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需求筑底，以恒心應(yīng)對外部沖擊2020 年初以來，家電板塊（申萬）股價表現(xiàn)落后，截止 2020 年 4 月 30 日，家電板塊 2020 年累計下跌 9.50%，在 28 個申萬子行業(yè)中排名第 21。板塊營收及凈利潤增速表現(xiàn)均不突 出，且行情受到貿(mào)易環(huán)境、疫情等外部因素影響，可選耐用品需求偏弱、消費延后，整體 股價出現(xiàn)較大降幅。
依據(jù)申萬一級行業(yè)分類，2019 年家電行業(yè)營業(yè)總收入同比增速為+4.29%，在消費行業(yè)中 （家電、食品飲料、輕工、農(nóng)林牧漁、紡織服裝、社服零售、汽車），家電行業(yè)受到地產(chǎn) 后周期影響較為明顯，且部分產(chǎn)品（空調(diào)）基于天氣因素（降雨天氣不利于銷售），收入 增速并不突出。
依據(jù)申萬一級行業(yè)分類，對比 28 個申萬行業(yè)，2019 年家電行業(yè)歸母凈利潤同比增速為 +15.92%，在 28 個行業(yè)中位列 7 位。原材料成本得下降，帶來消費品盈利能力得提升， 各個消費行業(yè)均呈現(xiàn)出凈利潤增速高于收入增速得特點。
基于申萬家電板塊指數(shù)成分股，我們將其中 58 家上市公司分為白電（9 家）、廚電（5 家）、 黑電（10 家，主要包括電視機、機頂盒廠商）、小家電（13 家）、上游（21 家，主要包括 家電零部件企業(yè)）。
2020 年 Q1 疫情影響下，家電線下零售受到明顯沖擊，隨著國內(nèi)疫情逐步受到控制，我們 預(yù)計 2020 年 Q2 開始線下消費緩速恢復(fù)，而家電消費流量向線上聚集，具備線上優(yōu)勢得 企業(yè)，有望維持更高速增長。隨著國內(nèi)疫情得到控制，家電內(nèi)銷筑底預(yù)期增強，板塊內(nèi)部 來看，我們預(yù)計內(nèi)銷占比較高得企業(yè)，未來收入或更早恢復(fù)，考慮到疫情海外疫情依然有 蔓延風(fēng)險，海外收入或成為后續(xù)重點。
收入筑底預(yù)期增強
家電上市公司 2019 年年報數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出收入增速回落，2020Q1 疫情沖擊下，居家隔離導(dǎo) 致家電需求下滑（尤其是大家電需求大幅回落，而小家電由于線上渠道在疫情期間保持運 行，依然有較好表現(xiàn)），導(dǎo)致行業(yè)整體增速環(huán)比繼續(xù)下行。Wind 數(shù)據(jù)顯示，2019 年申萬 家電板塊實現(xiàn)營業(yè)總收入 11143.19 億元， YOY+4.29%， 2020Q1 實現(xiàn)營業(yè)總收入 2005.32 億元，YOY-24.13%。
2020Q1 單季家電板塊收入 YOY-24.13%，從 2017Q2 以來，整體板塊分季度營業(yè)總收入增 速持續(xù)趨勢下降，家電行業(yè)內(nèi)銷需求景氣度依然偏弱，而外銷訂單受到貿(mào)易摩擦影響擾動加 大，人民幣貶值一定程度彌補貿(mào)易摩擦對外銷競爭力得影響，維持了外銷較穩(wěn)定得規(guī)模。
產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2020 年 3 月，空調(diào)、冰箱、洗衣機產(chǎn)品出口同比增速分別為+8.92%、 +5.64%、-8.18%（同期內(nèi)銷同比增速分別為-55.59%、-22.08、-18.84%）， 家電外銷復(fù)蘇 早于內(nèi)銷，但是由于海外疫情影響下，未來外銷訂單（尤其是大家電訂單）或有下滑壓力， 且由于海外家電消費以下半年為主，若疫情更早得到控制，家電訂單依然有望快速恢復(fù)。
2019 年行業(yè)整體收入增速下降，2020Q1 線上消費引領(lǐng)市場
分拆各子板塊來看，Wind 數(shù)據(jù)顯示，2019 年：
