花板和碳排放成本，行業集中趨勢或進一步加強，環保政策趨嚴、中小產能清退也將削弱造紙行業的周期勢能。第一，行業集中度不斷提升，競爭格局走向寡頭壟斷。根據我國造紙協會數據，我國規模以上造紙企業數量已經連續7年減少。目前已經處于寡頭壟斷競爭格局的有銅版紙、白卡紙，CR4均高于80%；處于龍頭市場份額不斷提升，當前CR4大于40%，未來將步入寡頭壟斷的有箱板紙、生活用紙、雙膠紙；僅有瓦楞紙產能集中度CR4不到30%。整體看，我國造紙行業已經步入成熟期，市場需求增速放緩，中小產能逐步清退，且新增產能投放也集中在行業龍頭手中，未來一段時間內，集中度提升是行業發展的主要趨勢。當中小產能不斷退出、在新一輪周期中沒有擴產能力時，由無序擴張帶來的行業周期波動將會減弱。

圖7：我國規模以上造紙企業數量逐年下降

資料來源：我國造紙協會，招商銀行研究院

圖8：造紙行業中各紙種集中度CR4統計

資料來源：招商銀行研究院 注：生活用紙CR4是產量口徑，其余紙種為產能口徑

第二，行業龍頭控量挺價能力強，相互之間協同大于競爭。造紙龍頭們通過短期提降價格、調節企業庫存、控制紙機車速、整修產線，長期控制新增產能投放等手段共同應對下游市場需求波動，平衡行業總供給，維持一個相對良性的價格周期。目前集中度高的銅版紙、白卡紙市場中寡頭們往往同一時間聯合宣布提價，或者在某一時段相繼檢修產線。未來隨著行業集中度整體提升，造紙龍頭們形成隱形“托拉斯”，控量挺價有助于削弱紙價的短期波動。第三，造紙龍頭成本控制能力提升，企業盈利周期波動減小。憑借林漿紙一體化布局、產能規模效應，以及對上游漿廠較強的議價能力（長協采購）、大量低價庫存漿儲備，造紙龍頭對成本控制能力提升，平抑因紙漿漲跌帶來的盈利周期波動。當紙漿成本上漲時，中小產能成本倒掛、虧損退出，而龍頭依舊可以規模盈利；當紙漿成本下降時，寡頭通過平衡供給，使紙價盡量維持在一個合理位置，既保證自身有利可圖，同時利潤回報又不足以吸引新玩家進入。第四，環保與能源政策大幅抬升造紙行業產能擴張門檻。造紙項目審批需要通過環境影響評價（環評）和能源技術評價（能評），往往在這兩個環節斃掉大量項目，尤其是環保、能源配套設施建設能力弱的中小產能。環保方面，存量造紙項目需要拿到排污許可證，而排污許可制度明確各地環保指標上限，清退缺少三廢處理能力的中小產能，倒逼企業加大環保投入。能耗方面，各地相繼規劃能耗指標上限，造紙企業新增產能受稀缺的能耗指標壓制。“碳達峰、碳中和”一方面進一步框定區域造紙產能天花板。各省十四五期間制定本省的碳排放指標分配，對區域工業生產排放進行總量控制，進而限制造紙產能。目前沿海各省碳排放指標十分稀缺，省內新投產能大多以技改或替代落后產能為主；中西部省份碳排放指標審批逐漸嚴格，只有少數的引入龍頭紙企帶動當地發展、促進就業的大產能項目才能拿到碳排放指標。另一方面碳積分交易制度促使行業向頭部集中。在碳積分可以交易的規則下，紙企超出指標的碳排放額度需要額外付出成本采購。頭部大廠可以通過林漿紙一體化中植樹造林賺取積分，也可以通過節能減排節省積分，甚至將積分賣出賺錢，成本轉化為收益；而中小產能受限于本就有限的碳排放指標，沒有林地布局、沒有資金投入減排等，因此放大與頭部紙廠的成本差距，促使行業集中度提升。未來造紙產能擴張門檻在環保與能源政策夾擊下大幅抬升，行業集中度提升+無序擴張減少都將弱化周期波動。

圖9：紙周期的影響因素

資料來源：國元證券，招商銀行研究院

造紙行業綜述：四大紙種框架分析

在造紙行業的研究框架中，我們通常按照用途將紙分為四大類：文化紙、包裝紙、生活用紙和特種紙。四大紙種再根據特性進行細分，例如文化紙可以按照涂布/非涂布分為銅版紙和雙膠紙（或稱膠版紙），包裝紙可以按照原材料不同分為木漿系的白卡紙和廢紙漿系的箱板紙、瓦楞紙等。

