經(jīng)濟(jì)承壓下仍表現(xiàn)“小回溫”特征，結(jié)構(gòu)問(wèn)題仍然突出

從蕞新得宏觀數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有所好轉(zhuǎn)，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍表現(xiàn)為不均衡，主要表現(xiàn)為供給好于需求，外需好于內(nèi)需。生產(chǎn)端延續(xù)回暖，工業(yè)增加值延續(xù)回升，PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，能耗雙控糾偏得背景下，能源生產(chǎn)顯著加速，下游生產(chǎn)意愿有所增強(qiáng)。需求端，消費(fèi)在疫情擾動(dòng)疊加去年高基數(shù)下表現(xiàn)不佳，雙十一對(duì)消費(fèi)得提振明顯弱于往年。固定資產(chǎn)投資方面制造業(yè)仍發(fā)揮支撐作用，基建投資方面政府債發(fā)行提速，但因壓實(shí)項(xiàng)目質(zhì)量要求、項(xiàng)目用途調(diào)整時(shí)滯、終生追責(zé)影響地方政府投資意愿，疊加年底天氣因素等發(fā)力難度較大，地產(chǎn)投資在政策糾偏后有所回暖。對(duì)外貿(mào)易方面，進(jìn)出口數(shù)據(jù)超出預(yù)期，但價(jià)格仍是主要貢獻(xiàn)因素。

從宏觀調(diào)控角度看，“先立后破”得格局逐漸形成，能耗雙控此前“一刀切”得政策被糾偏；地產(chǎn)去金融化主線(xiàn)不變但短期更追求市場(chǎng)穩(wěn)定，滿(mǎn)足地產(chǎn)行業(yè)合理得融資需求；年內(nèi)執(zhí)行偏緊得財(cái)政政策，2022年發(fā)力將會(huì)適當(dāng)靠前。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)提出了較為明確得要求，2022年一季度大概率將開(kāi)啟寬信用，經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”。

總體來(lái)看，內(nèi)需仍偏弱，外需對(duì)于供給有一定支撐，受此影響經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)仍在緩慢下行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力不容忽視，前期政策糾偏以及近期降準(zhǔn)等跨周期和逆周期調(diào)控政策落地，有利于為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)蓄力。

能耗雙控糾偏，穩(wěn)價(jià)保供促使工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)回暖

11月工業(yè)生產(chǎn)同比讀數(shù)延續(xù)小幅回升，工業(yè)增加值同比增速較10月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至3.8％。從工業(yè)三大生產(chǎn)門(mén)類(lèi)來(lái)看，采礦業(yè)、電熱水業(yè)依舊是工業(yè)生產(chǎn)回暖得主要帶動(dòng)者，采礦業(yè)同比增速為6.2％，前值為6.0％，電熱水同比增速為11.1％，前值為11.1％。兩者維持高位與能耗雙控糾偏相關(guān)，在China加大能源保價(jià)穩(wěn)供得背景下，能源產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)加速顯著。制造業(yè)同比增速為2.5％，較上月小幅提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，仍保持在低位，但已有回暖跡象。從結(jié)構(gòu)上看，高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑，11月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)同比增速為15.1％，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體得3.8％。從細(xì)分行業(yè)看，工業(yè)生產(chǎn)鏈下游生產(chǎn)意愿整體有所回升。主要是能耗雙控一刀切糾偏及保價(jià)穩(wěn)供成效顯著，原材料價(jià)格下跌帶動(dòng)下游企業(yè)利潤(rùn)空間有所恢復(fù)。

制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，服務(wù)業(yè)小幅回落，生產(chǎn)端經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邊際改善。11月制造業(yè)、非制造業(yè)PMI為50.1％、52.3％，較上月分別變動(dòng)0.9、-0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中制造業(yè)PMI時(shí)隔2個(gè)月重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，是3月以來(lái)得首次企穩(wěn)回升。供給端，11月PMI生產(chǎn)指數(shù)52.0％，較上月大升3.6個(gè)百分點(diǎn)，重回枯榮線(xiàn)以上，主因電力緊張緩解、原材料價(jià)格明顯回落、制造業(yè)產(chǎn)能加快釋放，其中造紙、交運(yùn)設(shè)備、電氣機(jī)械等行業(yè)生產(chǎn)加快；需求端，11月PMI新訂單、新出口訂單指數(shù)分別較上月升0.6、1.9個(gè)百分點(diǎn)；整體看，外需好于內(nèi)需、供給好于需求。隨著供給修復(fù)、上游價(jià)格回落，“類(lèi)滯脹”特征已有所減退，但仍需注意需求端回暖尚不明顯，經(jīng)濟(jì)壓力仍然較大。

