作者 |?貍哥很懶

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“我在熊市里看空，這是明智之舉。我賣空股票，這是適當之舉。我賣空的太早，這是代價高昂之舉。”

——杰西.利弗摩

一百年前，華爾街有史以來最負盛名的空頭也承認做空是一件非常困難的事，你不僅需要做對方向，并且要在合適的時間行動。一百年過去，一切并沒有發生什么變化。

站在當下這個時點，美股仍在倔強的推進著有史以來最長的牛市，但是必須承認，現在市場中大部分公司已不再便宜。與前幾年比起來，越難越來以找到十分低估的標的了。A股雖然整體靜態估值不高，但也有其深層次的原因，有價值的公司大部分定價非常合理充分。

各個媒體平臺上，分析師們再次開始用放大鏡尋找熊市將至的種種蛛絲馬跡，與此同時，做空和對沖也成為一個漸趨火熱的話題。

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做空為什么這么難？

無論在哪里，做空的人都是不討喜的，即便是成熟市場，也經常會用“擠爆空頭（Short Squeeze）”這類詞來形容投資者對他們的厭惡。但是平心而論，正如草原上必須有狼群，做空者的存在也是資本市場完整生態中不可或缺的一環，在個股遇到不可逆轉的重大利空時，空頭回補很可能是市場上唯一的買方，至少可以在下跌中途提供止損出局的機會，避免了因流動性枯竭而出現的承接問題。

歷史上成功的做空者非常之少，所以大都威名赫赫，比如杰西.利弗摩，喬治.索羅斯，麥克.伯里等等。

雖然我很少做空，但是對于那些勇于做空的人是佩服的。這些人大都生有英雄主義情懷，希望能為天下先。像白馬探花陳慶之那樣，“千軍萬馬避白袍”兵鋒所向，神鬼易辟。畢竟獨自逆向盈利所帶來的滿足感是語言無法形容的。

譬如，保羅.都鐸.瓊斯通過綜合分析歷史數據，準確的預測了1987年美股的黑色崩盤，當時道指短暫的崩盤下跌22%，賺入約1億美元。

傳奇投資者約翰.鄧普敦爵士晚年在上一輪互聯網泡沫爆掉前押空了各式各樣的互聯網股票，并在幾周內賺到8000萬美元。

但現實很骨感，除去少數的個例，著名的空頭們結局大多不是太好，利弗摩飲彈離世，保爾森陸續虧掉了08年做空賺來的大半利潤（雖然大都是客戶的錢），最精明的獨眼大俠伯里急流勇退，返還了客戶資金后放下屠刀立地成佛，轉去做野蠻人和激進投資者。

還有現下活生生發生在眼前的例子，曾經在08年成功做空的綠光資本掌舵人埃因霍溫，也是特斯拉公司的長期空頭，在過去的半年里便備受蹂躪，拖累基金凈值跑輸標普14個百分點。

總之，做空的難度非常之大，其中最重要的原因是股指（此處特指全市場綜合指數）具有天生偏向多頭的特質。伴隨著通貨膨脹和經濟發展，只要市場不存在過度注水稀釋，股指的緩慢攀升契合自然規律。

第二個原因是做空成本問題，做空或多或少都存在損耗，買入看跌期權需要繳納權利金，直接借入股票賣空則需繳納一定利息，另外還需代為支付賣空對象的分紅。

如果用反向ETF做空也是一樣。反向ETF的運作方式是賣出短期將到期合約，轉為買入下一期的溢價看空合約，一進一出便是損耗，而杠桿 會放大這種損耗，并有極大概率吃掉未來盈利的可能。

以一倍做空納斯達克100指數基金（交易代碼PSQ）為例，如果納指在當年下跌10%，那么三倍做空納指基金（交易代碼SQQQ）并不會帶來30%的回報，而是只有約22%。這中間的8%便是杠桿損耗。暨兩個人同時賽跑，假設甲某在某一時間段可以比乙某速度快三倍，但是勻速要慢8%，如果這是一場長跑比賽，我絕對不會押注甲某最終取勝。

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做空工具之惑

電影《大空頭》中有一個橋段非常經典。

當獨眼大俠伯里（Burry）為主角基金的經理演示其推導出的信貸泡沫破滅路徑時，主角基金經理的助手問了個觸及靈魂的問題：“即便你說的是對的，我們怎么做？沒有可用的工具哇。”