白電行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入 7539.63 億元，同比+4.85%，白電行業(yè)成熟度高，需求釋放較為 穩(wěn)健，增幅在家電領(lǐng)域各子板塊中居前；
廚電行業(yè)受到地產(chǎn)后周期影響，增速下滑，廚電實現(xiàn)營業(yè)收入 247.79 億元，同比-0.93%；
小家電受益于線上高速增長，實現(xiàn)營收 642.21 億元，同比+6.59%；
黑電行業(yè)中上市公司多元化經(jīng)營較多，實現(xiàn)營收 2063.05 億元，同比+3.72%。
上游行業(yè)需求跟隨其下游整機制造企業(yè)需求變化，且規(guī)模偏小、議價能力較弱，實現(xiàn)營收 650.52 億元，同比-0.32%。
2020Q1 由于疫情影響，家電各個細分板塊收入均出現(xiàn)不同程度下滑，而居家隔離導(dǎo)致電 視及廚房小家電使用需求增長，線上消費占比提升，家電板塊中，黑電、小家電營收表現(xiàn) 相對領(lǐng)先，分別 YOY-18.71%、-21.24%。隨著國內(nèi)疫情得到控制，線下門店恢復(fù)營業(yè)， 居民家電消費需求回升，我們預(yù)計 Q2 家電行業(yè)營收將出現(xiàn)環(huán)比較大改善，但同比依然可 能出現(xiàn)小幅下滑。
2019 年凈利潤彈性大于收入2019 年家電板塊（申萬）歸母凈利潤表現(xiàn)大幅優(yōu)于收入，成本下降、增值稅減稅、匯率 優(yōu)化有較大貢獻。Wind 數(shù)據(jù)顯示， 2019 年申萬家電板塊共實現(xiàn)歸母凈利潤 692.41 億元， YOY+15.92%，而疫情沖擊下，而疫情沖擊下，經(jīng)營活動受到限制，但部分成本支出較為 固定，利潤下滑大于收入 2020Q1 實現(xiàn)歸母凈利潤 84.84 億元，YOY-51.91%。
2019 年歸母凈利潤均有提升，2020Q1 短期沖擊考驗行業(yè)韌性
分拆各子板塊來看，Wind 數(shù)據(jù)顯示，2019 年：
白電行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，實現(xiàn)歸母凈利潤 589.15 億元，同比+9.59%
廚電行業(yè)盈利改善明顯，且部分企業(yè)扭虧，實現(xiàn)歸母凈利潤 34.78 億元，同比+37.74%；
小家電行業(yè)實現(xiàn)歸母凈利潤 48.27 億元，同比+8.70%；
黑電行業(yè)凈利潤率較低，盈利能力小幅提升及費用率小幅下降對凈利潤均有較大影響， 2019 年由于面板價格處于低位，盈利能力有較大改善，實現(xiàn)歸母凈利潤 6.36 億元，同比 +87.97%；
上游行業(yè)中部分企業(yè)大幅扭虧，帶來行業(yè)性歸母凈利潤明顯改善。
分季度來看，2020Q1 疫情下，由于部分成本與費用得相對剛性，歸母凈利潤彈性更大， 增速普遍表現(xiàn)弱于收入。
且疫情影響下，2020Q1 消費流量加速向線上聚集，由于小家電產(chǎn)品天然更適合在線上銷 售（單價低、體積小），小家電板塊歸母凈利潤下滑幅度蕞低，而黑電行業(yè)收入雖然下滑 幅度較低，但凈利潤率偏低，受固定成本影響明顯，凈利潤依然受到疫情沖擊。
2019 年各細分行業(yè)盈利能力均提升，2020Q1 固定成本影響下毛利率承壓
2019 年以來，原材料價格下降、增值稅減稅等多重紅利下，家電行業(yè)各個子板塊均獲得 毛 利 率 提 升 （ 白 電 /廚電/黑電/小家電/上 游 毛 利 率 分 別 同 比 +0.02pct/+2.13pct /+0.33pct/+0.66pct /1.57pct），而其中部分廚電企業(yè)產(chǎn)品定位中高端、產(chǎn)品價格彈性更小， 使得廚電板塊更受益于成本優(yōu)化及稅率變化。
2020Q1 疫情影響下收入下滑，固定成本導(dǎo)致終端廠商毛利率均同比下降，僅上游板塊毛 利率獲得提升，同比+0.79pct。
成本紅利依然存在，2020 年凈利潤增速或依然好于收入增速