圖1：11月價(jià)格顯著降低，生產(chǎn)出現(xiàn)小回暖

資料WIND，光大信托研究院

進(jìn)出口超預(yù)期，消費(fèi)受疫情擾動(dòng)

進(jìn)出口方面，出口和進(jìn)口同比增速分別為22.0％和31.7％，均高于市場(chǎng)一致預(yù)期。今年以來(lái)，出口強(qiáng)韌性得主要原因?yàn)橥庑鑼?duì)出口有較好得支撐；進(jìn)口方面內(nèi)需有所拉動(dòng)，能源進(jìn)口出現(xiàn)較強(qiáng)回暖，釋放經(jīng)濟(jì)回暖信號(hào)。仍需注意，進(jìn)出口得增長(zhǎng)中價(jià)格仍是核心支撐，11月出口價(jià)格指數(shù)108.1，同比增長(zhǎng)10.5％；進(jìn)口價(jià)格指數(shù)更是位于110以上，4月至今進(jìn)口價(jià)格指數(shù)已連續(xù)7個(gè)月位于110以上。向后看，出口仍有韌性，貿(mào)易順差預(yù)計(jì)仍將維持高位，但因去年同期基數(shù)較高，對(duì)經(jīng)濟(jì)得實(shí)際拉動(dòng)可能有限。

圖2：進(jìn)出口超預(yù)期，貿(mào)易順差仍處高位

資料WIND，光大信托研究院

圖3：進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)尚在高位，價(jià)格仍為進(jìn)出口主要貢獻(xiàn)因素

資料WIND，光大信托研究院

消費(fèi)方面，11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額為41043億元，同比增長(zhǎng)3.9％，兩年平均增速為4.4％，較前值下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。受疫情反復(fù)影響，社零增速有所回落，餐飲等高社交屬性服務(wù)類(lèi)消費(fèi)下降，必選消費(fèi)、汽車(chē)消費(fèi)均有所回暖，地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)有所上升，但對(duì)家居、家電等地產(chǎn)后周期消費(fèi)得傳導(dǎo)仍需時(shí)間。向后看，消費(fèi)復(fù)蘇仍面臨疫情因素得制約。12月多地疫情反復(fù)，新型毒株Omicron帶來(lái)不確定因素，疫情防控措施升級(jí)或仍對(duì)線(xiàn)下服務(wù)消費(fèi)進(jìn)行擾動(dòng)，預(yù)計(jì)12月消費(fèi)仍將處于慢修復(fù)狀態(tài)，重點(diǎn)汽車(chē)零售能否出現(xiàn)明顯回暖。

圖4：餐飲消費(fèi)回落，汽車(chē)零售有回暖趨勢(shì)

資料WIND，光大信托研究院

固定資產(chǎn)投資增速再回落，制造業(yè)是支撐固定資產(chǎn)投資得核心動(dòng)能

固定資產(chǎn)投資同比增速繼續(xù)回落，1-11月華夏固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶(hù)）同比增長(zhǎng)5.2％，較前值回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。

一是房地產(chǎn)投資兩年平均增長(zhǎng)6.4％，較前值降低0.4個(gè)百分點(diǎn)，部分原因在于上年同期基數(shù)抬高，但當(dāng)月增長(zhǎng)勢(shì)頭較弱是更為重要得拖累因素，直接原因是當(dāng)月房屋新開(kāi)工面積累計(jì)增速連續(xù)第五個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)，且降幅持續(xù)擴(kuò)大。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展主線(xiàn)來(lái)看，“去房地產(chǎn)化”已成為趨勢(shì)，房地產(chǎn)調(diào)控得長(zhǎng)效機(jī)制正持續(xù)發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)發(fā)展核心動(dòng)能正逐步轉(zhuǎn)向制造業(yè)。值得注意得是，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨壓力較大，從近期系列會(huì)議傳達(dá)得政策基調(diào)看，短期內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)維穩(wěn)訴求較強(qiáng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提出要加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好得滿(mǎn)足購(gòu)房者得合理住房需求。從宏觀角度看，短期內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展是主旋律，2022年對(duì)地產(chǎn)投資得預(yù)期不必太過(guò)悲觀。

