最近，專精特新的概念被炒得很火，很多企業(yè)開始探索小行業(yè)里的小公司。這要是放在20年前，萬華化學肯定是其中一員，就現(xiàn)在，萬華化學大概便是小巨人們憧憬的藍圖。

今年是萬華化學登陸資本市場的第20年，年初公司股價就創(chuàng)下了歷史新高。兩天前，公司還拿下了漲停板。

不過，繼昨日股價跌3%后，今日公司股價再跌1.4%，盤中一度下挫4.8%，幾乎把兩天前的漲停板跌沒了。

盡管年初至今回撤達19%，但仍不能磨滅公司股價多年來作為成長性周期股的優(yōu)越性，特別是自2020年低點以來，公司股價累計漲幅近200%。

那么，近期公司股價波動，是與什么因素有關(guān)？未來公司的成長邏輯該怎么看呢？

01

布局鋰電池材料

市場上提及萬華化學，都會不由自主的關(guān)心起他的新能源業(yè)務，畢竟今年以來，新能源行業(yè)的火熱程度不亞于去年的白酒，不得不讓人驚嘆YYDS。

萬華化學早在去年4月收購了煙臺卓能鋰電池有限公司就布局鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈了，當年投資有萬華化學眉山基地1萬噸鋰電池三元正極材料項目，預計今年投產(chǎn)。

不過，公司并不滿足于當前這1萬噸三元材料產(chǎn)能，繼續(xù)進階布局鋰電池正極材料產(chǎn)能。根據(jù)今年9月9日眉山高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)管理委員會對萬華化學（四川）有限公司《年產(chǎn)5萬噸磷酸鐵鋰鋰電正極材料一體化項目》環(huán)境影響評價公示中，公司四川省眉山高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)投建5萬噸/年磷酸鐵、5萬噸/年磷酸鐵鋰。

從新能源車的終端需求上看，新能源車的滲透率情況，今年1-8月新能源車的滲透率已經(jīng)從去年的5%提升至11.5%，8月滲透率更達到17.1%，這意味著即使在全球缺芯的背景下，新能源車行業(yè)持續(xù)景氣。

上游鋰電池材料更是呈現(xiàn)出一篇需求旺盛的景象。鋰電池材料供需偏緊，廠商大幅價格上漲，利潤上漲，各路投資者蜂擁而至。公司此時在鋰電池材料的產(chǎn)能規(guī)劃建設(shè)中非常激進，就行業(yè)而言，并不稀奇。

當前鋰電池主流的正極材料包括三元材料和磷酸鐵鋰，相對于三元電池高能量密度和高價格，磷酸鐵鋰電池能量密度雖有所提升但仍不及，但是電池的性價比在近幾年已大大提升。在此基礎(chǔ)上，今年前6月，磷酸鐵鋰電池裝機量同比增長334%，裝機比例超過50%，即超過三元材料電池。

萬華化學此時選擇布局磷酸鐵鋰電池產(chǎn)能在市場看來是個不錯的進展，一方面是上述提及的，當前市場上磷酸鐵鋰電池成為主流，另一方面是在市場供需緊張的背景下，當前鐵鋰正極材料價格不斷攀升，截至2021年9月10日，國產(chǎn)磷酸鐵前驅(qū)體價格1.53萬元/噸，同比增長30%，磷酸鐵鋰正極材料價格5.52萬元/噸，同比增長57.94%。

若以當前價格計算，公司磷酸鐵鋰產(chǎn)能全部投產(chǎn)，收入規(guī)模將超過30億元。公司此時選擇磷酸鐵鋰作為新業(yè)務的一部分，還是有機會嘗到行業(yè)紅利的。

不過，值得注意的是，截至2021年8月，國內(nèi)磷酸鐵鋰總產(chǎn)能51.4萬噸。據(jù)GGII不完全統(tǒng)計，2021磷酸鐵鋰正極總規(guī)劃擴產(chǎn)超240萬噸，也就是說未來1-2年磷酸鐵鋰正極材料將會迎來產(chǎn)能釋放，到那是磷酸鐵鋰可能就沒有現(xiàn)在這么香了。

