IPO觀察｜慕思股份第一大客戶當上公司股東，“法國血統”實為東莞工廠

以生產高端床墊著稱的慕思健康睡眠股份有限公司（簡稱“慕思股份”）日前發布招股說明書，擬在深交所主板上市，擬公開發行不超過4001萬股，不低于發行后公司總股本的10%，合計募集資金約19億元。

紅星資本局注意到，在慕思股份申報前的最近一年，有12名股東“突擊入股”，公司第一大客戶也當上了公司股東。而這個一年賣掉超過100萬張、曾經號稱“源自法國”的床墊品牌，與法國毫無關系，其實是兩個我國人在東莞創立的本土品牌。

始創于東莞，年賣百萬張床墊

慕思股份成立于2004年，主要從事健康睡眠系統的研發、生產和銷售，主要產品包括中高端床墊、床架、床品和其他產品等，其中床墊為公司核心產品。目前已形成7大主力品牌，包括“慕思”“V6 家居”“崔佧（TRECA）”“慕思國際”“思麗德賽（Sleep Designs）”“慕思沙發”和“慕思美居”，構建了完整的中高端及年輕時尚品牌矩陣。

根據CSIL（意大利米蘭輕工信息中心）統計，2019年我國床墊行業消費規模為83.42億美元，是全球第二大的消費國。最近十年年均復合增長率達8.91%，高于其他國家增速。慕思股份作為高端品牌的形象，在行業擁有較高的品牌知名度，市場份額位居前列，大約占據了我國床墊行業8%的市場份額。公司注冊商標“慕思 De Rucci”被評選為我國馳名商標，但與舒達、席夢思、絲漣等全球知名床墊品牌企業相比仍存在較大差距。

股東及持股方面，公司控股股東為東莞市慕騰投資有限公司，持股比例為41.67%，系公司控股股東。實際控制人為王炳坤和林集永，二人系一致行動人，直接和間接控制慕思股份合計3.16億股股權，占本次發行前股份比例87.81%。

王炳坤與林集永2004年在東莞共同創立慕思品牌，并依托東莞市大志家具有限公司經營。王炳坤現為公司董事長、總經理；林集永現為公司董事。

招股說明書顯示，報告期內（2018年-2021年）慕思股份分別實現營業收入31.88億元、38.62億元和44.52億元；歸母凈利潤分別為2.43億元、4.25億元和5.76億元。綜合毛利率分別為49.14%、53.49%和49.28%，明顯高于同行可比公司毛利率均值35%左右，可見其盈利能力較強。

慕思股份主要財務數據

慕思股份賣床墊也到了夸張的地步，2018年-2021年分別銷售床墊為74.52萬張、93.04萬張、113.97萬張，年銷量破百萬張的數據無疑也很驚人。

依賴廣告轟炸，銷售費用遠超同行

慕思股份的毛利率比同行更高，但凈利潤水平卻并不突出。這主要是慕思股份的銷售費用高企，特別是廣告費用占比很高，對利潤形成較大影響。

慕思股份銷售費用高企，拖累利潤

紅星資本局從招股書發現，慕思股份報告期內銷售費用分別為9.79億元、12.09億元和11.05億元，銷售費用率分別為30.73%、31.32%和24.82%，遠超行業可比公司。最近三年同行可比上市公司如喜臨門（603008.SH）、夢百合（603313.SH）、顧家家居（603816.SH）的銷售費用率平均值分別為18.34%、17.22%及16.44%。

在銷售費用當中，慕思股份報告期內廣告費分別為3.45億元、4.45億元和3.96億，分別占當期營業收入的10.9%、11.67%和8.96%，而行業可比公司均不到5%。這也意味著，慕思股份的“廣告轟炸”模式耗費了太多的錢，導致公司銷售費用規模和占比均較高。

慕思股份表示，廣告宣傳方式主要包括全國性的電視廣告、機場和高鐵廣告等為核心載體的投放，電商、互聯網等網絡宣傳，舉辦名人演唱會、贊助體育賽事、邀請流量名人代言人、冠名高熱度值的綜藝節目等。

以贊助體育賽事為例，慕思床墊目前是我國女排的官方贊助商，以專業的健康睡眠護航女排征戰世界賽場。此前，慕思還曾贊助澳洲網球公開賽、男籃世界杯等賽事。

慕思股份是我國女排官方贊助商，圖據官網

對于廣告費用率高于同行業，系公司主要經營自主品牌和授權經營品牌，筑造品牌形象、知名度和影響力有賴于自身持續、較高的廣告投入。

相比超過10億元的銷售費用，公司的研發費用卻少得可憐，報告期內研發費用分別為7715萬元、7409萬元和9035萬元，占營收比重分別為2.42%、1.92%和2.03%。

慕思股份還存在嚴重依賴床墊的情況，導致產品過于單一，或影響其抗風險能力。招股書顯示，2018年-2021年公司“床墊和床架”合計銷售金額占主營業務收入比例均超過80%以上。

對此，慕思股份表示，在床墊、床架等主營產品上仍需大力發展，市場提升空間較大。未來公司亦會大力發展如套件類床品、助眠類、客臥配套類等其他產品，優化業務結構，擴大盈利來源，提升收入。目前公司也推出了床上用品，包括枕芯、被芯和四件套產品；還推出了沙發、按摩椅等產品，但營收占比還很小。

