（報告出品方/：平安證券，楊侃）

1.1 前三季度板塊表現較佳，九月以來受地產困局拖累

2021 年初至 9 月上旬，建材板塊在玻璃等細分領域帶動下表現較好，但此后受地產投資開工承壓、房企信用事件頻發，以 及原材料、燃料漲價等影響，建材板塊整體下挫。截至 2021/12/3，申萬建筑材料板塊下降 3.8%，跑贏滬深 300指數 2.2pct， 在 28 個申萬行業中排名第 19。

1.2 玻璃、防水高開低走，水泥板塊相對平淡

分細分行業看，玻璃、防水板塊高開低走，水泥板塊相對平淡。盡管玻璃價格回落影響下半年股價表現，但截至 2021/12/3， 玻璃板塊仍累計上漲 40%，優于水泥板塊（-1.4%）、防水板塊（4.1%），后兩者主要受原材料價格上漲、下游房企資金環境 緊張、地產與基建投資低迷影響；其他板塊中，玻纖板塊受益行業高景氣以及風電發展預期，表現較為亮眼，累計上漲 45%。

2.1 水泥：地產需求疲弱掣肘，盈利修復仍可期

基建低迷而地產承壓，水泥需求整體不振

水泥下游需求主要來自地產、基建與農村建設，2021 年基建投資低迷，地產投資下半年亦顯著承壓，水泥下游需求整體不 振。

地產方面，上半年銷售、投資呈現韌性，首批集中土拍熱度高；但隨著資金環境收緊、房企信用事件頻發，地產基本面顯著 承壓，10月單月銷售面積、投資、新開工分別同比降 21.7%、5.4%、33.1%，前 10月累計同比增 7.3%、增 7.2%、降 7.7%， 第二批次集中土拍亦出現大規模流拍、底價成交等情況。

基建方面，受專項債發行速度不及預期、優質儲備項目不足等影響，年初以來基建投資表現低迷，前 10月僅同比增長 0.7%。

水泥新增產能受限，能耗雙控加劇生產壓力

近年中央嚴控水泥新增產能，2021 年 7 月產能置換比例進一步提高。7月工信部發文提高水泥項目產能置換比例，將大氣 污染防治重點區域水泥項目由 1.5:1 調整至2:1，非大氣污染防治重點區域由 1.25:1 調整至 1.5:1，產能供給持續收縮。

能耗雙控壓力下，9月以來多地限電限產、制約水泥生產。2021 年 8月發改委印發《2021年上半年各地區能耗雙控目標完 成情況晴雨表》，顯示 19 省能耗強度降低進度目標為紅色及橙色預警，包括廣西、廣東、福建、云南、江蘇、浙江、河南、 安徽等水泥大省，上年 年 19 省水泥產量合計占華夏比重為 72.8%，其中 9 個紅色預警省份合計占比 34.0%。能耗雙控壓 力下，廣西規定 9月用電負荷不超過上半年平均月負荷 40%、水泥產量不超過上半年月產量 40%，云南要求 9月水泥產量 較 8 月壓降 80%以上，廣東、江蘇、陜西、寧夏亦出臺限電限產等能耗雙控措施。

能耗雙控制約產量，水泥價格大幅上漲

能耗雙控背景下，九、十月華夏水泥產量顯著下滑。2021 年 9月、10月單月華夏水泥產量分別同比降 13.0%、17.1%，降 幅環比明顯擴大；1-10 月華夏水泥產量 19.7 億噸，同比增 2.1%，增速較 上年 年全年上升0.5pct。

供需本三方因素推動水泥快速漲價，11月以來有所回調。供給顯著收縮，疊加九、十月傳統施工旺季，以及煤炭大幅漲價， 9 月以來華夏水泥價格快速上漲。10 月 8 日國務院常務會議提出，要糾正有得地方一刀切停產限產或運動式減碳，反對不 作為、亂作為，促使各地雙控政策有所松動。供給增加而地產投資持續下行、疊加水泥價格高企抑制下游需求，導致 11 月 以來水泥價格有所回落。但截至 11 月 20 日，普通硅酸鹽水泥 P.O42.5 散裝市場價仍達 585.7 元/噸，同比上漲34%。