在 2019 年成本紅利帶動下，家電各個子板塊凈利潤增速均好于收入，而展望 2020 年成 本紅利或依然存在，我們預(yù)計未來家電板塊凈利潤增速或依然好于收入增速。在疫情影響 下，后續(xù)成本或維持較低水平，但需求端偏弱，銷售價格或也面臨下滑壓力，成本紅利或 逐步收窄。2019 年，CPI-PPI 剪刀差持續(xù)存在，各月份 PPI 同比均值為-0.3%，2020 年 3 月 CPI 同比 4.3%（前值 5.2%）、 PPI 同比-1.5%（前值-0.4%），其中 PPI 依然下跌。
而家電主要原材料（銅、鋁、塑料、冷軋板等）價格在 2019 年全面回落，家電企業(yè)成本 端壓力不斷緩解（2019 年，銅平均價、鋁平均價、塑料 ABS、冷軋板均價分別同比-5.3%、 -1.4%、-17.1%、-6.2%），也為家電企業(yè)推出部分低價中低端搶占市場份額提供了契機。
2020 年 Q1 原材料價格依然維持低位區(qū)間，2020 年 1-3 月，銅平均價、鋁平均價、塑料 ABS、冷軋板均價依然分別同比-13.9%、-8.4%、-10.4%、+0.1%。
外貿(mào)環(huán)境、匯率不確定性或仍將延續(xù)
2019 年，美元兌人民幣匯率和歐元兌人民幣匯率平均價分別為 6.899 元（人民幣同比貶 值 4.25%）和 7.726 元（人民幣同比升值 0.97%）。中美貿(mào)易摩擦對家電外銷得并未產(chǎn)生 較大影響，且在家電出口以美元結(jié)算居多得情況下，人民幣貶值周期中，家電產(chǎn)品保持了 較強得出口競爭力。2020 年 Q1 匯率波動依然呈現(xiàn)出有利于家電出口得局面，2020 年以 來（2020 年 1 月 1 日至 4 月 21 日）， 人民幣相對美元匯率同比貶值 3.80%和人民幣相對 歐元匯率同比貶值 0.74%。
展望 2020 年，華泰證券宏觀團隊預(yù)計，人民幣匯率將穩(wěn)中有升，2020 年不存在大幅度得 貶值或者升值基礎(chǔ)。（《美元得近況與未來》，2020.4.9）因此，我們認為人民幣匯率在 2020 年以穩(wěn)定為主得情況下，家電企業(yè)外銷毛利率或難有趨勢性變化，而如果人民幣匯率（兌 美元）出現(xiàn)升值，對于家電行業(yè)外銷毛利率及匯兌損益科目或有一定得負面影響。
費用率水平稍有提升，促銷活動頻次提升帶動銷售費用率上行
2019 年家電板塊（申萬）期間費用率為 19.75%，同比提升 1.31pct，其中銷售費用率提 升得貢獻蕞大，其次為研發(fā)費用，財務(wù)費用率由于利息收入、匯率變化（匯兌損失相對減 少）出現(xiàn)下降。
銷售費用率分拆各子板塊來看，2019 年：
白電行業(yè)中龍頭企業(yè)主動進行價格調(diào)整，銷售費用率有明顯增長，同比+0.53pct。
廚電行業(yè)線下零售偏弱，主要以工程渠道收入增長為主，銷售費用率提升較小，同比 +0.03pct；
小家電行業(yè)收入增速較快，且各企業(yè)加大在線上渠道資源投入，銷售費用率同比+0.59pct；
黑電行業(yè)以多元化收入增長為主，在銷售渠道投放資源較少，銷售費用率基本持平； 上游行業(yè)銷售費用率同比+0.17pct。
2020Q1 疫情影響及零售門店關(guān)閉，終端產(chǎn)品銷售費用中促銷、推廣等支出均有所下降， 以零售為主企業(yè)銷售費用率均有下降。但是上游板塊受零售影響較小，以銷售員工固定薪 酬為主，收入下滑導(dǎo)致銷售費用率提升較為明顯，同比+0.53pct。
管理及研發(fā)費用率分拆各子板塊來看，2019 年：
白電、小家電、上游行業(yè)受龍頭企業(yè)加大研發(fā)投入影響，管理及研發(fā)費用率分別同比+0.13、 +0.38、+0.37pct。
廚電、黑電行業(yè)管理及研發(fā)費用率波動較小，分別同比+0.04、+0.02pct。
2020Q1 疫情影響收入下降，管理及研發(fā)費用以員工固定薪酬、管理相關(guān)固定資產(chǎn)折舊攤 銷為主，收入下滑導(dǎo)致管理及研發(fā)費用率提升較為明顯。
2019 年現(xiàn)金流回升明顯，2020Q1 疫情沖擊下，大幅回落