圖10：造紙行業四大紙種及細分品類

資料來源：公司官網，公開資料整理，招商銀行研究院

2-1 文化用紙：低增長的供需穩態，龍頭擴產意愿低

文化紙應用在出版物、印刷品，主要分為銅版紙、雙膠紙和新聞紙等其他文化用紙。銅版紙是涂布紙，即在原紙基礎上涂上一層涂料，使紙張具有韌性、光澤和良好的印刷性能，用于商業宣傳印刷、書本封面、高檔雜志等；雙膠紙是非涂布紙，用于教材、書本內頁、印刷刊物等，是產銷量最大的文化紙品種；其他文化用紙相對分散，包含靜電復印紙、書寫紙、新聞紙等。需求端：文化紙總需求量長期處于緩慢下滑通道，短期受事件影響或有反復。分紙種來看：①銅版紙受廣告宣傳無紙化趨勢的影響，房地產、金融機構等終端大客戶縮減“發傳單、印折頁”的廣告預算，紙質廣告傳單使用量逐年減少。此外，隨著人們閱讀習慣的改變，精美雜志等刊物印刷需求也在緩慢萎縮。因此銅版紙市場需求長期看處在下降通道。②雙膠紙長期需求相對穩定，教材、書刊印刷使用量占比高，且每年維持在一個平穩的水平。短期看，由于今年是建黨100周年，從2021年4季度開始黨刊、宣傳書籍帶來大量新增訂單，雙膠紙和銅版紙消費量均出現反彈，預計今年仍將有小幅增加。③新聞紙受紙質報刊銷售持續下滑的影響，市場仍將繼續萎縮。

圖11：我國文化紙三大品類消費量(單位：萬噸)

資料來源：我國造紙協會，卓創資訊，招商銀行研究院

表 2：最近五年，我國文化紙消費量及增速

資料來源：我國造紙協會，卓創資訊，招商銀行研究院

供給&競爭格局：銅版紙競爭格局最優，雙膠紙集中度持續提升。經過過去十年幾輪周期更迭甚至價格戰洗禮，以及2016年以來供給側改革去落后產能，文化紙產能快速向頭部企業集中，前四大紙廠市占率47%。根據卓創資訊和造紙行業協會數據，2019年我國銅版紙產能約700萬噸，CR4達到83%，其中僅金光集團（APP）一家產能占比就接近50%，再加上最近幾年行業幾乎沒有新增產能投放，因此銅版紙領域實際上已經處于寡頭壟斷的競爭格局。2019年我國雙膠紙產能約1200萬噸，CR5約為45%，同樣行業幾乎沒有新增產能投放，中小產能面臨成本、環保和碳排放的三重壓力不斷退出，雙膠紙集中度仍在不斷提升。新聞紙目前總產能僅有100多萬噸，龍頭華泰集團產能45萬噸，占比超40%。

圖12：我國銅版紙產能集中度CR4達到83%

資料來源：公司公告，卓創資訊，招商銀行研究院

圖13：我國雙膠紙產能集中度CR5約為45.4%

資料來源：公司公告，卓創資訊，招商銀行研究院

文化紙進入門檻高，競爭格局最終將走向寡頭壟斷。①資金門檻高，投產一條40萬噸/年以上的高端文化紙產線，僅紙機成本12～16億元，還不算配套能源、環保設施等投入，而15萬噸/年以下的中小產能盈利空間小（產量小、成本高）；②審批門檻高，各地政府對新增文化紙產能審批審慎，治污減排標準不斷提升，項目環評、能評嚴格。未來2～3年，僅有亞太森博、玖龍紙業、岳陽林紙公布少量新增文化紙產能計劃（合計170萬噸），但項目能否順利過審仍存在不確定性。綜合看，在資金和審批門檻雙高的前提下，文化紙新增產能有限，且只有龍頭才能拿到“入場券”，行業會不斷集中直到寡頭壟斷后的供需穩態。價格走勢：5～9月淡季紙價回落，成本支撐四季度反彈。因疫情導致文化紙需求延后、產能收縮，同時全球木漿價格去年底開始暴漲，今年一季度經銷商備貨、訂單飽滿，文化紙價格反彈至近5年歷史高位。如圖14、16所示，進入5月份消費淡季，市場需求回落，連同木漿價格15%左右的回調，當前文化紙價格已從歷史高位回落到50-60分位附近。我們認為文化紙價格全年走勢將是前高后低，當前價格盤整，9月文化紙消費重回旺季后，價格有望反彈。考慮到木漿價格高位支撐，以及年內新增產能投放小，僅有廣西太陽55萬噸文化紙項目投產，全年文化紙價格中樞有望維持在60分位以上運行。