此外，盡管新能源行業(yè)高景氣，但是只是局部性的特點。當前全國消費低迷，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，8月份社會消費品零售總額34395億元，同比增長2.5%，比2019年8月份增長3.0%。其中，除汽車以外的消費品零售額31115億元，增長3.6%。扣除價格因素，8月份社會消費品零售總額實際增長0.9%。

對于公司而言，當前選擇加入鋰電池正極材料的大軍，由于按照當前的產(chǎn)能規(guī)劃，磷酸鐵鋰產(chǎn)能過剩似乎成為大概率事件，因此公司能否吃到紅利的不確定性還是挺大的。

02

多面開花

盡管公司新能源業(yè)務還未實現(xiàn)放量，但傳統(tǒng)業(yè)務表現(xiàn)出良好的增長態(tài)勢。今年上半年公司實現(xiàn)營收676.6億元和扣非后凈利潤132億元，分別同比增長119%和430%。

公司業(yè)績快速增長與以下三大業(yè)務板塊產(chǎn)品量價齊升無不關(guān)系。

一個是海外疫情嚴峻下，部分訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，今年1-6月中國聚合MDI累計出口量為53.31萬噸，同比增長100%，純MDI累計出口量為6.31萬噸，同比增長50%。同期公司實現(xiàn)聚氨酯銷量同比增長52.5%，聚氨酯收入達到284.2億元，同比增長112%。

一個是去年11月份大乙烯項目的投產(chǎn)，公司石化板塊產(chǎn)量達到188.6萬噸，同比增長123%，銷量(存在貿(mào)易業(yè)務)508.8萬噸，同比增長81%，收入達到270.6億元，同比增長160%。

一個新材料實現(xiàn)銷量33.1萬噸，同比增長47%，收入65.9億元，同比增長106.2%。

在今年上半年產(chǎn)品價格普遍上漲的背景下，公司綜合毛利率同比11個百分點至31.1%，其中聚氨酯、石化和新材料板塊毛利率分別同比增加近11、18和9個百分點至46.3%、18%和28.5%。

回顧公司往期業(yè)績表現(xiàn)，公司表現(xiàn)出非常明顯的成長性周期股的特征。

2001-2010年受聚氨酯產(chǎn)品的景氣度影響，公司業(yè)績隨著MDI產(chǎn)品的高景氣而高增長，低景氣而下滑。盡管2011-2020年公司依舊業(yè)績依然較大的受到MDI產(chǎn)品的景氣周期的擺布，但是由于公司一方面持續(xù)的擴大MDI產(chǎn)能，推動公司成長為行業(yè)龍頭，另一方面公司通過產(chǎn)業(yè)鏈一體化，發(fā)展石化產(chǎn)品，以及在石化產(chǎn)品的基礎(chǔ)上不僅精細化學品和新材料，是促進公司業(yè)績?nèi)趸芷冢⑶冶憩F(xiàn)出更快成長中的重要一環(huán)。

石化產(chǎn)品只是公司作為聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈一體化的一部分，有利于為公司生產(chǎn)MDI產(chǎn)品降低成本。往年看，石化產(chǎn)品低價低毛利為公司利潤貢獻并不大。不過，今年在市場石化產(chǎn)品集體上漲的周期下，為公司貢獻了不少利潤，但高毛利率大概不會延續(xù)。

精細化化學品和新材料業(yè)務主要公司基于石化板塊，向精細化學品和新材料領(lǐng)域衍延伸，除了改性樹脂以及生物降解聚酯等產(chǎn)品，公司更是積極布局新能源材料，包括鋰電池正極材料，POE光伏膠膜材料等。在環(huán)保材料需求日益增長的背景下，公司加大新材料產(chǎn)能建設(shè)及業(yè)務布局，未來新材料板塊的成長值得持續(xù)關(guān)注。

03

MDI需求支撐不足

公司是我國MDI（異氰酸酯）龍頭，MDI一直是公司的核心產(chǎn)品。

2001年公司上市之初，公司MDI產(chǎn)能僅為2萬噸，而當時國際巨頭拜爾產(chǎn)能達到了70萬噸。當時，生產(chǎn)MDI的核心技術(shù)還掌握在國外手中，公司只能選擇引進外國設(shè)備或外資的方式擴產(chǎn)MDI。