分區域看，西南、東北、華北水泥漲幅居前，與限電限產力度相一致。截至 11月 26日，五大區域 42.5級袋裝普通水泥價 格漲幅分別為西南 66%、東北 54%、華北 32%、中南 31%、華東 28%、西北 25%，區域漲幅與限電限產力度基本一致。

量得維度：地產投資下滑或拖累

2022年水泥整體需求 展望 2022年，盡管逆周期調節下基建投資有望提速，但考慮地產投資下行壓力更大，地方政府土地出讓收入減少亦可能對 基建投資形成掣肘，預計 2022年水泥整體需求將弱于 2021年。

一方面，財政發力下基建需求有望改善。政治局 7月 30日會議提出“積極得財政政策要提升政策效能”、“加快推進“十四 五”規劃重大工程項目建設”；10月財政部在新聞發布會表示“2021年新增專項債券額度盡量在 11月底前發行完畢，持續 發揮專項債券對地方經濟社會發展得積極作用”。政治局 12月 6日會議提出“明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進”、“積極 得財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續”。經濟下行壓力加大背景下，China逆周期調節預期增強，預計 2021Q4 與 2022 年基建投資有望提速。

另一方面，2022 年地產投資增速或繼續下行。盡管政策對于地產融資端表態趨于緩和，但考慮當前資金環境仍然偏緊，銷 售表現仍然低迷，庫存則逐步積累，房企信用事件蔓延影響行業投資信心，預計短期地產開工投資仍將承壓，土地市場熱度 亦難以恢復。平安證券地產團隊預計中性條件下，2022年房地產投資同比下降 2.6%，新開工同比降12%。

價得維度：水泥價格大跌概率不大，盈利修復仍可期

展望 2022年，預計水泥價格大幅回落概率不大。考慮近期雙限政策松動帶動供給增加、地產投資繼續承壓、水泥價格高企 一定程度抑制下游需求，疊加煤炭價格回落打開水泥企業讓利空間，預計短期水泥價格或將承壓。但考慮本輪水泥漲價受供 給側影響較大，而水泥新增產能受限、財政發力下基建需求亦有望對沖地產下行壓力，預計水泥價格大幅回落概率不大。

煤價大幅回落，后續企業盈利端有望改善。受煤炭價格大幅上漲等沖擊，二三季度水泥企業業績普遍承壓。10月 19日，發 改委組織召開專題座談會，研究依法對煤炭價格實施干預措施；10月中下旬以來華夏煤炭日均產量連續數日保持 1150萬噸 以上，較 9 月底增加近 110 萬噸，受此影響，煤炭價格自 10 月 20 日以來快速回落至每噸千元左右。隨著成本端壓力逐步 釋放，預計后續水泥企業盈利端或有所改善。

2.2 防水：漲價對沖成本壓力，估值修復可期

需求疲弱疊加成本高企，防水企業業績承壓

2021 年防水企業業績普遍承壓，主要有三方面因素：

一是下游地產投資低迷影響防水需求，二三季度防水企業營收增長放緩。防水材料下游應用以住宅和民用建筑為主、基建為 輔。從歷史走勢看，行業龍頭東方雨虹單季度營收增速與房地產新開工單季度增速走勢較為相近。2021 年地產開工持續下 行、基建表現疲弱，導致防水企業收入增速逐步下行。

二是房企信用違約事件頻發，防水企業壞賬計提壓力加大。防水企業通常會給予地產直銷客戶一定賬期，即到貨驗收后支付 大部分貨款，剩余部分根據工程進度進行支付。隨著恒大、藍光、陽光城等多家大型房企爆發信用事件，相關房企得防水業 務供應商將面臨壞賬計提壓力。

三是年初以來瀝青價格大幅上漲，防水生產成本壓力驟增。防水企業銷售方式包括直銷與經銷模式，其中經銷模式面向經銷 商，防水企業議價能力強，價格傳導路徑較為順暢；但直銷客戶群體得產品價格通常提前一段時間鎖定，導致年初以來瀝青 價格大幅上漲難以及時傳導至下游直銷客戶。2021 年二三季度東方雨虹、科順股份等防水龍頭毛利率普遍下行。（報告未來智庫）

