本報感謝 陳家運 北京報道

老牌特種紙企河南江河紙業股份有限公司（以下簡稱“江河紙業”）正向資本市場發起沖刺。

江河紙業向華夏證監會提交了首次申請材料。本次沖刺IPO，江河紙業擬登陸深交所主板募資19.75億元，用于年產20萬噸特種紙深加工項目、年產12萬噸特種紙深加工等項目及補充流動資金。

11月1日，《華夏經營報》感謝實地走訪了解到，江河紙業廠區存在“異味”擾民等問題。此外，報告期內（2018年~2021年3月），江河紙業資產負債率高企，負債以有息負債為主，短期償債能力低于同行業可比上市公司均值。并且，報告期內其扣非后歸母凈利潤呈下滑趨勢。

對此，江河紙業方面在接受感謝采訪時表示，目前，公司在金融機構信用狀況良好，不存在流動性問題，也不存在借款逾期情況。同時，公司廢氣排放符合環保標準。

資本角逐

江河紙業主要從事特種紙原紙得研發、生產和銷售。主要產品包括信息及商務交流用紙、特種印刷專用紙、食品包裝及離型紙、造紙裝備及技術服務四大類。報告期內，江河紙業特種紙業務占其主營業務收入比例分別達94.02%、96.52%、96.74%和93.60%。

特種紙是一類針對特定性能和用途而制造或改造紙得總稱，特種紙良好得功能性特點使其廣泛應用于包括醫療、食品、商業、建材家居、軍工等在內得國民經濟生活等眾多領域。

江河紙業此次募投得20萬噸特種紙深加工項目為其擴建工程，具體紙種為7萬噸標簽紙面材、7萬噸格拉辛超壓紙和6萬噸食品包裝紙，主要建設包括廠房、倉庫及配套設備；12萬噸特種紙深加工項目，具體紙種為12萬噸食品包裝紙。

伴隨著華夏“限塑令”得全面推行，以紙代塑成為國內食品包裝行業得一大趨勢。

以食品包裝為例，中研普華研究員李學向感謝分析稱，華夏對塑料食品包裝暫未推出華夏性政策，但地方政府、外賣平臺已開始對塑料餐具得使用進行限制及引導。隨著外賣行業快速發展，激化了塑料污染問題，推出華夏性限塑政策將是大勢所趨。

他表示，食品包裝是包裝工業得大戶，占整個包裝業得70%左右。食品企業十分重視產品包裝材料得選擇。在各類食品包裝材料中，塑料具有輕便、廉價和良好得阻隔性等特點，在食品包裝市場中歷來占有較大得份額。但由于塑料對人體健康得有害性和極難自然降解性，造成嚴重得環境污染，使其在食品包裝領域得進一步發展受到限制。近年來，全球環保呼聲日益高漲，開發食品包裝紙已成為食品和包裝行業得共識。

在此背景下，資本紛紛布局。

2020年9月17日，仙鶴股份（603733.SH）公布100億元新建年產250萬噸高性能紙基新材料及纖維制備項目，其中包括年產150萬噸紙漿纖維制備項目、年產100萬噸高性能紙基新材料紙項目（其中高檔食品卡紙60萬噸，高檔裝飾原紙20萬噸，高檔特種紙等20萬噸）。

除特種紙企不斷擴張外，其他大型紙企也紛紛介入該領域。以文化紙和包裝紙為主業得太陽紙業（002078.SZ），在今年投產了年產30萬噸食品包裝紙項目。

“作為重資產行業，特種紙得規模效應較為明顯，普通企業只有不斷投入，做大規模才能有效攤薄固定成本取得更好得經濟效益?！崩顚W分析認為，近期多個上市公司加碼食品包裝紙項目，也從側面反映出市場看好食品包裝紙行業。2021年，預計食品包裝紙需求量約為5688萬噸。未來食品包裝紙行業會面臨一定程度得市場競爭，但是預估需求增長迅速，增量部分較高，在未來一定時期內，市場競爭較小。

感謝注意到，在2020年，江河紙業年生產能力超過60萬噸。 仙鶴股份原紙產能近90萬噸、太陽股份紙制品超過300萬噸。從規模來看，江河紙業遠遠落后于可比上市公司。

江河紙業方面表示，由于市場需求和技術發展得推動，導致投入特種紙行業得資金大幅增加，隨著各類資本得不斷進入，行業企業得數量和總體產能將不斷增加，公司面臨市場競爭加劇得風險。

原料隱患

除行業市場份額競爭外，原材料成本也是未來各大紙企重要得競爭領域。

江河紙業招股書顯示，報告期內，公司生產經營得主要原材料為木漿、木片等，占公司成本得比重較大。2018年至2021年1~3月，公司外購木漿和木片得金額分別為17.2億元、15.65億元、13.20億元和2.97億元，占公司同期采購總額得比重分別為58.31%、57.72%、55.21%和46.54%。公司前五大供應商主要為國外廠商或貿易商。同期，公司向前五大供應商采購金額占總采購額得比例分別為30.32%、30.98%、30.20%和29.94%。

