事件

近期江蘇、廣東的白卡、白板紙企在能耗管控下出現明顯減產，我們認為當前造紙板塊整體仍明顯低估，龍頭性價比較高，雖然下游需求仍較疲軟，存在旺季不旺的可能性，但如限電限產超預期，形成“需求偏弱，但供給偏緊”的局面，則有望使優質紙企龍頭繼續迎接一波估值修復行情。

推薦太陽紙業、山鷹國際、晨鳴紙業-A/H，建議關注玖龍紙業-H、博匯紙業（未覆蓋）、景興紙業（未覆蓋）；Top pick仍為仙鶴股份。

評論

限電+紙廠主動配合減少供應量，可能導致白卡供給端收縮超預期。在能耗緊張、煤價高企的背景下，華南區域、長三角區域9 月限電限產力度明顯趨嚴，龍頭紙企亦較為配合，積極限產去庫，白卡限產力度明顯超越我們和市場的預期：據公司公告，江蘇博匯9 月已減產+擬減產白卡紙約11.7 萬噸，占公司白卡月度產能超過50%；晨鳴在限電要求+主動限產下10 月將降低國內供應量5 萬噸，占月度產能約30%；萬國太陽9 月20 日起產能擬檢修7 天，我們粗估影響當月產能~20%；江蘇、廣東其他白板紙、白卡紙紙廠亦有較多停機消息，我們估計白卡行業9 月供給收縮幅度可能超過20%，4Q21 能耗管控影響或仍存，白卡價格旺季修復有超預期空間，利好白卡龍頭博匯紙業、晨鳴紙業。

9 月限電對龍頭不錯影響有限，其他品種供需面亦有望受益限電。我們估計白卡紙行業廠庫庫存仍在1 個月左右，9 月停機對不錯影響有限，如10-12 月限電力度持續，龍頭紙企可能通過多排產高毛利紙種，調整結構來減少減產對利潤的影響。同時如限電壓力加碼（當前浙江已有部分紙廠擬減產以響應能耗要求），其他紙種如文化紙、箱板紙供給可能超預期收縮，價格有望迎來修復，利好太陽紙業、山鷹國際、玖龍紙業、晨鳴紙業、景興紙業等龍頭紙企。

旺季價格漲幅仍需觀察，“緊供給+低估值”催化修復行情。在消費疲弱的情況下，包裝紙和文化紙近期都出現了旺季小幅跌價的情況，由于行業庫存仍然較高，且行業自備電廠比例整體較高（此前7-8 月兩廣等部分省份已開始限電，但對有自備電廠的紙企無影響）、造紙大省山東目前能耗并未告警，我們認為限電助力庫存去化仍需要時間，白卡、文化紙、箱板紙旺季價格漲幅仍需要觀察；但我們認為當前造紙龍頭估值具備較高性價比，限電預期對板塊估值修復有望形成較強的催化，繼續看好龍頭估值修復行情。

風險

下游需求疲軟而致“旺季不旺”。