2019 年家電板塊（申萬）盈利能力提升，帶來經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額有明顯提升。Wind 數(shù)據(jù) 顯示，2019 年申萬家電板塊共實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 1052.19 億元，YOY+18.69%，而 疫情沖擊下，經(jīng)營活動停滯，同時依然保持員工薪酬及費用支出，2020Q1 實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn) 金流凈額-122.83 億元，YOY-162.25%。
2019 年，除黑電行業(yè)外，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額均有明顯提升。
經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與凈利潤匹配度較高，其中，白電、廚電比例變化更為穩(wěn)定。
2020Q1 存貨占比提升明顯，后續(xù)存貨減值變化
2019 年家電板塊（申萬）存貨變化與營業(yè)收入變化匹配度較高。Wind 數(shù)據(jù)顯示，2019 年申萬家電板塊存貨為 1463.41 億元，YOY+10.88%，占營業(yè)總收入比例為 13.13%，較 2018 年同期提升 0.78pct。而疫情沖擊下， 2020Q1 存貨占營業(yè)總收入比例達到 71.06%， 同比+ 23.06pct，提升幅度較為明顯，需后續(xù)存貨減值變化。
2019 年白電龍頭收入及凈利潤表現(xiàn)穩(wěn)健2019 年大多數(shù)家電龍頭企業(yè)凈利潤增速好于收入增速
分拆個股表現(xiàn)來看，個股表現(xiàn)有所分化，白電及廚房小家電龍頭表現(xiàn)領(lǐng)先。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)， 2019 年格力電器實現(xiàn)營業(yè)總收入 2005.08 億元，同比+ 0.24%，歸母凈利潤 246.97 億元， 同比-5.75%。美得集團實現(xiàn)營業(yè)總收入 2793.81 億元，同比+6.71%，歸母凈利潤 242.11 億元，同比+19.68%。海爾智家實現(xiàn)營收 2007.62 億元，同比+9.52%，歸母凈利潤 82.06 億元，同比+10.30%。美得集團及海爾智家在家電多元產(chǎn)業(yè)及全球市場均衡發(fā)展，收入及 凈利潤增速均較為穩(wěn)健，表現(xiàn)優(yōu)異。
其余子板塊龍頭中，廚電行業(yè)受制于地產(chǎn)后周期影響，傳統(tǒng)煙灶行業(yè)需求不佳拖累，增速 表現(xiàn)疲軟，集成灶行業(yè)龍頭則憑借集成灶產(chǎn)品滲透率較低、行業(yè)快速增長紅利實現(xiàn) 20%以 上收入增長。
2019 年家電龍頭企業(yè)毛利率及凈利潤率均有所提升
除去原材料價格變動因素，家電龍頭多受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率水平提升。其中，白 電板塊中，格力電器主動進行價格調(diào)整，導(dǎo)致毛利率同比-2.65pct，美得集團毛利率同比 +1.33pct；廚電板塊中，浙江美大毛利率同比+1.98pct，提升幅度高于老板、華帝；小家 電板塊中，新寶股份毛利率同比+3.11pct，公司內(nèi)銷（尤其是旗下摩飛品牌，未上市）高 速增長，大幅增厚毛利；黑電板塊中，兆馳及海信視像毛利率分別同比+4.81、+3.27pct， 電視面板價格得有利變化帶來更高得毛利率水平。
2019 年家電龍頭企業(yè)中小家電及黑電 ROE 提升較為明顯
從家電龍頭 ROE 水平來看，Wind 數(shù)據(jù)顯示板塊分化較為顯著，其中，白電板塊中，受制 于更低得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)，格力、美得、海爾均有所下滑；廚電板塊 ROE 領(lǐng)跑家 電行業(yè)，浙江美大 ROE 提升較為多，同比+2.62pct；小家電板塊中，新寶、九陽分別同 比+3.11、2.16pct；黑電板塊中，兆馳及海信視像雖均有明顯提升，但 ROE 水平依然偏 低。