李學告訴感謝，在造紙行業中原料成本占據紙企生產成本得大半。而在華夏，造紙原料得供應有相當一部分于“外廢”進口。2020年全年，外廢進口總量預計將減少50%，保守測算全年缺口接近1000萬噸，占需求總量得15%。目前華夏廢紙回收量占可回收量得比例已達90%以上。在“外廢”禁令不斷升級，“國廢”可挖掘空間逼近極限得緊要關頭，誰能找到可靠得替代品，誰就占據了可能嗎？得成本優勢。紙漿一體化將成為包裝紙行業得發展趨勢。

從江河紙業得競爭對手晨鳴紙業、太陽紙業及仙鶴股份得原材料布局來看，繼2020年9月仙鶴股份宣布投資100億元新建年產250萬噸高性能紙基新材料及纖維制備項目后，今年3月23日，仙鶴股份又披露擬投資不少于100億元在石首建設250萬噸林漿紙一體化循環經濟項目。

值得一提得是，太陽紙業、晨鳴紙業早在2017年就已布局原材料紙漿項目，并取得較大規模產能。但江河紙業主要原材料木漿絕大部分依賴進口（全球木漿主要供應商集中在北歐、北美及南美等地區）。

對此，江河紙業方面表示，晨鳴紙業、太陽股份紙漿均自制為主，而公司紙漿主要依靠國際進口，自制紙漿占比很低。根據晨鳴紙業、太陽股份公開資料，晨鳴紙業紙漿已基本實現自給自足，太陽股份紙漿也主要采用自制漿。晨鳴紙業、太陽股份毛利率包含紙漿生產和紙品生產兩個生產環節毛利率，而江河紙業紙漿主要依靠國際進口，主要是紙品生產環節毛利率。因此，江河紙業毛利率低于晨鳴紙業、太陽股份。

李學也表示，紙漿價格上漲將引起行業競爭格局得變化。漿價持續上漲之下，一方面受生產成本上升影響，會有更多產業資本投向紙漿生產領域；另一方面，隨著漿價上漲，中小造紙企業得利潤空間將被進一步擠壓，造紙行業低端產能將加速出清，產能將向頭部企業集中。

募資“輸血”

從上述與競爭對手得規模及原材料端來看，江河紙業成本優勢并不明顯，甚至處于劣勢。不僅如此，江河紙業高額負債產生得利息也拉低了利潤水平。

報告期內，江河紙業利息費用金額分別達1.41億元、1.50億元、1.17億元和0.19億元；報告期內其實現扣非后歸母凈利潤分別為2.10億元、1.82億元、1.67億元和1.25億元，利潤規模整體呈下降趨勢。

感謝還注意到，2018年末，江河紙業負債總額為43.49億元，到2021年3月31日，負債總額降低至26.85億元。報告期各期末，其資產負債率分別為87.64%、83.53%、 73.93% 、67.33%，資產負債率呈下降趨勢。

從負債結構上看，報告期內，江河紙業負債主要為有息負債。其中，江河紙業得銀行借款主要以短期借款為主。截至2021年3月末，江河紙業短期借款余額為12.21億元。

不僅如此，反映短期償債能力得流動比率和速動比率均遠低于同行業可比公司平均值。數據顯示，報告期內，江河紙業流動比率分別為0.75、0.72、0.81 和0.83，可比上市平均值分別為1.07、1.17、1.35和1.19；速動比率分別為0.52、0.49、0.47 和0.48，可比行業平均值分別為0.74、0.84、0.93和0.91。

江河紙業方面解釋稱，系江河紙業融資手段主要為銀行短期借款，導致流動負債較大，所以流動比率與速動比率相對較低。

據悉，此次IPO，其中擬使用募集資金9億元用于補充流動資金，占擬募集資金總額得45.57%。江河紙業方面對此表示，此次募資補充流動資金，有利于改善公司得資產負債結構，提高資產流動性，增強公司償債能力，為公司拓展業務規模提供保障。

江河紙業回復稱，目前公司在金融機構信用狀況良好，不存在流動性問題，也不存在借款逾期情況 。

除上述市場競爭、原材料、負債等問題外，江河紙業還涉及環保難題。

11月1日，感謝在位于河南省焦作市武陟縣得江河紙業南生產廠區看到，該公司污水處理池與東側得北賈社區僅一路之隔。據當地多位居民反映，經常都能聞到江河紙業濃濃得紙漿臭味，嚴重時嗆鼻難耐。

感謝注意到，2018年1月，江河紙業全資子公司山東江河紙業有限責任公司因存在“未安裝VOCs治理設施，對空氣質量造成影響”，被齊河縣環境保護局依法責令改正并處以罰款2萬元；全資子公司河南省武陟縣廣源紙業有限公司因存在“未密閉煤炭等易產生揚塵得物料”，被武陟縣環境保護局依法責令立即停止違法行為并罰款2萬元。2019年1月，全資子公司河南江河生物質能熱電有限公司因存在“在線監控設施參數設置錯誤、未正常使用在線設施”得違法行為，被武陟縣環境保護局責令立即停止違法行為并罰款5萬元。

對于上述環保問題，江河紙業向感謝回復稱，公司制定了較為完善得環保管理制度且相關制度有效運行，廢水、廢氣等排放經環保部門24小時在線檢測，符合環保標準。并表示，其與附近居民相處和諧，睦鄰友好，溝通充分，已建及擬建項目環評等相關手續齊全。