圖14：銅版紙價格反彈至高位開始回落

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

圖15：銅版紙連續六年分月度走勢

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

圖16：雙膠紙價格反彈至高位開始回落

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

圖17：雙膠紙連續六年分月度走勢

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

2-2 包裝用紙：白卡一枝獨秀，箱板瓦楞仍有待出清

包裝紙主要分為白卡紙、白板紙、箱板紙和瓦楞紙，其中白卡紙屬于木漿系產品，主要應用于商品包裝，如藥品、煙酒、化妝品和3C數碼商品包裝盒等；箱板、瓦楞紙、白板紙屬于廢紙漿系產品，主要用在低端包裝和運輸包材，如牛皮紙箱、灰底白板紙盒等。

2-2-1 白卡紙：代塑需求+寡頭格局推升價格，產能快上埋隱憂

需求端：白卡紙長期需求將保持景氣，短期受“限塑令”影響紙包裝替代需求激增。白卡目前應用中，社會卡（藥品、化妝品、3C數碼等包裝盒）占比60%、煙卡26%、食品卡14%。長期看，隨著藥品、食品、3C產品、化妝品銷量的逐年增長，作為商品包裝主力的白卡紙質量更優、韌性更好，在消費升級趨勢下逐漸取代低端白板紙，廣泛應用在大眾消費品上。短期看，去年初國家發改委、生態環境部出臺《關于進一步加強塑料污染治理的意見》，禁止、限制使用一次性塑料購物袋、餐具、快遞打包袋、酒店一次性塑料制品等，史上最嚴“限塑令”正式進入執行落實階段。“限塑令”進一步刺激紙包裝替代塑料包裝，根據我們草根調研，業內保守估計每年大約會釋放出100～300萬噸新增紙包裝需求，其中超九成是白卡紙需求。

圖18：2019年以來我國白卡紙需求保持景氣

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

表 3：“限塑令”下帶來新增白卡紙需求測算

資料來源：廣發研究，方正證券，招商銀行研究院

供給&競爭格局：寡頭壟斷白卡市場供不應求，大量新增產能明后年釋放。白卡市場經過幾年的價格戰后，截至2021年底，全國白卡紙生產企業21家，年產能約1200萬噸，其中APP+博匯、晨鳴和太陽三大寡頭合計產能880萬噸，CR3占比超過產能73%。2021年APP集團收購最大競爭對手博匯，白卡紙產能合計535萬噸，占比接近50%。白卡紙產能自2019年至今幾乎沒有增長，只有廣西太陽90萬噸白卡項目今年底可能投產，因此造成近兩年白卡紙整體供應緊張的局面。高景氣行情吸引大量新增產能投資建設，建設期通常為1～1.5年，因此將在2022-2023年集中釋放。如表4，根據各公司公布數據加總，到2024年行業將新增超過1000萬噸的白卡紙產能，大約是行業目前總產能的90%，且新增產能基本掌握在造紙龍頭手中，僅APP+博匯就計劃新增430萬噸白卡產能，此外玖龍120萬噸、亞太森博100萬噸等。考慮到白卡項目政府審批難度的增加，我們預計實際建設產能可能小于公布數據。

圖19：我國白卡紙產能集中度CR3達到73.3%

資料來源：公司公告，卓創資訊，招商銀行研究院

表 4：未來5年，白卡紙巨頭新增產能投放計劃

資料來源：公司公告，招商銀行研究院

價格走勢：短期受供需偏緊和木漿價格支撐，白卡紙價有望維持高位；長期大量產能釋放或將把價格拉回低位。與上述對供需和格局分析對應的是，自去年下半年疫情恢復開始，“限塑令”帶來需求上升而供給新增產能有限，渠道庫存降低（被動去庫存），白卡紙不斷提價，疊加年末至今年初的木漿價格上漲，白卡紙價格創出歷史新高。白卡紙寡頭受益于行業高集中度和高紙價實現較高盈利水平。我們認為白卡紙價有望維持高位震蕩直到年底，隨著明后年產能大幅釋放以及木漿高位回落，紙價最終將回落至正常水平。

圖20：白卡紙價不斷創歷史新高，現已高位回落

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

圖21：白卡紙連續六年分月度走勢

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

2-2-2 箱板紙、瓦楞紙：消費驅動穩定增長，集中度將持續提升

需求端：與消費市場共榮，箱板、瓦楞紙需求將保持中長期穩定增長。箱板紙和瓦楞紙全部用于商品外包裝、運輸包材的紙箱，與終端消費市場關系密切，中長期需求穩定增長。2021年，包裝紙箱受益疫情帶來線上消費爆發和出口商品激增，我國箱板紙消費量2837萬噸，同比增長18%；瓦楞原紙消費量2776萬噸，同比增長16.9%，兩者消費量增速排在全部紙種的前兩位，遠高于行業平均10%的水平。新增需求主要來自國內和國外兩部分：國內來看，電商市場仍舊保持較高增速，實物商品線上消費過去5年復合增速達到23.5%。去年疫情加速居民線上購物，快遞業務量增速超過31.2%；大件商品如家電、家具電商滲透率逐年提升，以上商品物流包裝帶來箱板、瓦楞紙的新增需求；國外來看，跨境電商發展迅猛，2021年通過海關跨境電子商務管理平臺驗放進出口清單達24.5億票，同比增加63.3%。大量我國商品出海，每年消耗的紙箱快速增加。