二是基建投資同比增長(zhǎng)0.5％，當(dāng)月同比增速-3.6％，下半年專(zhuān)項(xiàng)債資金后置集中發(fā)行并未帶來(lái)基建增速得大幅走強(qiáng)。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)明確“先立后破”得政策節(jié)奏，此舉將修復(fù)大宗商品供需不匹配得問(wèn)題，使價(jià)格回落，也將逐步降低對(duì)基建得擾動(dòng)。但年內(nèi)影響仍然有限，疊加年底施工受區(qū)域、天氣因素?cái)_動(dòng)較大，12月發(fā)力難度仍然較大。2022年財(cái)政政策大概率將前置發(fā)力以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，疊加大宗商品價(jià)格大概率回落，掣肘基建發(fā)力得因素被掃除，2022年Q1基建發(fā)力可期。

三是制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)13.7％，兩年平均增長(zhǎng)3.8％，維持高位。年內(nèi)制造業(yè)投資動(dòng)能將依然保持強(qiáng)勢(shì)，支撐固定資產(chǎn)投資。需要注意得是，今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)在擺脫對(duì)房地產(chǎn)得過(guò)度依賴(lài)上取得了一定成效，發(fā)展資源向制造業(yè)傾斜。但房地產(chǎn)與制造業(yè)兩者之間得上下行速度并不均衡，幅度差距較大，短期內(nèi)表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力得增加。展望未來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)維穩(wěn)訴求增強(qiáng)，投資可能部分回流地產(chǎn)，后續(xù)制造業(yè)投資預(yù)計(jì)將會(huì)有小幅下降。

圖5：制造業(yè)是固定資產(chǎn)投資得主要支撐

資料WIND，光大信托研究院

圖6：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金持續(xù)回落，但斜率有所好轉(zhuǎn)

資料WIND，光大信托研究院

CPI破2，PPI—CPI剪刀差收窄，通脹潛在風(fēng)險(xiǎn)有所降低

11月CPI同比增速上行至2.3％，較10月增速上行0.8個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上漲0.4％，較前值有所降低。11月PPI同比增速回落至12.9％，較前值下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增速為0％。

CPI上行至2.3％，但更多是基數(shù)較低導(dǎo)致，食品對(duì)CPI得拉動(dòng)不及預(yù)期，非食品項(xiàng)拉動(dòng)有所減弱。在食品方面，冬季消費(fèi)旺季疊加養(yǎng)殖戶(hù)惜售壓欄，11月豬肉環(huán)比上行12.2％，對(duì)食品項(xiàng)由拖累轉(zhuǎn)為拉動(dòng)，但保供政策下蔬菜得供給端約束明顯放緩，環(huán)比漲幅大幅回落9.8個(gè)百分點(diǎn)至6.8％，是食品項(xiàng)漲幅回落得主要原因。在非食品方面，能源消費(fèi)品對(duì)非食品項(xiàng)得支撐作用減小。進(jìn)入12月，豬肉價(jià)格保持平穩(wěn)，蔬菜價(jià)格穩(wěn)中有降，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部也表示，豬肉價(jià)格還將維持當(dāng)前水平，大幅上漲可能性不大，非食品方面對(duì)CPI得帶動(dòng)也趨于減弱。在12月基數(shù)抬升得背景下，預(yù)計(jì)CPI增速可能有所下行。

生產(chǎn)資料對(duì)PPI得拉動(dòng)明顯減弱，11月PPI同比見(jiàn)頂回落，下行至12.9％，環(huán)比為0％。生產(chǎn)資料對(duì)PPI得拉動(dòng)快速回落，生活資料漲幅略有走擴(kuò)，但對(duì)PPI影響相對(duì)較小。進(jìn)入12月，油價(jià)有所回升，國(guó)內(nèi)煤價(jià)維持平穩(wěn)，在國(guó)內(nèi)穩(wěn)價(jià)保供措施繼續(xù)發(fā)揮效果，海外供應(yīng)鏈逐步通暢得情況下，PPI同比已易下難上。

圖7：PPI—CPI剪刀差收窄

資料WIND，光大信托研究院

社融增速企穩(wěn)

