導語
行業(yè)研究是PE、VC、并購業(yè)務、乃至二級市場股票投資的基石，也是每個從業(yè)人員都應該夯實的基本功。在一級市場尤其是并購基金領域，任何不基于行業(yè)研究所發(fā)起的投資都是自殺行為。
在行業(yè)分析前，要注意增長陷阱。長期收益并不依賴于實際的利潤增長情況及行業(yè)間各部門市場比重的變化，而是取決于實際利潤增長與投資者預期增長之間存在的差異（參考 PEG）。
文中分析了醫(yī)療、大消費、商務服務、銀行、軟件、媒體、硬件、電信、生活消費品9大重點行業(yè)的投資研究清單。
1
醫(yī)療保健行業(yè)
1
子行業(yè)：
制藥公司、生物技術公司、醫(yī)療器材公司、醫(yī)療保健服務組織。
2
競爭優(yōu)勢：
時間和資金成本的高門檻、專利保護、明顯的產品差異和經濟規(guī)模。
3
制藥公司：
大型制藥公司具有很強的競爭優(yōu)勢，它的投入資本收益率常能高達20-30%。開發(fā)新藥是費時、高成本、沒有成功保證的。尋找那些有長期專利保護和有很多正在研發(fā)中的新藥可以分散開發(fā)風險的公司。成功的制藥公司擁有高的毛利率、很少的負債和充沛的現(xiàn)金流，他們一般有如下特點：
a、暢銷藥品；
b、一個完整的藥物臨床試驗體系；
c、強大的市場營銷能力；
d、巨大的市場潛力。
4
生物公司：
除非你深入了解這項技術，否則不要在生物技術公司起步階段投資。這類公司的盈利可能是巨大的，但是迄今為止其現(xiàn)金流還不可預測，這種情況下輸?shù)木獗荣嵈箦X的可能性更大。成功生物技術公司的特點：
a、公司有大量藥物進入臨床試驗的最后階段；
b、資金充裕；
c、有成熟的銷售渠道；
d、股價有 30-50%?的安全邊際。
5
醫(yī)療器材公司：
不要忽視了醫(yī)療保健器材行業(yè)，這個行業(yè)里有很多公司有競爭優(yōu)勢，如：規(guī)模經濟、高轉換成本、長期的臨床歷史、專利保護、定價權。成功醫(yī)療器材公司的特點：
a、銷售人員的滲透能力；
b、產品多樣化；
c、產品創(chuàng)新。
6
醫(yī)療保健服務組織：
這類公司通常沒有強的競爭優(yōu)勢。分散風險的管理醫(yī)療組織，無論是通過高混合的基于收費的業(yè)務、產品多樣化、強大的承銷，還是擁有風險最小化的政府賬戶，都將提供一個能保持一定增長速度的收益。
7
風險：
研發(fā)新藥成本高，周期長、且沒有成功保證，專利到期將面臨仿制的風險，這可能會導致公司持續(xù)性競爭優(yōu)勢的喪失。此外，醫(yī)療保險行業(yè)面臨的風險還包括：產品單一的風險、訴訟風險、政治壓力導致的降價風險等。
總結：高盈利，低風險，同時擁有強大的自由現(xiàn)金流和很高的資本收益率，是典型的防御性抗周期行業(yè)。醫(yī)療保健行業(yè)是過去 50?年華爾街的明星，擁有著輝煌歷史。相比于不可知的生物技術公司，醫(yī)療器材公司的經營要穩(wěn)健一些。在高盈利的同時，需要注意政策壓力和一些法律風險。
2
消費服務業(yè)
1
子行業(yè)：餐飲業(yè)、零售業(yè)。
2
競爭優(yōu)勢：
這個行業(yè)的大多數(shù)企業(yè)競爭優(yōu)勢面非常窄，建立競爭優(yōu)勢的基本方法是通過規(guī)模優(yōu)勢做低成本領導者。
3
餐飲業(yè)：了解公司的生命周期。成功餐飲公司的特點：
a、建立成功的概念；
b、成功復制是關鍵；
c、老的連鎖店必須保持新鮮，但不需要徹底改造他們。
4
零售業(yè)：重點關注資金周轉周期（越快越好）。
計算：
資金周轉周期
=存貨周轉天數(shù)+應收賬款周轉天數(shù)-應付賬款周轉天數(shù)
=365/存貨周轉率+365/應收帳款周轉率-365/應付賬款周轉率
=365/（商品銷售費用/存貨）+365/（銷售收入/應收賬款）-365/（商品銷售費用/應付賬款）
成功零售商的特點：
a、努力保持店面的整潔和新鮮是給消費者留下第一印象的關鍵；
b、注意門店的通行情況；
c、成功的零售商有積極的企業(yè)文化。
總結：低準入門檻不利于建立競爭優(yōu)勢，行業(yè)周期與經濟面關系密切，門店的管理至關重要。這個行業(yè)的收益率較低，屬于周期性行業(yè)，不值得長期投資（即使是沃爾瑪麥當勞）。注意表外債務，在行業(yè)低谷時尋找機會買入一家著名的零售公司的股票。
3