圖22：我國箱板紙消費量及同比增速

資料來源：我國造紙協會，招商銀行研究院

圖23：我國瓦楞紙消費量及同比增速

資料來源：我國造紙協會，招商銀行研究院

供給&競爭格局：產銷缺口由進口一部分高端箱板紙填補。箱板紙、瓦楞紙是我國產量最大的紙種，2021年產量各自超過2000萬噸。雖然行業低端產能過剩，但是近幾年市場消費量一直高于產量，缺口大約在100～300萬噸之間，占消費量10%左右，每年通過進口高品質的箱板紙彌補，國內產能很難替代，主要因為我國部分箱板、瓦楞紙每年跟隨出口商品包裝流向海外，但原材料廢紙進口受限（今年起禁止），“只出不進”導致國內高端外廢原料緊缺。行業開工率7成，低端產能過剩。一直以來，國內箱板、瓦楞紙行業整體開工率不足、低端產能過剩，根據卓創資訊數據，2021年我國箱板紙產能約4000萬噸，產能利用率68%；瓦楞紙產能約3400萬噸，產能利用率63%，行業過去幾年最高不超75%，而玖龍、理文、山鷹等龍頭紙企平均產能利用率超過90%，綜合優勢明顯。行業集中度仍有待提升。由于箱板、瓦楞紙投資門檻較低，遠距離運輸成本不經濟，導致本地化生產的中小產能較多，行業整體比較分散。截至2021年箱板紙產能CR4約為55%，瓦楞紙產能CR4僅為23%，箱板紙競爭格局好于瓦楞紙，中小產能仍有待出清。“禁廢令”以后，一方面依賴廉價外廢生產低檔瓦楞紙的中小產能不得不逐漸退出，另一方面行業未來幾年新增產能投資建設有所放緩，且已披露的項目計劃基本來自玖龍、山鷹、晨鳴、APP、金鷹等龍頭紙企，產能集中度會持續提升。

圖24：我國箱板紙產能集中度CR4約為55%

資料來源：公司公告，卓創資訊，招商銀行研究院

圖25：我國瓦楞紙產能集中度CR4僅為23%

資料來源：公司公告，卓創資訊，招商銀行研究院

價格走勢：短期“禁廢令”影響國廢小幅抬升紙價，長期價格仍受產能過剩和格局分散壓制。2017年國務院發布《禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案》，規定自2021年1月1日起，我國禁止以任何方式進口固體廢物，直接導致國內廢紙漿漲價。但是箱板、瓦楞紙由于競爭格局分散，行業整體議價能力較差，對上游廢紙漿原材料漲價傳導能力不足，漲價幅度小且滯后。同時進口箱板、瓦楞紙價格處于國內平均價格線下，因此對國內價格有一定牽制作用。目前箱板、瓦楞紙價格處于歷史中位水平附近。我們認為國廢價格短期很難下降，箱板、瓦楞紙價在廢紙漿成本高位支撐下緩慢看漲，但難有較大漲幅。長期價格仍受產能過剩和競爭格局分散的壓制。

圖26：2021年下半年開始，箱板紙價格震蕩上行

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

圖27：箱板紙連續6年分月度走勢

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

圖28：瓦楞紙價格走勢基本與箱板紙一致

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

圖29：瓦楞紙連續六年分月度走勢

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

2-2-3 白板紙：結構性淘汰落后產能

廢紙系還有一類紙種是白板紙（原材料為廢紙漿摻木漿），主要生產低端包裝盒，作為白卡紙的補充產品，生產門檻低、產能分散，目前全行業產能約1000萬噸，CR4不到38%。由于產品使用前景不如白卡，同時又是環保治理的重點對象，產能逐漸被清退，市場規模呈逐年下降趨勢，本文不再單獨分析。