12名股東“突擊入股”，第一大客戶當上股東

在慕思股份申報前的最近一年，有12名股東“突擊入股”引人關注。其中7名股東與紅星美凱龍（601828.SH）、居然之家（000785.SH）、歐派家居（603833.SH）存在關聯關系，2名股東為創始人的兄弟。12名新增股東的入股價格均為14.5元/股，定價依據為根據增資后52.5億元的估值協商定價。

歐派家居還是公司目前的第一大客戶，雙方也建立了戰略合作關系，公司成為歐派家居的定制家居客戶。2019年9月，慕思股份與歐派家居聯合共創了僅供歐派全渠道銷售的品牌。2019年、2021年，歐派家居對其貢獻的收入分別為6288.15萬元、2.88億元，占營收的比例分別為1.63%、6.47%。

第一大客戶當上公司股東，這也引發了外界關注。此前在其他擬上市公司，發審委曾對“主要客戶入股公司”的事項予以充分關注，是否存在利益輸送？是否影響公司的持續經營能力？并要求就主要客戶入股公司的商業合理性、是否存在類似入股上下游情形、入股時是否存在具體的業務合作協議、入股價格的合理性、入股前后公司業務開展和定價情況是否存在異常等進行說明。持續經營能力則要求說明，如果未來客戶轉讓股權是否會產生重大不利影響等。

對此，慕思股份也承認，隨著歐派家居對公司銷售收入規模和占比的進一步提高，可能存在其憑借渠道規模優勢和持股地位，壓低公司產品銷售價格、延長貨款結算和支付周期等情形，將可能對公司毛利率和運營資金造成不利影響。

事實上，歐派家居作為慕思股份第一大客戶和直供客戶，也享受了較大的價格優惠。招股書顯示，2021年公司直供歐派家居的產品毛利率只有23.35%，但其他客戶的毛利率高達59.98%。

歐派家居的直供渠道毛利率較低

2021年慕思股份與歐派家居的合作規模增長較快，還導致了公司床墊平均單價有所下降。招股書披露，2018年-2021年，慕思股份床墊平均售價分別為2464.82元、2419.93元和2102.6元，價格下降明顯。但總體上看，慕思股份產品均價仍然要高于國內同行。紅星資本局對比天貓、京東等電商平臺發現，慕思床墊價格差異很大，最低的不足千元，高的則售價數萬元。

相對直供模式，經銷模式仍是公司最主要的銷售方式。最近三年，慕思股份通過經銷模式實現的銷售收入分別為23.99億元、27.03億元及30.51億元，占主營業務收入的比例在7成以上。截至2021年末，公司的經銷商數量為1401家。

曾引發“洋品牌”爭議并被媒體曝光

慕思床墊早年曾以“假洋鬼子”著稱。早在十多年前就有媒體曝光，稱慕思床墊與所謂宣稱的“源自法國”沒有任何關系。當年慕思利用洋品牌概念，打著外國人頭像，誘導消費者以為其是一家法國品牌。

紅星資本局從其早期廣告宣傳發現，慕思公司曾經宣稱，官網名稱“de Rucci”是法國慕思的品牌名，是法國設計師de Rucci創立的。慕思還不斷強調“法國皇家設計師”“創始于1868年”等，營造其法國品牌的感覺。

為了強化“洋品牌”印象，慕思還特意找來一位外國老人代言。多年來，在慕思床墊的廣告宣傳中，公眾印象深刻的莫過于那位叼著煙斗的外國老人形象，犀利的眼神，睿智的神情，氣場十足，甚至有些神似蘋果創始人喬布斯。

煙斗老人極具標識度

也許很多人并不知道慕思床墊，但煙斗老人的畫面卻經常出現在高鐵或機場廣告上，給人們留下了深刻記憶。其實煙斗老人只是當年深圳一所大學的外教，代言費用極低，并非法國設計師或者睡眠研究傳人。

在慕思床墊“假洋鬼子”身份引發質疑后，公司迅速調整了宣傳策略，不再提所謂法國血統、皇家概念、始創于1868年等。后來假洋品牌“達芬奇事件”再次引爆輿論，給慕思公司觸動很大，公司再次調整廣告宣傳策略，除了品牌形象還是那個叼煙斗的外國老人之外，所有對外宣傳均不再吹噓法國概念，也不再宣稱法國血統。

可能是因為禁煙的宣傳要求，如今那個煙斗老人的形象已經不再叼著煙斗。但經慕思廣泛宣傳推廣后，仍然極具標識度，儼然已成為慕思最為成功的品牌形象。

慕思股份的招股書也顯示，公司與法國幾無關系，僅僅只聘請了一位法國設計師莫瑞斯（Moris）作為首席設計師。公司的產品也并沒有在法國銷售，近三年的境外營收均不到1億元，2021年只有8506.36萬元，占營收比1.92%。

慕思股份已經踏上IPO之路，接下來能否一帆風順，紅星資本局還將持續關注。

紅星新聞發文人 李偉銘

編輯 楊程

（下載紅星新聞，報料有獎！）