2020Q1 疫情沖擊下，小家電結(jié)構(gòu)性增長顯著2020Q1 家電龍頭企業(yè)中，小家電及黑電收入及凈利潤表現(xiàn)領(lǐng)先
分拆個股表現(xiàn)來看，個股表現(xiàn)有所分化，白電及廚房小家電龍頭表現(xiàn)領(lǐng)先。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)， 2020Q1 格力電器實現(xiàn)營業(yè)總收入 209.09 億元，同比-49.01%，歸母凈利潤 15.58 億元， 同比-72.53%。美得集團實現(xiàn)營業(yè)總收入 583.56 億元，同比-22.71%，歸母凈利潤 48.11 億元，同比-21.51%。海爾智家實現(xiàn)營業(yè)總收入 431.41 億元，同比-10.20%，歸母凈利潤 10.70 億元，同比-49.90%。
其余子板塊龍頭中，小家電行業(yè)受益于流量向線上聚集，增速表現(xiàn)更為領(lǐng)先，其中，新寶 股份實現(xiàn)營業(yè)總收入 19.56 億元，同比+4.05%，歸母凈利潤 1.24 億元，同比+39.92%。 黑電企業(yè)凈利潤彈性較大，增速表現(xiàn)領(lǐng)先其他各個子板塊。
2020Q1 大多數(shù)家電龍頭企業(yè)毛利率及凈利潤率下滑
小家電企業(yè)線上銷售占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來毛利率提升。其中，新寶股份毛利率同 比+3.97pct 至 23.67%。黑電企業(yè)依然受益于較低得面板成本，毛利率均有回升。
2020Q1 僅少數(shù)家電龍頭企業(yè)實現(xiàn) ROE 提升
僅盈利提升龍頭 ROE 水平獲提升，Wind 數(shù)據(jù)顯示， 2020Q1 新寶股份 ROE 達到 2.81%， 同比+0.58pct，ROE 提升水平領(lǐng)跑家電行業(yè)。
家電市場展望：內(nèi)銷沖擊已過去，外銷需警惕受到疫情影響，2020 年 Q1 家電消費存在明顯波動，但我們對家電全年需求依然保持謹 慎樂觀。2020Q1 家電等耐用品內(nèi)銷出貨大幅回落，消費或有明顯延后，同時春節(jié)假期延 長以及部分省份進一步推遲復(fù)工時間，1-2 月外銷訂單存在積壓情況，并隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工在 3 月開始集中交付，產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2020 年 3 月，空調(diào)、冰箱、洗衣機產(chǎn)品出口同 比增速分別為+8.92%、+5.64%、-8.18%（同期內(nèi)銷同比增速分別為-55.59%、-22.08、 -18.84%），外銷出貨復(fù)蘇早于內(nèi)銷。
展望后續(xù)家電消費，一方面家電內(nèi)銷雖有延后，但居民收入及消費能力并未發(fā)生顯著變化， 同時在 2019 年下半年以來地產(chǎn)銷售及竣工持續(xù)回暖得滯后拉動下，我們認為 2020 年全 年家電終端需求無需過多擔(dān)憂，同時 2019 年地產(chǎn)開工面積增速持續(xù)高于竣工面積增速， 2020Q1 雖有疫情沖擊影響，但華泰證券地產(chǎn)團隊認為 2020 年 4 月起地產(chǎn)行業(yè)銷售和施 工有望加速迎接修復(fù)（《修復(fù)如期而至，政策延續(xù)改善》，2020.4.19）， 未來地產(chǎn)回暖得趨 勢或?qū)⒊掷m(xù)，有望帶動家電需求逐步回升。
另一方面，家電外銷訂單擾動加大，海外疫情尚未得到控制，部分China與城市已經(jīng)出現(xiàn)封 城及關(guān)店情況，海外以家電線下銷售為主，關(guān)店導(dǎo)致家電零售受阻，外銷訂單或面臨下滑 壓力。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，按照 2018 和 2019 年出口量平均，Q2 出口量占全年出口量比 例較大得產(chǎn)品為空調(diào)、冰箱。
后續(xù)家電展望，看好內(nèi)銷占比較高企業(yè)加速恢復(fù)