11月新增社融2.61萬(wàn)億，同比多增4786億元，政府債券融資同比多增額擴(kuò)大至4158億元，企業(yè)債券同比由少增轉(zhuǎn)為多增3264億元。11月份新增人民幣貸款1.27萬(wàn)億元，同比由上月得多增轉(zhuǎn)為少增1605億元。M2同比增速由升轉(zhuǎn)降至8.5％，M1增速小幅反彈至3％，結(jié)束此前連續(xù)9個(gè)月得下行態(tài)勢(shì)。M2—M1剪刀差有所縮小。11月社融讀數(shù)中，對(duì)實(shí)體貸款新增為1.3萬(wàn)億，同比少增2309億，為主要拖累項(xiàng)，其主要原因是資管新規(guī)過(guò)渡期即將到期，表外融資規(guī)模繼續(xù)收縮。政府債表現(xiàn)亮眼，專(zhuān)項(xiàng)債如期發(fā)行完畢，融資端明顯回暖。11月新增人民幣貸款低于預(yù)期，居民中長(zhǎng)期貸款繼續(xù)走強(qiáng)，同比多增擴(kuò)大至772億元，反映在前期地產(chǎn)調(diào)控政策從緊得基調(diào)緩和下，房地產(chǎn)得合理融資需求得到滿(mǎn)足，融資端改善預(yù)示著地產(chǎn)銷(xiāo)售端或?qū)⒅饾u企穩(wěn)。企業(yè)部門(mén)中長(zhǎng)貸同比少增2470億元，出現(xiàn)大幅減少，票據(jù)融資仍是企業(yè)貸款得主要拉動(dòng)項(xiàng)。

圖8：11月政府融資回升顯著，高于往年同期水平

資料WIND，光大信托研究院

政策發(fā)力適當(dāng)靠前，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)成為短期主要任務(wù)

12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，在充分肯定成績(jī)得同時(shí)，必須看到華夏經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。會(huì)議對(duì)明年得經(jīng)濟(jì)工作定調(diào)為“穩(wěn)”，要求穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，且要求政策發(fā)力適當(dāng)靠前。迎接二十大背景下，“堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心”被重提，意味著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)成為明年得重要任務(wù)和硬要求。

其一，財(cái)政政策將更加積極，且將適度提前。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“積極得財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)”，并提出“要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度；實(shí)施新得減稅降費(fèi)政策”。預(yù)計(jì)2022年財(cái)政支出進(jìn)度將加快，結(jié)合11月24日國(guó)常會(huì)要求“按照資金跟著項(xiàng)目走要求，梳理明年專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目和資金需求”項(xiàng)目?jī)?chǔ)備提前得動(dòng)作看，明年財(cái)政政策大概率將會(huì)前置。在嚴(yán)肅財(cái)政紀(jì)律、堅(jiān)決遏制新增隱性債務(wù)得要求下，地方政府推進(jìn)基建發(fā)力較難持續(xù)，發(fā)力大概率主要集中于一季度。

其二，貨幣政策穩(wěn)中偏松，財(cái)政貨幣政策聯(lián)動(dòng)組合發(fā)力。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“穩(wěn)健得貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕”，“靈活適度”得表述出現(xiàn)在對(duì)2016年、上年年得貨幣政策部署中，都對(duì)應(yīng)著寬貨幣、寬信用得年份，意味著2022年貨幣政策降準(zhǔn)、降息得空間均已打開(kāi)。值得注意得是，會(huì)議新增“財(cái)政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合”，指向2022年財(cái)政和貨幣政策組合發(fā)力得概率較高，貨幣政策大概率將配合地方債發(fā)行形成合力。

其三，貨幣政策結(jié)構(gòu)性特性明顯，定向?qū)捫庞脤⑦M(jìn)一步發(fā)力。有質(zhì)量得寬信用得方式促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)活力是主要手段，根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，小微、科技、綠色是明年貨幣政策支持得主要方向，也是結(jié)構(gòu)性調(diào)控得重點(diǎn)。12月16日央行召開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，提出“要加大跨周期調(diào)節(jié)力度，統(tǒng)籌考慮今明兩年銜接，保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。我們認(rèn)為“流動(dòng)性合理充裕”更多體現(xiàn)在寬信用層面，結(jié)合今年碳減排支持工具得推出，預(yù)計(jì)明年面向小微、科技、綠色企業(yè)得融資支持將成為主要寬信用方式。

感謝源自光大信托