2-3 生活用紙：需求增長+產品升級，龍頭紙企份額持續提升

生活用紙本身即是面向消費者的終端產品，屬于日常消費品，按用途可以進一步細分為廁紙、面巾紙、卷紙和餐巾紙四大類。根據Euromonitor數據，2021年全球生活用紙市場規模約852億美元，廁紙占60%、面巾紙19%、卷紙17%，餐巾紙4%。我國市場約占全球24%，達到205億美元。需求端：生活用紙需求長期平穩增長，消費升級拉動產品升級。2021年疫情增加居家時間，國內生活用紙消費量996萬噸，同比增長7.1%，最近5年復合增速約為5.1%，增速平穩。生活用紙屬于必選消費品，2018年我國人均生活用紙消費量約6kg/人，對比發達地區北美25.6kg/人、西歐15.9kg/人、日本15.4kg/人，我國生活用紙市場仍有翻倍的增長空間。2015-2021年，中順潔柔旗下生活紙品牌營收復合增速21%，遠超行業平均增速水平。伴隨消費升級趨勢，使用舒適、質量好、性價比高的產品更受消費者青睞，生活用紙產品質量提升、市場結構改善，中高檔產品市場份額占比逐步提升。

圖30：我國生活用紙消費量平穩增長

資料來源：我國造紙協會，招商銀行研究院

圖31：我國人均生活用紙消費量仍有提升空間

資料來源：Euromonitor，招商銀行研究院

供給&競爭格局：渠道是競爭關鍵，環保+成本壓力清退中小產能，行業集中度將持續提升。生活用紙廠商除了生產產品以外，還要負責品牌宣傳和銷售渠道。由于產品同質化程度高，消費者對價格敏感程度大于品牌力，往往購買同檔次品牌中打折促銷力度大的產品。因此，渠道是各廠商拓展市場份額的關鍵，頭部廠商不斷完善線上、線下渠道布局，線上銷售占比快速提升，線下渠道深入低線城市，中小本地品牌市場份額被擠壓。根據卓創資訊，2021年生活用紙總產能約1557萬噸，產能集中度CR4約31.3%，前四名依次是恒安國際9.1%、APP（金紅葉）8.8%、維達國際8%和中順潔柔5.4%。自去年下半年以來，木漿價格高位與環保政策趨嚴雙重壓力，部分中小廠商虧損停機，甚至永久關停，行業產能利用率較低，實際總產量只有994萬噸，產量口徑集中度CR4達到49.1%，行業集中度進一步提升。

表5：生活用紙行業CR4集中度、產能利用率以及四巨頭未來投產計劃

資料來源：卓創資訊，公司公告，浙商證券研究所，招商銀行研究院

價格走勢：新產能投放+原材料木漿高位，生活用紙價格滯漲。生活用紙作為必選消費品，標桿紙價相對穩定，隨著人均可支配收入提升而平穩提價。從歷史情況看，生活用紙終端銷售價格與木漿價格呈弱相關關系，當前高位木漿價格很難傳導，紙價滯漲導致采購木漿現貨、儲備不足的中小紙廠成本倒掛，只能關停產線來應對，而低價木漿儲備充足的生活紙龍頭具有顯著成本優勢。根據生活用紙委員會數據，今年1-6月行業投產產能約150萬噸，達到歷史同期最高水平，疊加木漿價格開始回落，生活用紙價格在2季度明顯回調，但隨著頭部公司低價庫存消耗殆盡使用高價木漿，年底前或有聯合提價的情況出現。

圖32：生活用紙產量口徑集中度CR4為49.1%

資料來源：公司公告，卓創資訊，招商銀行研究院

圖33：生活用紙價格已在今年2季度開始回落

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

2-4 特種紙：垂直細分的小市場，整體增長較快

針對特定用途的紙統一歸類為特種紙，主要品類有煙草用的卷煙紙、商業辦公用的熱敏紙和無碳紙、標簽用的格拉辛紙、家居裝飾用紙和醫用包裝紙等。

圖34：特種紙細分品類處在不同的發展階段

資料來源：招商銀行研究院

特種紙是垂直細分的小市場，處在不同發展階段的品類增速分化。根據造紙行業協會數據，2021年特種紙及紙板消費量330萬噸，過去5年復合增速超過10%。每種不同用途的特種紙都是垂直細分的小市場，產量最大的家居裝飾用紙每年100余萬噸，其余紙種都在幾十萬噸量級。不同品類市場發展階段不同，如格拉辛紙、裝飾原紙、熱敏紙、醫用包裝紙處于市場需求快速增長階段，新增產能建設相對集中；不銹鋼襯紙等工業用紙、特種印刷紙等處于供需相對平穩的成熟期；卷煙紙、無碳紙則處于成熟期末期，市場需求開始緩慢下滑。