商務服務業(yè)
1
子行業(yè)：
基于技術的公司、基于人力資源的公司、基于堅實資產（有形資產）的公司。
2
競爭優(yōu)勢：
尋找具有規(guī)模經濟、經營杠桿作用以及擁有品牌影響力的公司。這些特性能夠提供明顯的進入壁壘并創(chuàng)造令人佩服的財務業(yè)績。
3
基于技術的公司：
研發(fā)成本與后續(xù)投資需求較低，優(yōu)秀公司享有相當大的可防御競爭優(yōu)勢。基于技術的公司成功的特點：
a、現(xiàn)金較多；
b、規(guī)模越大越好；
c、財務穩(wěn)定、可預期；
d、快速成長，進入主流市場；
e、提供全方位的服務；
f、有強大的銷售能力并有權使用分配渠道。
4
基于人力資源的公司：這類公司缺少吸引力。
基于人力資源的公司成功的特點：
a、產品差別化；
b、提供必需品或者低成本服務；
c、有組織的增長。
5
基于堅實資產（有形資產）的公司：這類公司競爭激烈，毛利率極薄，營業(yè)杠桿作用較高。
基于堅實資產（有形資產）的公司成功的特點：
a、成本領導者，關于公司的費用結構和經營效率可參考固定費用周轉率、營業(yè)毛利率以及投入資本收益率，然后再與業(yè)內同行比較；
b、獨特的資產；
c、謹慎的融資。
不受華爾街關注，可能被低估。基于技術的公司通常比基于人力資源與堅實資產（如航空運輸、垃圾處理、快遞業(yè)）的公司更有吸引力。該行業(yè)是適于長期投資的品種，關注規(guī)模優(yōu)勢與現(xiàn)金流。
4
銀行業(yè)
1
風險管理：
銀行主要管理三種風險，信用風險、流動性風險和利率風險。
2
信用風險：
銀行通常用三種防護措施以隔離風險：
a、貸款組合多樣化；
b、保守的承銷和賬戶管理；
c、積極進取的匯款程序。
3
流動性風險：
投資者必須密切關注銀行的存貸款類別和變化趨勢。
4
利率風險：
利率風險對于銀行資產負債表的影響是復雜和動態(tài)的。
5
競爭優(yōu)勢：
a、巨大的資本需求：大量的資本需求是對競爭對手主要的威懾之一；
b、巨大的經濟規(guī)模：規(guī)模優(yōu)勢是盈利能力的保證；
c、整個地區(qū)壟斷的行業(yè)結構：壟斷地位提高行業(yè)準入，降低成本；
d、消費者轉換成本：高的轉換門檻有利于提升議價能力。
6
成功銀行的特點：
關注適度管理、始終如一的分配利潤又不引人注目的銀行，這里需要考慮的因素有：
a、強大的資本基礎：關注包括股東權益資產比率、資本充足率、核心資本充足率和撥備負債率等。
b、ROE 和 ROA：尋找 ROE 在 15-20%?左右，ROA 在 1.2-1.4%?左右的銀行，需要注意的是，通過少提壞賬準備金或者利用杠桿作用提升盈利在短期是很容易的，但它卻為銀行的長期經營埋下了過度的風險。
c、效率比率：效率比率測量的是非利息費用或者營業(yè)費用占凈收入的百分比，它告訴我們這家銀行的管理效率如何。很多好銀行的效率比率在 55%?以下（低是好的）。
d、凈利息利潤率：它指凈利息收入占平均盈利資產的百分比，它是測量貸款盈利能力的指標。
e、收費收入占總收入的百分比。
f、收費收入的增長。
g、市凈率：銀行的資產負債表主要是由不同流動性的資產組成，所以賬面價值是銀行股票價值很好的代表。假設資產和負債相當接近他們報告的價值，銀行的基礎價值就應該是其賬面價值。大銀行一般以賬面價值 2-3 倍（市凈率）的價格交易。
7
杠桿作用：
對一家擁有平均水平資產股東權益的銀行來說，盈利是信用風險的第一層保護。當虧損超過了盈利，資產負債表上的準備金帳戶就是第二層保護。如果虧損超過了準備金，差額直接來自所有者權益。對銀行的清算，所有者權益就表現(xiàn)為剩余的價值。當虧損開始摧毀所有者權益的時候，銀行就該關門了。
總結：尋找擁有合理財務杠桿，穩(wěn)健可靠的投資機會。優(yōu)秀的銀行有良好的權益基礎，適度、穩(wěn)定的凈資產收益率（15-20%）和資產收益率（1.2-1.4%）。另外，用市凈率指標比較相類似的銀行，可能是避免為銀行股票付錢過多的一個好辦法。
注意：現(xiàn)金流對于銀行和其他金融性公司的意義與一般行業(yè)大不一樣，關注回避那些短期貸款比長期貸款多的銀行。假如銀行及金融公司出現(xiàn)異常高的凈利率，可能會增加財務危機的風險。
5
軟件行業(yè)
1
分類：