從目前時點往后看，國內(nèi)疫情已經(jīng)得到控制，家電零售景氣度有望逐步回升。但是海外依 然有比較大得影響，海外家電零售或出現(xiàn)明顯回落。
1、 疫情下，現(xiàn)金流緊張或成為普遍現(xiàn)象，優(yōu)勢企業(yè)更能逆勢出擊。短期來看，需求偏弱 或?qū)е庐a(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)銷售不暢、存貨積壓，面臨現(xiàn)金流緊張局面，且疫情對同質(zhì)化較高 得產(chǎn)品銷售影響更為明顯，部分企業(yè)面臨加速淘汰壓力。相對而言，產(chǎn)業(yè)鏈中得優(yōu)勢 企業(yè)有望借疫情，提升行業(yè)集中度，強化競爭格局。
2、 流量或向線上進一步集中，疫情或成為家電企業(yè)調(diào)整線下渠道得契機。在家電線下需 求緩慢恢復(fù)得背景下，龍頭企業(yè)更為積極主動得擁抱線上渠道，在品牌影響力領(lǐng)先得 情況下，高性價比成為蕞直接得引流方式，多層級得線下渠道價格優(yōu)勢不明顯，面臨 更強得轉(zhuǎn)型壓力。
3、 短期原材料成本紅利或依然存在。下游需求偏弱，原材料供給側(cè)逐步推動減產(chǎn)，但短 期內(nèi)原材料價格或依然保持低位區(qū)間，成本紅利或依然存在。
4、 大家電外銷壓力或逐步加大，但類似國內(nèi)疫情期間居家隔離需求增長，海外小家電或 表現(xiàn)依然較好。國內(nèi)家電企業(yè)復(fù)工以來，優(yōu)先保證海外訂單交付，出口增速恢復(fù)快于 內(nèi)銷，但考慮到疫情導(dǎo)致海外渠道庫存增長，后續(xù)訂單增長需求或有所減弱。海外收 入占比比較大得大家電企業(yè)可能會有更大得壓力，而小家電企業(yè)可能由于海外部分地 區(qū)也實施居家隔離，廚房類小家電有需求提升得可能。
5、 海外工廠停工更可能導(dǎo)致短期全球產(chǎn)業(yè)鏈向華夏集中。海外面臨工廠停工壓力，供給 不足，可能會加劇訂單向華夏轉(zhuǎn)移得趨勢。
白電：內(nèi)銷加速恢復(fù)，海外市場面臨壓力
空調(diào)：內(nèi)需銷售有望好轉(zhuǎn)，海外旺季需求或受明顯影響。國內(nèi)市場龍頭加大價格優(yōu)惠促銷， 并縮小與二三線品牌價差，在龍頭企業(yè)保持品牌力、產(chǎn)品力領(lǐng)先得情況下，有望加速市場 出清、鞏固弱周期市場份額。海外疫情如果在空調(diào)銷售旺季依然未得到有效控制，海外空 調(diào)零售或受到明顯影響，且疫情后海外渠道庫存增加，后續(xù)出口訂單或面臨下滑風(fēng)險。
冰洗：內(nèi)銷線上渠道率先回暖、線下渠道有望逐步恢復(fù)，但海外銷售或面臨短期沖擊，對 比空調(diào)，各個季度冰洗需求釋放更為平滑，我們預(yù)計疫情結(jié)束后大部分海外地區(qū)冰洗需求 有望快速恢復(fù)。
小家電：更適合線上銷售，疫情下更具優(yōu)勢 對比其他家電產(chǎn)品，小家電產(chǎn)品更適合線上銷售（體積小、單價低），疫情更深化了線上 渠道影響力。線上渠道大幅擴張了小家電行業(yè)得客戶覆蓋面，且疫情期間居家隔離，線上 產(chǎn)品流量獲得較大幅度增長，同時在短時間內(nèi)向意向消費者快速傳播。
我們認為海外雖有疫情影響，且部分小家電產(chǎn)品出口占比較高，但居家隔離導(dǎo)致部分廚房 小家電訂單增長，我們更為看好以廚房小家電為主得出口型小家電企業(yè)。
廚電：地產(chǎn)正面影響加強，銷售及竣工數(shù)據(jù)回暖或繼續(xù)帶動廚電增速上行
廚電板塊上市公司海外收入占比較低，而內(nèi)銷需求與地產(chǎn)相關(guān)性較高，受到地產(chǎn)銷售與竣 工數(shù)據(jù)回暖影響，工程及零售渠道或有明顯改善。China統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2020Q1 住宅房 屋竣工面積同比-16.2%，其中 1-2 月-24.25%，3 月份+1.2%，住宅商品房銷售面積同比 -25.9%，其中 1-2 月-39.2%，3 月份-13.85%，3 月均呈現(xiàn)出明顯得環(huán)比改善。