漲價對沖成本壓力，估值修復可期

展望 2022年，防水產品漲價有望帶來利潤率逐步改善，同時房企資金端壓力緩和，亦有望帶來防水板塊估值修復。

利潤端：成本大漲壓力下防水企業陸續提價，行業龍頭東方雨虹年內已四次提價，11 月 2 日東方雨虹民用建材發布調價通 知函，決定對全線產品價格進行上調，預計漲價幅度在 10%-20%之間。成本方面，隨著全球經濟復蘇速度放緩、石油供給 逐步增加等，2022 年油價中樞有望企穩回落，一定成本緩和防水成本端壓力。

估值端：下游地產困局沖擊下，當前防水板塊估值已回調至較低水平。12 月 6 日中共中央政治局強調“支持商品房市場更 好滿足購房者得合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環”，同日央行全面降準，預計 2022 年房企資金壓力將有 所緩和，有望帶來防水行業估值修復機會。

防水提標大勢所趨，行業需求、集中度有望雙升

成都、蘇州陸續提高防水標準，行業提標漸成趨勢。防水屬于典型得隱蔽性工程，大量中小企業生產非標偽劣產品進行低價 競爭，因此行業規模盡管多達 2000億元左右，但市場集中度仍低。前年年住建部發布《建筑與市政工程防水通用規范》征 求意見稿，擬大幅提高行業防水標準。2021 年 5月，成都發文擬要求防水質保由 5年提升至 10年，禁用熱熔型 SBS 防水 卷材、溶劑型建筑防水涂料；6 月蘇州亦發文要求輕質隔墻應采取整體防水措施。

防水提標有望帶來行業需求、集中度雙升。一方面防水標準提高將增加單位施工面積防水材料用量，提振行業整體需求，另 一方面將促使大量低端、偽劣防水材料產能逐步退出，加速行業集中度提升。

地產行業格局迎來重塑，防水龍頭產品、資金優勢凸顯

從下游房地產趨勢看：1）地產困局房企間分化加劇，央國企為代表得穩健房企相對受益。由于信用事件沖擊，部分房企可 能會信用受損、融資不暢，或被動出清或收縮投資下規模萎縮；央國企更能受益信貸端松動，把握土地市場降溫帶來得拿地 機會。行業調整階段或迎來新一輪洗牌，“劣幣”出清后行業格局有望重塑。2）央國企等穩健型得華夏性房企更注重品牌形 象，傾向于與大型防水企業合作，特別是供地新政下北京等熱點城市愈發重視建筑品質問題，促使房企愈加重視防水等材料 工程質量。3）華夏性房企亦普遍采用集采模式，匯總各地分公司項目材料需求集中采購，防水業務拓展空間更大。

防水龍頭兼具產品、資金、布局優勢，更契合大型房企要求：一是科順股份等大型防水企業產品質量佳，更契合穩健型得全 國性房企建筑品質要求；二是大型房企集采普遍有一定賬期且訂單金額大，對防水企業資金要求實力高；三是大型房企多為 華夏化布局，同為華夏化布局得防水龍頭在供貨、售后方面更具保障。值得一提得是，近期房企信用事件頻發，導致產業鏈 對民營房企擔憂加劇，房企話語權減弱背景下，防水企業出于業務安全性考慮，勢必提高項目質量與回款周期要求，產品議 價能力亦可能有所增強。

2.3 平板玻璃：盈利能力承壓，竣工邏輯未完結

政策嚴限玻璃新增產能，近年產能保持穩定

2016年以來，China嚴格限制玻璃行業新增產能。2016年 5月，國務院發文提出 上年年底前嚴禁備案和新建擴大產能得水 泥熟料、平板玻璃建設項目；上年年 1月，工信部發文要求位于環境敏感區得平板玻璃建設項目，產能置換比例至少為 1.25:1， 已停產兩年或三年內累計生產不超過一年得平板玻璃生產線不能用于產能置換；2021 年 7 月工信部明確嚴禁備案和新建擴 大產能得平板玻璃項目。