圖35：我國特種紙消費量基數小、增速快

資料來源：我國造紙協會，招商銀行研究院

表 6：2019年行業主要特種紙公司對比

資料來源：公司公告，中金公司，招商銀行研究院

特種紙企業普遍產能規模不大，在幾萬噸至幾十萬噸之間，與下游客戶合作緊密、以銷定產，因此產品毛利率20-30%，整體產能利用率超過90%，遠高于行業平均。目前，特種紙行業中產能規模相對較大的企業有仙鶴股份、五洲特紙、齊峰新材等，此外浙江衢州區域聚集了一批有特色的中小型特種紙生產企業，在各自細分品種市場占有率國內前三。

成本面：原材料紙漿框架分析

紙漿主要分為兩大類：一類是以木材為原料的木漿，主要用于生產文化紙、白卡紙和生活用紙；另一類是以回收廢紙為原料的廢紙漿（也稱再生漿），主要用于生產箱板紙、瓦楞紙。我國紙漿進口依賴度高，尤其木漿以進口為主。我國是全球紙漿第一大消耗國，2021年進口紙漿3063萬噸，進口量占全球紙漿貿易比重接近50%。其中進口木漿2556萬噸，占全國木漿消耗總量的63.2%；進口廢紙漿250萬噸+進口廢紙在國內制漿620萬噸，占全國廢紙漿總消耗量的15.4%。原材料紙漿是影響造紙企業利潤的關鍵因素之一。在造紙企業成本結構中，原材料紙漿成本占比高達70%以上，其他化工材料占3%，能源成本（蒸汽+煤電）占15%，剩下不到12%的折舊與人工成本。自2021年下半年開始，造紙需求逐步恢復，但木漿依然受全球疫情影響，產能開工率不足、海運成本抬升，廢紙漿受今年開始的“禁廢令”導致原材料供應不足，兩者價格目前均處在歷史相對高位。原材料紙漿成本走高后，造紙行業中小產能陷入虧損，頭部造紙廠商利潤承壓。

圖36：我國進口木漿消耗量占比超過63%

資料來源：我國造紙協會，招商銀行研究院

圖37：造紙行業中原材料紙漿成本占比達70%

資料來源：公開資料整理，招商銀行研究院

3-1 木漿：海外巨頭掌握定價權，漿紙一體化凸顯優勢

木漿按原料分為闊葉漿、針葉漿，按工藝可分為機械漿、化學漿、化機漿、溶解漿等，每種漿從木片到漿的得率不同，含有的木纖維量不同、特質表現不同，最后生產不同紙種過程中的使用配比會有差異。

圖38：木漿產業鏈，不同漿得率與不同紙品用漿配比

資料來源：招商銀行研究院

需求端：我國木漿消費量隨造紙產業發展而逐年提升。根據造紙協會數據，2015年至2021年，我國木漿使用量從2713萬噸漲至4046萬噸，增長了49%。木漿下游使用中，生活用紙占36%、白卡紙24%、雙膠紙22%、銅版紙13%、箱板紙5%。中長期看，我們認為隨著生活用紙、白卡紙等木漿系產品市場需求增長、產能擴張，木漿消費量仍將持續上升。

圖39：我國木漿使用量逐年提升，5年增長49%

資料來源：我國造紙協會，招商銀行研究院

圖40：木漿系下游產品用量占比

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

供給&競爭格局：海外巨頭掌握定價權，新增產能延后投放。由于我國林地資源寶貴，國內禁止商業開發，木漿接近70%依靠進口。主要出口國是林地資源豐富的國家，如低緯度巴西、智利生產闊葉漿，高緯度加拿大、外國、芬蘭生產針葉漿。木漿作為全球大宗商品，定價權掌握在海外紙漿巨頭手中，根據Hawkins-Wright的數據，全球2018年木漿總產能接近7000萬噸，其中闊葉漿產能4000萬噸，行業集中度CR4為50.5%，龍頭Suzano&Fibria（金魚和鸚鵡）產能份額達到28%；針葉漿產能3000萬噸，行業集中度CR4為49.6%，前四名份額相對均衡。全球木漿產能集中度相對較高，巨頭間形成隱性價格聯盟。2021年受新冠疫情影響，除我國以外的市場需求大幅下滑，巨頭通過檢修產線，維持開工率低位，同時規劃的新增產能延后投放。根據PPPC預測，未來5年全球產能增量主要來自闊葉漿，產能年平均增長率約為1.7%，2022-2023年集中釋放，而針葉漿產能無明顯變化。

圖41：全球闊葉漿產能集中度CR4為50.5%

資料來源：Hawkins-Wright，招商銀行研究院

圖42：全球針葉漿產能集中度CR4為49.6%

資料來源：Hawkins-Wright，招商銀行研究院

國內木漿產能集中度高，漿紙一體化布局凸顯優勢。2019年，國內木漿產能約1477萬噸，超過65%分布在華東地區，其中山東省產能占比達45%，因為木漿廠通常選址靠近港口城市（青島、天津），便于節約進口木片從港口到工廠的運輸成本。國內木漿產能集中度高，CR4為76.7%，依次是晨鳴398萬噸、APP（海南金海+博匯）295萬噸、太陽240萬噸（不含老撾70萬噸、今年廣西投產140萬噸）、亞太森博200萬噸。可以看出國內木漿龍頭全部為漿紙一體化企業，生產木漿優先供自家造紙使用，產業鏈上下游打通，有利于提升木漿產能利用率、控制造紙成本，抵御全球木漿價格大幅波動帶來的成本變化。