分析師的回答是：“沒有的話，我們就創造一個。”

盡管在華爾街看來，Everything is tradable（萬物皆可交易），但任何一筆交易、一個金融工具，都有它的成本。這就引申出第三個矛盾——工具缺乏。

在一百年前大蕭條之后的后監管時代，美股正常調整幅度大多在20%左右，哪怕你在見頂當天精準的用3倍反向杠桿基金做空，在谷底時果斷止盈，最大盈利或許也不過是50%-60%。

然而一旦做空失敗，損失也許就是100%。這也正是做空從本質上的雞肋之處。

對于當時許多看到里泡沫將破的人來說，缺乏工具是最苦惱的事，選擇做空一兩家公司？風險太高，如果對方被更大的公司收購，或溢價私有化怎么辦？賣空股指？風險收益率完全不成正比。

所以用債務掉期違約合同（SWAP）做空一籃子債券便成為唯一符合邏輯的工具，看似賣方風險極低，不難找到對手盤，而買方一旦押注正確便利潤極大，并且與主流股票指數不同，大部分次級債券一旦違約便是一文不值，對應著上百倍的利潤。

正因為如此，獨眼大俠伯里（Burry）在大牛市中煎熬了幾年，在管理的基金凈值虧損3成以上的情況下，才能夠在金融海嘯中一戰封神。

試想如果他一開始便采用3倍反向ETF做空股指，背負著前期大幅虧損的包袱，隨之而來的大熊市也只能助其凈值回到正數而已。為此承擔長時間的煎熬根本不值得。

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以對沖之名

做空是與時間賽跑，難度極大，風險極高，但是有了對空便可以做對沖，相比極具攻擊性的主動做空，對沖保護或者配對交易在道德層面顯然更容易為人接受。

對沖策略比較好理解，以對沖基金奠基人朱利安.羅伯茨的話說就是：“找到最好的200家公司投資，再找到最差的200家公司做空，如果你挑選的前者長期跑不過后者，不如回家去帶娃。“?

但是這個策略也存在問題，可能只適合于同一個行業的不同公司。當兩個標的公司處于同樣的市場環境下，便可以下注在他們的經營質量所帶來的業績差異上。比如同樣兩家生產化肥的公司，經營最好的一家和最差的一家價值差距只會越拉越大。做多前者同時做空后者顯然是可行的。

如果把同樣的策略應用在跨行業上則極不可行，比如一家銀行跌破凈資產，PE是個位數，而另一家科技公司幾乎沒有帳面凈資產，也還未能盈利。僅僅因為估值懸殊而去做多前者并做空后者，就是一個風險極大的交易，因為不同行業的公司估值方法完全不同。諺語有言：“不可以用蘋果去和橙子做比較。”

對沖策略并非一定要配對交易，也可以應用在同一個倉位上，比如一只可轉債的購買者通過買入SWAP的方式把其中債券部分的風險與收益切掉，只保留其中的折價看漲期權價值。

另一個例子是之前文章中提到過的，通過領式看跌期權對自己的做多頭寸進行保護。比如，一家私募基金持有X公司，當前股價是80元，該基金認為X公司未來未來一年上漲空間是20%，那么它可以選擇賣出一年后行權價96元的看漲期權，并用收到的權利金買入行權價64元的看跌期權，組成一個零成本對沖頭寸，那么該基金未來一年內的X公司持倉極限盈虧便是+—20%。尤其對一些具有強制平倉線條款的機構很是實用，在遇到突發事件崩盤的情況時不必被動斬倉降低倉位，而是可以動態調整期權陣型，在合適的時機陸續平掉看跌期權頭寸，并用浮盈轉為買入折價的看漲期權，實現倉位彈性的最大化。

以做空之名，卻不為做空，這正是做空工具的在現代金融市場交易中的積極意義。

事實上，現代基金的主流作戰方式早已不是步軍方陣，更不是來去如風的馬賊式劫掠。如果把中長線持有的主力倉位視作一艘航母的話，周圍便圍繞著許多衍生品構成的導彈護衛艦和潛艇。一旦遇襲，這些護衛艦便要為航母上的戰機升空贏得寶貴的時間和空間。

能做到這一切，都是拜做空帶來的對手盤所賜。

所以，請善待空頭，風蕭蕭兮易水寒，一杯濁酒敬給做空的人。

（文章僅代表作者個人看法）