今年收益翻番者眾，佩胡嗎？佩胡。動心嗎？不動。這不是自我安慰的話，若要總結入市以來重要的幾點感悟，“不動心”是其中之一。

收益率是投資決策和市場綜合的結果，短期收益率的高低取決于市場先生。沒有理由因為市場先生暫時給出一個低的報價，便否定自己的投資決策，更沒有理由以地球繞太陽一圈的時間來衡量自己的投資成果。

倘若對別人的短期收益動心，試圖依葫蘆畫瓢，便犯了以果定因的邏輯謬誤，容易在市場變化中迷失自我，使投資策略搖擺不定。

好的決策在短期內未能取得好的結果，是一個經常性狀態，需要坦然面對，客觀歸因。如今年重倉H股的投資者，同樣的公司估值比A股便宜得多，收益就是不如A股。如果此時“動心”把H換成A，萬一明年港股填坑，容易陷入兩頭打臉的困境。再如今年醫藥白酒漲得好，若此時把倉位挪到白酒醫藥上，未來幾年或許跑不贏19年沒人要的地產股，屆時將十分被動。應該避免過度反思，“定”比“動”更有價值。

當然，經常性的自我反思是進步的必要條件，只是要反思的不是收益率這個“果”，而要反思理念框架和決策依據這個“因”。理念框架決定虧損還是盈利，決策依據決定收益率高低。

以下是頓牛的2019回顧。

一、投資

收益：2019年投資收益41.5%，入市5年復合收益率29.8%。15年用了杠桿，未來保持這個復合收益率難度不小。

交易：18年底持倉12 支股票。19年陸續清倉了美的、雙匯、宋城、洋河、一心堂、福耀、醫藥ETF（這個組合中沒有）。19年建倉了中概互聯、H股ETF。調倉理由分散在各個長文中，不再一一敘述，整體上遵循三個思路：持倉適度集中，以便加深跟蹤深度；適當跨市場，平抑波動；高估往低估挪騰。

持倉：跟組合“百分之一”完全一致。倉位約90%，10%的現金是前幾天給新城預留的，這也是幾年來第一次留有現金。新城的建倉理由參考《一張表看懂新城控股的價值》。

反思：過去一些年花了很多時間思考方法論，19年開始下沉到企業分析，對企業的認知有一些新思考，兩次較大的倉位調整正是基于此。

過去看公司更關注護城河的定性和業績成長性定量，不太重視ROE。19年通過對大量公司成長歷程的分析，和對ROE構成的分解，發現ROE是體現企業經營效率的重要指標，高ROE的企業也許不一定是優秀的企業，但優秀的企業ROE通常都比較高。看一個企業應該結合ROE指標，并對ROE構成進行分解。基于這個思考，清倉了宋城，詳細看法可以參考《為什么清倉持有兩年多的宋城演藝》。

16年轉型基本面投資以來，過于強調靜態估值，使得近幾年持倉中有一些洋河、興業、復興這樣的次優企業，拖累了業績。于是有了11月15號的這段反思：

“過去我在選股上把價格因素放在一個十分重要的位置，希望通過估值便宜獲得一定的安全邊際。由于早期持股時間短，這種價格上的‘安全邊際’短期確實起到一定的作用，這類股票更抗跌。然而隨著持倉時間的延長，價格上的安全邊際慢慢被較低的成長性削弱，降低了整體回報。反過來，若在股價上支付了過高的‘成長預期’，股價的成長性也慢慢會被估值的修復削弱。”

以上兩點思想變化，與巴菲特遇到芒格時的變化類似，雖然對巴菲特的相關反思耳熟能詳，但理解的深度與落實的程度和自己真正犯錯后的體會有天壤之別，這大概就是知和行的距離。

二、讀書

19年書讀得不多，主要閱讀內容是研報和財報，書籍只讀了10來本——《奧馬哈之霧》《穿越迷霧》《園丁與木匠》《隱形冠軍》《大道平安》《迷失的盛宴》《股市進階之道》《國富論》《證券分析》《靜靜的頓河》《騰訊傳》和一些管理學書籍。有幾本沒有讀完，有幾本二次重讀。

任老師的2本《霧》、《股市進階之道》《證券分析》《隱形冠軍》都值得一讀。《迷失的盛宴》講述中國保險行業史，《大道平安》講中國平安史，對保險感興趣的投資者可以一讀。《園丁與木匠》略感失望，內容空洞。《國富論》是好書，不過我買的這套是郭大力和王亞南兩位翻譯的，由于年代久遠，很不好讀，建議買新譯版。《靜靜》和《騰訊傳》沒看完就不點評了。

研報加財報讀了有小幾百份，看得最多的是保險行業，關注我的球友或許覺得意外，因為我很少談論保險。主要是覺得自己對保險行業的理解尚淺，2020年或許會就保險行業寫一個系列，以此加深自己對保險行業的理解。

三、碼文

今年大概寫了60篇文字，雪球發了約47篇。雪球被下架期間開通了公眾號作為備份，除了打賞還能賺點廣告費，雖然錢不多，但對于沒有讀過什么書的頓牛來說，通過文字賺到錢這件事頗有成就感，今年文章寫得比往年多，多少跟這個因素有關。

寫文章雖有成就感，但我所有的文章都是思考的產物，從不為寫而寫，更不會抄襲，這是底線。常常一篇文章寫一兩個星期，亦常常在寫作過程中不斷找到跟自己觀點相佐的論據，最終放棄了自己的論點。這些文章雖然最終進了回收站，思考過程卻很有價值。

四、跑步

2019年一共跑了420公里，跑步以來體重大概減了6斤，體重減得不多，體型和肌脂比變化卻很明顯，各項身體指標基本回到正常區間。5月份一開始只能跑不到1公里，到10月1號跑了20公里。體能跨過10公里后，體會到了跑步的樂趣。特別是4到8公里期間，體能和跑速達到平衡后，踏著音樂節奏，步伐輕快，幾乎感覺不到累。那份滿足和自信，過去在跑步中從未體驗過。

五、展望

2020年潛在的投資機會，在《2020年，新一輪資產荒下的機會》中有詳細談及，感興趣的同學可以移步。2019年A股漲幅可觀，2020年收益能有15%就知足了。

感謝這一年來一路默默給頓牛點贊、打賞、點廣告、互動的球友們，希望在2020年，我們能夠在投資路上繼續同行，共同進步。

祝愿各位在2020年投資順利，心想事成。

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