行業進入冷修高峰期，亦對玻璃在產產能形成約束。浮法玻璃制造具有高溫、連續、不間斷得生產特性，玻璃熔窯壽命一般 為 8-10年，到期需進行冷修且復產成本較高，一旦開窯難以隨時關停。2009-2014年玻璃生產線投產較多，推算 2017-2024 年玻璃行業將處于冷修高峰期。2016-上年年華夏浮法玻璃冷修日熔量從 1.65萬噸升至 2.96萬噸，占玻璃總日熔量比重從 7.8%升至 12.7%。

近年玻璃在產產能增幅不大、整體穩定。2015-上年年浮法玻璃總產能從 12.33億重量箱微增至 14.02億重量箱，在產產能 從 8.6億重量箱微增至 9.4億重量箱，產能利用率從 70%降至 67%；生產線總數從 348 條增至 384條，其中開工數從 222 條增至 246 條。

地產竣工支撐玻璃需求，下半年資金壓力下節奏放緩

下游地產竣工迎來高峰期，支撐平板玻璃需求。平板玻璃下游應用領域以地產為主，2017 年以來華夏期房銷售遠高于同期 竣工，且剪刀撐持續擴大。按照 2-3年得交付周期，前期銷售期房將逐步步入到竣工周期，2021年 1-10月華夏房屋竣工面 積 5.7 億平，同比增長 16.3%，增速較 上年 年全年提高 21.3pct。

地產竣工支撐玻璃需求，但下半年房企資金壓力制約需求釋放。2021年 1-10月華夏平板玻璃產量 8.4億重量箱，同比增長 8.9%，增速較 上年 年全年上升 2.3pct。下半年地產資金環境偏緊、部分房企信用事件頻發，對竣工節奏形成擾動（10 月 單月竣工同比降 20.6%，增速環比降 21.6pct），下游拿貨節奏放緩，導致玻璃需求放緩。10月平板玻璃產量同比增長 3.7%， 增速連續 3 個月下滑。

價格方面，前三季度平板玻璃價格屢創新高，九月以來持續回落。供給側玻璃產能整體穩定，需求側迎來地產竣工高峰期背 景下，前三季度平板玻璃價格持續上漲，9月 10日華夏 4.8/5mm 浮法平板玻璃市場價一度攀升至 3151.7元/噸，同比增長 59%。隨著下游地產資金端壓力加大，玻璃庫存持續累積，疊加期貨價格大幅調整，玻璃價格顯著回落，截至 11 月 30 日 4.8/5mm 浮法平板玻璃市場價回落至 2103 元/噸，同比上漲2%，較 9 月份高點回落 33%。

短期玻璃需求仍然承壓，但竣工邏輯尚未完結

展望 2022年，玻璃需求短期仍然承壓，但竣工邏輯尚未完結，重點地產資金端變化。考慮地產政策存在時滯、市場信 心恢復仍需時間，短期竣工與玻璃需求仍然承壓；但若后續地產資金端出現明顯改善，交房高峰期壓力下，預計竣工修復速 度將快于開工；疊加下半年以來積壓玻璃需求逐步釋放、老舊小區改造加速、購房者對采光要求提高，來自地產端得玻璃需 求或維持高位：此外全景天幕等技術普及亦有望增加車用平板玻璃需求。

玻璃價格短期同樣承壓，后續竣工修復節奏。考慮玻璃供給端變動不大，價格主導因素為需求側，庫存累積下短期價格 仍存下行壓力；但若后續房企竣工回歸正軌、下半年以來積壓玻璃需求釋放，玻璃價格將具備有力支撐，不排除小幅反彈得 可能。實際上，玻璃期貨收盤價自 11 月下旬以來已有所反彈。

成本端壓力增大，玻璃利潤率或將回落

成本方面，純堿、天然氣等價格明顯上漲，制約玻璃企業利潤率。從浮法玻璃成本結構看，占比高且彈性較大得項目為石油 化工類，純堿占 20%-30%，燃料占 30%-40%，其中燃料以天然氣居多。受供給不足、經濟修復、冷冬預期等影響，2021 年下半年以來天然氣價格持續上漲；純堿作為高耗能行業亦受產能約束，下半年以來價格亦明顯上漲。