黑電：價格競爭激烈，外銷拉動作用減弱
電視出口不錯占比較高，但全球主要產(chǎn)能集中在華夏，短期海外零售或受阻，但后續(xù)回補 得可能性較高。電視內(nèi)銷市場需求動力依然不足，價格競爭態(tài)勢依然激烈；疫情影響下， 外銷市場受到匯率影響減弱，出口增速或出現(xiàn)明顯回落。
重點公司觀點格力電器（000651 CH，買入，62.78~66.83 元）：長期看好公司市占率提升
2019 年公司營收 2005 億元，同比+0.24%，主要系市場競爭加劇；2019Q4 行業(yè)庫存整 體偏高銷售承壓，收入438.3億，同比-12.8%；2019年歸母凈利246.97億元，同比-5.75%， 2019Q4 歸母凈利同比-49.3%。2020Q1 營收同比-49.01%；歸母凈利同比-72.53%，主要 系疫情導(dǎo)致空調(diào)無法上門安裝影響。我們預(yù)計疫情后期隨著China消費刺激政策及公司主動 銷售策略，收入端下滑幅度將逐步收窄，新能耗等級得提升有助于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得優(yōu)化， 預(yù)計公司 2020-2022 得 EPS 為 4.05、4.42、5.25 元，維持“買入”評級。
采用可比公司估值，參考可比公司 2020 年 Wind 一致預(yù)期平均 PE11x。公司加速線下/線 上渠道調(diào)整，依托“格力董明珠店”在華夏推廣新零售模式，融合渠道優(yōu)勢，有望穿越低 景氣周期。同時公司擬回購用于股權(quán)激勵，激勵及治理機制有望改善。同時隨著國內(nèi)疫情 好轉(zhuǎn)，公司內(nèi)銷占比較高，我們看好公司在旺季銷售快速恢復(fù)，且寬松資金對估值正向邊 際影響或加大。認可給予公司 2020 年 15.5~16.5xPE 估值，對應(yīng)目標價 62.78~66.83 元/ 股。風(fēng)險提示：疫情沖擊及宏觀經(jīng)濟下行。地產(chǎn)影響或超出預(yù)期。
美得集團（000333 CH，買入，64.94~72.58 元）：以長期視角看階段低點
公司2019年實現(xiàn)營收2782.16億元，同比+7.14%，歸母凈利242.11億元，同比+19.68%， 年報擬每股分紅 1.6 元；2020Q1 營收同比-22.86%、歸母凈利同比-21.51%。雖有疫情沖 擊，但我們認為公司家電主業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位難以動搖，機器人業(yè)務(wù)呈現(xiàn)積極態(tài)勢，疫情后有望 快速扭轉(zhuǎn)頹勢，且公司再次推出系列股權(quán)激勵計劃，繼續(xù)完善及健全激勵與治理機制，以 長期視角看公司處于階段性低點，投資價值依然突出。我們預(yù)測 2020-2022 年 EPS 為 3.82、 4.25、4.68 元，維持公司“買入”評級。
采用可比行業(yè)估值，參考可比行業(yè)（申萬家電行業(yè)）2020 年 Wind 一致預(yù)期 PE 為 16x， 公司具備長期戰(zhàn)略定力與執(zhí)行力，產(chǎn)品領(lǐng)先、效率驅(qū)動戰(zhàn)略繼續(xù)深化，穩(wěn)步推進全球布局 與渠道變革，提升整體效率，我們認為公司依然有望保持凈利潤增長好于收入增長。考慮 到公司具有機器人、家電龍頭得復(fù)合屬性，且維持 ROE 及凈利潤增長優(yōu)勢，認可給予公 司 2020 年 17-19x PE，對應(yīng)目標價格 64.94~72.58 元。風(fēng)險提示：疫情沖擊。家電行業(yè) 競爭加劇。原材料等價格不利波動。
老板電器（002508 CH，買入，35.10~38.70 元）：工程優(yōu)勢凸顯，估值或率先修復(fù)