圖43：國內木漿產能集中度高，CR4為76.7%

資料來源：公司公告，卓創資訊，招商銀行研究院

圖44：木漿主力合約期貨SP2109上市后價格

資料來源：Wind，招商銀行研究院

價格走勢：木漿價格短期高位震蕩，長期關注需求復蘇后新增產能投放。自去年底全球經濟復蘇+美元釋放流動性推升全球大宗商品價格，木漿價格快速升至歷史高位，海運價格飆升繼續推漲到岸價格。今年2季度文化紙淡季導致需求承壓，木漿價格高位小幅回落。我們認為未來短期價格走勢高位震蕩，可以關注兩個先行指標：一是青島港、天津港等港口紙漿庫存及現貨價格；二是紙漿期貨主力合約的價格，屬于相對前瞻的指標。中長期價格走勢取決于全球疫情變化和經濟復蘇情況，尤其是下游需求恢復后，全球木漿巨頭的新增產能投放進度。

圖45：進口闊葉漿價格已經來到歷史高位區間

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

圖46：進口針葉漿價格不斷創歷史新高

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

3-2 廢紙漿：“禁廢令”下產業鏈或將重塑

需求端：下游箱板、瓦楞紙需求旺盛拉動廢紙漿消耗量穩定增長。我國廢紙漿使用量保持增長，得益于下游包裝紙箱的強勁需求。廢紙漿下游使用中，箱板紙占47%、瓦楞紙37%、白板紙14%、新聞紙2%。如前文所述，箱板、瓦楞紙受益于線上購物與商品出海，未來需求將穩定增長，最主要原材料廢紙漿也將持續受益。

圖47：我國廢紙產業鏈

資料來源：招商銀行研究院

供給&競爭格局：“禁廢令”對國內廢紙產業鏈影響深遠。2017年，國務院發布了《禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案》，規定自2021年1月1日起，我國禁止以任何方式進口固體廢物。“禁廢令”后，廢紙漿原材料來源之一的外廢被禁止進口，行業將以國內回收廢紙為主要來源，同時輔以進口高品質廢紙漿、漿板補充高纖維原料，以及開發竹漿、秸稈將等替代品。國廢競爭加劇，廢紙回收產業鏈迎來發展良機。2021年我國廢紙回收量5493萬噸，進口量仍有689萬噸，2021年禁止進口后，漿廠對國廢爭奪加劇。國內廢紙回收總量每年呈上升趨勢，但廢紙回收產業鏈效率低，廢紙回收率46.5%。今年“禁廢令”執行后，國廢價格大漲，正向激勵廢紙回收與再利用，包括垃圾分類、建設社區回收網點、城市回收站等舉措將重塑我國廢紙回收產業鏈。擁有自有規范廢紙回收渠道的包裝紙企業會受益。

圖48：“禁廢令”使國廢逐漸替代外廢

資料來源：我國造紙協會，招商銀行研究院

表 7：過去十年，我國廢紙回收率與利用率

資料來源：我國造紙協會，招商銀行研究院

海外制漿布局有望左右未來幾年行業競爭格局。國內廢紙漿生產企業以造紙廠商為主，采購廢紙制漿并直接生產箱板、瓦楞紙原紙。“禁廢令”后，頭部造紙大廠如APP、山鷹、玖龍、太陽等通過布局海外廢紙漿產能，進口廢紙漿/漿板替代廢紙進口，保持高端產品原材料的供給，雖然運輸成本提升，但相較于國廢有質量優勢、價格優勢。根據我國廢舊物資網數據，5月美廢價格約為250美元/噸，國廢比美廢價格高80美元/噸，有海外廢紙漿產能的大廠，采購美廢+制漿+運費后仍具有成本優勢。根據調研，目前國內頭部企業海外制漿產能基本分布在東南亞與外國，除存量項目以外，受限于各國政策很難新增審批，因此海外制漿產能成稀缺資源。價格走勢：廢紙漿價格短期震蕩向上，長期關注國廢回收情況。“禁廢令”減少進口廢紙供應、國廢漲價是導致本輪廢紙漿漲價的主要原因。短期看，國內廢紙價格同比大幅上漲，今年5～6月廢紙價格連續多次上調，最高每噸上調了100元。同時，木漿系原材料、產品價格都在上漲，也側面抬升了廢紙回收價格。長期看，對進口外廢的多元替代將逐步緩解廢紙供應緊張的現狀，國產廢紙回收產業鏈完善也將進一步滿足國廢供應，因此廢紙漿長期價格有望回歸正常。