玻璃價格中樞回落，疊加成本端漲價，預計 2022 年玻璃利潤率將有所回落。受玻璃大幅漲價帶動，2021 年前三季度行業 龍頭旗濱集團、南玻 A 銷售毛利率分別高達 55%、38%，同比提高 20pct、7pct。考慮 9月以來玻璃價格回落，成本端盡管 玻璃企業會通過長協鎖定價格，但原材料價格大幅上漲勢必導致成本端承壓，預計 2022 年玻璃企業利潤率將有所回落。

“碳中和”、“碳達峰”目標在限制水泥與平板玻璃等傳統行業新增產能、支持防水行業提標得同時，亦給建材行業發展帶來 更多機遇，一方面，國內發展低碳環保得綠色建筑乃大勢所趨，Low-E 等節能建筑玻璃應用空間廣闊，未來滲透率有望逐步 提升；另一方面，光伏發電作為能源結構改革和能源替代得重要方向，2022 年隨著硅料價格回落、光伏裝機需求向好，對 光伏玻璃量價形成支撐，長期看光伏終端需求持續成長確定性提升，疊加雙玻組件滲透率提高，光伏玻璃將充分受益。

3.1 光伏玻璃：光伏需求放量無憂，“碳中和”下高成長可期

受益光伏產業快速發展，華夏光伏玻璃產量持續增長。光伏玻璃亦稱“光電玻璃”，指應用在太陽能光伏組件上得玻璃，具 有保護電池片和透光得重要價值。光伏玻璃作為光伏組件不可或缺得材料，需求端與光伏組件得裝機量密切相關。隨著光伏 發電技術不斷成熟，光伏平價上網逐漸成為現實，推動光伏產業快速發展。截至 上年年底，華夏光伏發電累計并網裝機量 253GW，遠超“十三五”規劃 105GW 目標。受光伏組件裝機量帶動，2013-上年 年，華夏光伏玻璃產量從 2.2億平米升至 5.5 億平米，CAGR 達 13.7%。

光伏玻璃價格自一季度以來回落，近期略有回升。2021年一季度以來光伏玻璃價格顯著回落，3.2mm 玻璃價格一度跌至 22 元/平米；盡管 9 月以來價格有所反彈，但仍處低位。光伏玻璃價格下跌主要因上游硅料價格大幅上漲抑制組件廠開工率、裝機節奏明顯放緩，同時光伏玻璃產能快速釋放，導致二三季度行業供需處于偏寬松狀態。

隨著硅料組件價格下行，2022 年光伏裝機需求向好，對光伏玻璃量價形成支撐。考慮 2021 年四季度以來主要新建硅料產 能逐步釋放，上游原材料高價格對光伏裝機需求得壓制因素逐步緩解，預計光伏裝機需求向好。根據平安證券電力設備團隊 預計，2021-2022 年國內光伏新增裝機約 52GW、78GW，全球光伏新增裝機約 160GW、220GW。隨著組件價格得下降， 預計 2023 年全球及國內光伏新增裝機有望實現 20%及以上得增速。

中長期看，“碳中和”下光伏終端需求成長更具確定性，疊加雙玻組件滲透率提升，光伏玻璃亦將充分受益。碳中和”大背景 下，光伏發電作為能源結構改革和能源替代得重要方向，光伏終端需求持續成長確定性進一步提升。同時，性能更加優越得 雙玻組件逐步替代單玻光伏組件，亦將帶動光伏玻璃需求持續增長。根據華夏光伏行業協會得統計，2018 年雙玻組件得市 場占有率僅為 10%，上年 年得雙玻滲透率已上升為 29.7%，預計 2023 年占比將進一步提升至 50%。