2002年萬華在MDI制備核心技術(shù)上取得了突破，隨后開啟了產(chǎn)能擴張之路，至今近20年公司一躍成為全球MDI供應龍頭。截至2021年6月，萬華化學MDI總產(chǎn)能達到260萬噸/年，占全球產(chǎn)能27.5%。

相比2004年全球MDI四大供應巨頭是亨斯邁、巴斯夫、陶氏和科思創(chuàng)（原拜爾），市場占有率高達71%。目前全球供給依舊呈現(xiàn)寡頭壟斷格局。

截至2021年6月全球MDI年產(chǎn)能約為944萬噸，但全球掌握MDI核心技術(shù)的只有萬華化學、巴斯夫、科思創(chuàng)、亨斯邁、陶氏、東曹、和三井七家企業(yè)，市場份額依次為27.5%、19%、17.6%、14.5%、12%、5%、4.3%，前五大巨頭占據(jù)了全球超過90%的產(chǎn)能。

據(jù)預測，全球MDI產(chǎn)能仍屬于擴張階段，預計未來三年，全球新增產(chǎn)能包括萬華110萬噸、科思創(chuàng)56萬噸、巴斯夫40萬噸。MDI寡頭產(chǎn)能市場占有率仍將維持在90%以上，且萬華化學的MDI作為全球巨頭地位穩(wěn)固。

僅僅從上述的產(chǎn)能供給看，行業(yè)似乎還處于不斷的擴張階段，但是在需求端并非如此。據(jù)Covestro數(shù)據(jù)，近10年全球MDI需求量年復合增長率為5.27%，由2011年的465萬噸增長至2020年的738.5萬噸，全球供應量已經(jīng)超過了需求量。

中國也不例外，自2015年起，中國MDI產(chǎn)量超過表觀消費量，2019年，中國市場MDI產(chǎn)量249萬噸，超過表觀需求量近30萬噸。

MDI可以分為純MDI和聚合MDI，市場需求接近3：7。其中純MDI主要應用于TPU（聚氨酯熱塑性彈性體），PU漿料、氨綸和鞋底原液，聚合MDI主要應用于白色家電、建筑、汽車以及其他。

從消費上看，目前聚合MDI受房地產(chǎn)行業(yè)進入下行周期，白電家電市場進入存量市場，汽車則因為芯片短缺產(chǎn)能跟不上，而其他純MDI則因消費承壓，因此，盡管產(chǎn)能保持持續(xù)的擴張，但是MDI需求量支撐不足。

在需求不足的情況下，MDI價格也相對降低，目前MDI價格已經(jīng)明顯處于歷史中位數(shù)下方，且較2018年價格高位低了30%。

中短期看，公司聚氨酯產(chǎn)品需求支撐不足，對其長期價格保持穩(wěn)定是個不利因素。但從供給端來看，在“碳中和”的背景下，新增煤炭指標越來越困難，未來公司產(chǎn)能繼續(xù)擴張以及日常生產(chǎn)將有可能受到煤炭指標的限制，供需將會有所緩和。

04

小結(jié)

公司是一個周期性成長股，從過往公司的成長可以看出，公司除了做大做強MDI產(chǎn)品之外，通過不斷的延申產(chǎn)業(yè)鏈，以及增加新能源材料等產(chǎn)品布局，為公司的成長添加了新的增長動能，也逐漸的降低MDI產(chǎn)品周期對其業(yè)績的影響。

當前海外訂單回流的情況下，促進公司MDI產(chǎn)品銷量增長，但是中短期來看，在房地產(chǎn)下行周期下，市場消費不景氣，MDI產(chǎn)品面臨市場需求支撐不足的預期。

好在公司的野心不僅僅停留于成為國內(nèi)MDI第一大供應商。過去10余年來，公司在產(chǎn)業(yè)鏈一體化的同時，延伸了更多的產(chǎn)品。并且不斷在精細化學品和新材料領(lǐng)域進階，而今隨著環(huán)保和新能源產(chǎn)業(yè)鏈景氣度不斷提升，新材料業(yè)務成為了公司的一大增長極，弱化周期屬性。

不過，針對當前火熱的鋰電池材料賽道，隨著更多投資人的進入，鋰電池材料最終不可避免將面臨產(chǎn)能過剩，而公司能吃到多少紅利，還真不好說。