圖49：“禁廢令”后國廢價格逐步抬升

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

圖50：國廢與美廢價差超過500元/噸

資料來源：卓創資訊，招商銀行研究院

公司選擇與業務建議

（招商銀行各部如需報告原文，請以文末聯系方式聯系招商銀行研究院）

圖51：各紙種市場消費量、市場需求增速、產能利用率對比

資料來源：招商銀行研究院注：面積大小代表市場消費量大小。特種紙細分品類多，在此不列集中度。

圖52：可參考的龍頭紙企平均噸紙投資成本（含設備+土建+配套熱電、環保）

資料來源：草根調研，招商銀行研究院

2021—2025年龍頭紙企新增產能投資項目詳見附錄1我國龍頭紙企產能分布地圖參見附錄2

風險提示

（1）供給側結構性過剩風險行業周期上行時會吸引大量的新增產能開建，并會在將來某一時間階段集中釋放，產能過剩風險加大。從當前行業產能和產量的數據來看，造紙行業總體是產能過剩狀態，平滑淡旺季后，行業平均產能利用率約在60%-90%之間（根據不同紙種平均）波動，但隨著大部分產品市場需求的平穩增長、產業結構升級與行業集中度提升，產能階段性、結構性過剩會得到一定改善，再度形成新的市場平衡。跟蹤指標主要有：市場披露的各紙種新增產能建設規劃，行業、公司的產能利用率等。（2）政策風險造紙行業屬于高能耗、高污染行業，通常面臨嚴格的環保、能耗、碳排放審查。地方政府對新建的造紙項目環評、能評審查趨嚴，各地都建立排污許可制度，存量項目不定期進行環保督察，不達標將會被罰款和限產，嚴重者直接關停。陸續出臺的“禁廢令”、“煤改氣”大幅提升了生產成本，加之各地開始建立健全能源消耗指標制度，對當地造紙產業規定能耗上限并制定降能耗目標，碳排放方面也要求造紙企業需取得碳排放指標并納入全國碳積分交易系統，環保標準不嚴或超標排放意味著額外增加生產成本和生產的不確定性。跟蹤指標主要有：行業內、區域內最新環保和能耗政策，碳排放積分交易價格等。（3）行業周期風險造紙行業是周期行業，風險因素在周期下行時會放大，主要體現在紙價大幅走低，但成本費用相對剛性，周期性風險對企業的盈利能力和現金流帶來直接沖擊。大量中小產能在周期下行時會出現成本倒掛、進而停產檢修甚至永久關停，龍頭紙企則利潤承壓、項目投資回收周期拉長等。對造紙行業周期的判斷以及周期的影響因素前文已詳細分析，不再贅述。跟蹤指標主要有：各紙種每日市場價格變化、企業和經銷商庫存（高頻）、企業開工率（低頻）等。（4）原材料價格波動風險我國的造紙企業對木漿進口依賴度高，木漿作為全球大宗商品，其定價權不在國內。在木漿漲價情況下，成本的價格傳導機制受滯，紙企很難快速將成本轉嫁到下游，紙企或面臨利潤大幅收縮甚至虧損，進而引發經營風險。跟蹤指標主要有：前瞻指標可以參考國內紙漿期貨主力合約價格變動、港口木漿（闊葉漿、針葉漿）庫存及現貨價格，國廢價格 / A級國廢黃板紙價格等。（5）主體風險造紙企業通常高杠桿經營，資產負債率較高，在行業周期下行時壓力較大，投建項目的產能進度不合理或生產安排不合理都有可能導致現金流減少或債務壓力加大，因而企業長期以來的經營管理風格以及投資規劃的穩健程度非常重要。此外，由于造紙企業以民營或外資背景居多，資金實力相對較弱，也較易發生過度投資的問題，例如：博匯紙業大額投資化工領域導致虧損嚴重，晨鳴紙業過度介入高風險租賃和房產股票投資導致債務高企，上述情況都有可能對造紙主業帶來不利影響，從而影響主業的經營性資金周轉能力和償債能力。跟蹤指標主要有：公司實際控制人對外投資體量、資金來源和投資風格；企業自身的資產負債率、經營現金流、盈利能力；項目投資回收期、投資回報率等。

附錄 1 我國造紙行業主要公司當前產能及未來產能規劃

附錄 2 我國龍頭紙企產能分布地圖

資料來源：公司公告，公開資料整理，招商銀行研究院