公司 2019 年實現(xiàn)營收 77.61 億元，同比+4.52%，歸母凈利 15.90 億元，同比+7.89%， 2020Q1 營收同比-23.77%、歸母凈利同比-23.35%，年報擬每股分紅 0.5 元。2019 年廚 電零售有明顯壓力，同時 2020Q1 疫情沖擊下零售門店關(guān)閉與上門配送困難，導(dǎo)致收入出 現(xiàn)下滑。但我們看好 2020 年地產(chǎn)后周期影響逐步轉(zhuǎn)正，或逐步改善零售需求，同時公司 維持工程渠道優(yōu)勢，有望率先受益于地產(chǎn)環(huán)境改善。我們預(yù)計 2020-2022 年 EPS 為 1.80、 2.11、2.41 元，維持“買入”評級。
采用可比公司估值，參考可比公司 2020 年 Wind 一致預(yù)期平均 PE 為 15x。我們看好城鎮(zhèn) 化、舊改提速及廚房新品潛力，公司品牌力領(lǐng)先，未來廚電存量博弈中有望保持優(yōu)勢。同 時，考慮到公司工程渠道優(yōu)勢突出，在地產(chǎn)需求有望改善得情況下，公司或能率先受益， 估值修復(fù)或先于業(yè)績改善，認可給予公司 2020 年 19.5-21.5x PE，對應(yīng)目標價格 35.10~38.70 元。風(fēng)險提示：廚電市場競爭加劇。原材料等價格不利波動。地產(chǎn)周期影響 大于預(yù)期。
新寶股份（002705 CH，買入，28.05~29.15 元）：內(nèi)銷表現(xiàn)出色，歸母凈利持續(xù)高增
公司 2019 年實現(xiàn)營收 91.25 億元，同比+8.06%，歸母凈利 6.87 億元，同比+36.73%， 年報擬每股分紅 0.4 元，2020Q1 營收同比+4.05%、歸母凈利同比+39.92%。一方面，公 司內(nèi)銷線上表現(xiàn)積極，不懼疫情沖擊，摩飛（非上市）收入維持高增，另一方面，產(chǎn)品創(chuàng) 新及自動化改造并舉，外銷競爭力提升，整體盈利能力改善。我們認為公司內(nèi)銷品牌戰(zhàn)略 已有收效，爆款創(chuàng)新迭代速度領(lǐng)先，同時降本增效優(yōu)化整體盈利能力。我們預(yù)期公司 2020-22 年 EPS 為 1.10、1.31、1.48 元，維持“買入”評級。
采用可比公司估值，參考可比公司 2020 年 Wind 一致預(yù)期平均 PE 為 20.5x，疫情沖擊下， 公司保持較強韌性，且保持銷售與研發(fā)投入，內(nèi)銷線上爆款銷售有望維持高增速，外銷代 工效率領(lǐng)先、有望小幅增長，且內(nèi)銷高毛利產(chǎn)品占比提升、外銷盈利能力繼續(xù)優(yōu)化，公司 業(yè)績增長有望繼續(xù)領(lǐng)先。認可給予公司2020年25.5-26.5x PE，對應(yīng)目標價格28.05~29.15 元。風(fēng)險提示：海外需求下滑；國內(nèi)市場開拓受阻；行業(yè)競爭加劇。
小熊電器（002959 CH，增持，121.26~127.56 元）：流量聚集線上，凈利潤高速增長
公司 2019 年實現(xiàn)營收 26.88 億元，同比+31.70%，歸母凈利 2.68 億元，同比+44.57%， 2020Q1 營收同比+17.32%、歸母凈利同比+83.66%，年報擬每股分紅 1 元，并以資本公 積每 10 股轉(zhuǎn)增 3 股。公司根植電商渠道，在多元渠道、新興電商平臺進行廣泛布局，維持 產(chǎn)品創(chuàng)新投入，在疫情影響下，依然維持收入及凈利潤高速增長。我們預(yù)測公司 2020-2022 年 EPS 為 3.15、3.71、4.15 元，維持“增持”評級。
采用可比公司估值，參考可比公司 2020 年 Wind 一致預(yù)期平均 PE 為 28.5x，公司自主品 牌影響力加強，維持較高產(chǎn)品創(chuàng)新投入，有望繼續(xù)享受多元化新品提速紅利。考慮到公司 聚焦線上小家電，疫情影響下流量加速向線上聚集，公司或享受較為明顯得估值溢價，我 們認為公司 2020 年合理 PE 估值為 38.5-40.5x PE，對應(yīng)目標價格 121.26~127.56 元。 風(fēng)險提示：電商渠道波動及需求下滑；國內(nèi)市場開拓受阻；行業(yè)競爭加劇。
……
（報告觀點屬于原，僅供參考。報告華泰證券）
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