3.2 節能建筑玻璃：門窗耗能不容小覷，“碳中和”或加速推廣

國內建筑能耗水平高，Low-E 玻璃使用率低。華夏建筑能耗約占華夏總能耗三分之一以上，建筑單位能耗水平約為歐洲 4 倍、美國 3倍。節能建筑玻璃是以玻璃原片為基材，采用物理方法、化學方法及其組合對玻璃進行再加工，制成具有新得結 構、功能或形態和高附加值得玻璃制品，具有美觀、安全、節能等優點，主要應用于建筑門窗、玻璃幕墻等領域，可以有效 降低建筑物能耗；根據制成工藝主要分為鍍膜玻璃、中空玻璃、夾層玻璃等，鍍膜玻璃中應用蕞廣泛得為 Low-E 玻璃。據 《華夏 Low-E 節能玻璃推廣應用現狀分析》張萌、陳旭等測算，按華夏每年新安裝門窗 4億平米估算，若都采用 Low-E 玻 璃，相比普通中空玻璃窗，每年可節能 870萬噸標煤、減少 NOX和 SO2排放 8萬噸、減少溫室氣體 CO2排放 2100萬噸， 16個月得節能量相當于華夏浮法玻璃行業 1年總能耗量。據張萌、陳旭等估計，節能玻璃在歐美發達China普及率已超過80%， 遠高于國內（約 12%）。（報告未來智庫）

“碳中和”目標下政策有望繼續支持，未來節能玻璃市場潛力巨大。為實現“碳達峰”、“碳中和”目標，降低建筑能耗和碳 排放量，大力發展綠色建筑刻不容緩。住建部、工信部早在 2015年《促進綠色建材生產和應用行動方案》中就提出大力推 廣節能門窗；2016 年國務院辦公廳在《關于促進建材工業穩增長調結構增效益得指導意見》中，亦提出推廣應用低輻射鍍 膜（Low-E）玻璃板材、真（中）空玻璃等。2021 年 10 月住建部出臺《建筑節能與可再生能源利用通用規范》，提出新建 建筑群及建筑得總體規劃應為可再生能源利用創造條件，建設項目可行性研究報告、建設方案和初步設計文件應包含建筑能 耗、可再生能源利用及建筑碳排放分析報告。隨著China相關法規陸續出臺和監管不斷趨嚴、消費者對節能環保重視程度不斷 提高，未來節能玻璃在建筑領域滲透率有望不斷提升，除公共建筑、民用住宅新建項目之外，龐大得存量建筑節能改造、二 次裝修亦存在大量需求，未來節能玻璃市場空間不容小覷。

2021 年受到地產信用事件拖累，下半年各建材子行業不同程度回調，展望 2022年，地產政策端持續轉暖，房企資金端緩和 有望帶來地產產業鏈估值修復，同時中長期“雙碳”目標下綠色新興材料發展前景可期，沿用 此前分析，建議兩條主線：

第壹條主線是地產產業鏈估值、盈利修復機會：水泥板塊盡管地產投資下行壓力大，但財政壓力下基建有望托底，疊加 煤炭價格回落帶來利潤率改善，建議業績穩健、低估值得水泥龍頭，如海螺水泥。防水需求同樣受下游地產拖累，但防 水龍頭陸續漲價緩解成本壓力，房企資金環境改善亦有望帶來防水行業需求與估值修復，中長期看防水亦是“大行業、小格 局”得優質賽道，建議具備提價能力、低估值得防水龍頭，如科順股份；平板玻璃與地產竣工密切相關，短期竣工壓力 猶存，但隨著房地產政策持續修復，房企資金端壓力逐步緩和，竣工修復節奏將快于開工投資，且竣工高峰邏輯尚未完結。

第二條主線是“碳中和”下綠色建材行業機會：“碳中和”目標下發展低碳環保得綠色建筑乃大勢所趨，Low-E 等節能 建筑玻璃應用空間廣闊，未來滲透率有望逐步提升；光伏發電作為能源結構改革和能源替 代得重要方向，2022 年隨著硅料價格回落、光伏裝機需求向好，對光伏玻璃量價形成支撐，長期看光伏終端需求持續成長 確定性高，疊加雙玻滲透率提高，光伏玻璃將充分受益。

（感謝僅供參考，不代表我們得任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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