操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、企業(yè)資源計劃系統(tǒng)、客戶關系管理系統(tǒng)、安全軟件、電腦游戲、其它。
2
競爭優(yōu)勢：軟件行業(yè)的進入壁壘低，那些高科技公司經常會面臨技術革新將其取而代之的威脅。
它的主要競爭優(yōu)勢包括：
a、高客戶轉換成本；
b、網絡效應；
c、品牌。
3
行業(yè)知識：
a、許可收入：許可收入是現(xiàn)在需求最好的指示器，因為它告訴我們在一個特定的時間段有多少新的軟件被售出。要密切注意許可收入的變化趨勢。
b、遞延收入：如果遞延收入增長減速或者遞延收入余額開始下降，它可能是公司業(yè)務已經開始慢下來的信號。
c、應收賬款天數(shù)：它等于應收賬款/（收入/報告期的天數(shù)）。上升的應收賬款天數(shù)預示著一家公司以擴大與客戶的信用條件來完成交易，這是對未來幾個季度收入的擠占，而且可能導致收入的虧空。
4
成功軟件公司的特點：
a、逐漸增長的銷售收入：成功的軟件公司在經濟穩(wěn)定的條件下，銷售收入的年增長至少應當達到 10%。穩(wěn)定的增長既預示著對公司軟件逐漸增長的需求、擁有忠誠的客戶，還意味著公司具有在不損害業(yè)務銷量的情況下適當提價的能力。
b、長期良好記錄：尋找那些已經經歷了幾個行業(yè)周期的，至少擁有 5 年有價值的財務歷史數(shù)據(jù)的公司。
c、逐漸擴大的利潤率：成功的軟件公司能夠擴大利潤率。一旦一個軟件開發(fā)完成，其生產成本實質上是零，這意味著每一元新增的銷售收入應當直接計入營業(yè)利潤。尋找那些高毛利率和許可收入與公司全部銷售收入同步增長的公司。
d、巨大的客戶安裝基礎：成功的軟件公司都擁有對公司產品和服務忠誠的巨大客戶安裝基礎。
e、卓越的管理：軟件公司最重要的資產是每天在這里工作的人（例如程序員、銷售人員和管理人員等）。
總結：軟件行業(yè)擁有極為廣闊的成長前景、大量的現(xiàn)金流、高投入資本收益以及良好的財務健康狀況。軟件行業(yè)競爭也非常激烈，是典型的強周期性行業(yè)。尋找有強大競爭優(yōu)勢的，存續(xù)時間相對較長的公司。人們對于軟件行業(yè)的樂觀預期，容易導致投資收益率的降低，使投資者掉入增長率陷阱。因此，最好以內在價值的較大折扣交易，而不要被單獨的一流技術所誘惑。
6
硬件行業(yè)
1
硬件行業(yè)的驅動力：
硬件行業(yè)的核心驅動力是它的創(chuàng)新能力，創(chuàng)新能力使硬件功能增強的同時又使成本迅速下降。
第二個驅動力是摩爾定律（芯片上集成的晶體管數(shù)量將每兩年翻一番）和發(fā)達國家的經濟結構變化使得對硬件的需求增長比宏觀經濟的增長快得多。
第三個驅動力是軟件技術和硬件技術的共生關系。
2
競爭優(yōu)勢：
技術本身不能構成競爭優(yōu)勢，在硬件行業(yè)里很少有技術領先能持續(xù)長久的。事實上，競爭優(yōu)勢在硬件行業(yè)是罕見的，但我們還是來看一看真實世界的四個關鍵競爭優(yōu)勢：
a、高客戶轉換成本（忠實的客戶）；
b、低成本的制造商（規(guī)模優(yōu)勢和銷售渠道）；
c、無形資產（專利、品牌和人才）；
d、網絡效應：當某一類產品變得越流行，其他的硬件產品越需要注意它的特性，而且會有越來越多的人用越來越多的時間學習操作這些產品。
3
成功硬件公司的特點：
a、穩(wěn)固的市場份額和始終如一的盈利能力是抵御強烈競爭的有力的競爭優(yōu)勢；
b、強勢的經營和市場營銷：這些公司不在那些它們沒有特別競爭優(yōu)勢或者不適合它們戰(zhàn)略重點的業(yè)務上浪費時間；
c、彈性的經濟狀況：經濟狀況彈性好的信號包括外包生產、資本支出需求低、勞動力成本低以及員工總量可變。
總結：硬件業(yè)極難建立起穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢，是典型的周期性行業(yè)。在硬件行業(yè)，基于低成本、無形資產、高轉換成本以及網絡效應的公司遠比基于技術的公司更具競爭優(yōu)勢。另外必須密切關注存貨的變化，存貨的囤積常常會給硬件公司帶來災難性的后果。
7
媒體行業(yè)
1
子行業(yè)：
出版行業(yè)、廣播和有線電視行業(yè)、娛樂行業(yè)，其中出版行業(yè)比后兩者更具投資吸引力。
2
媒體公司的賺錢途徑：
a、用戶使用費：依賴一次性用戶收費的公司有時要遭遇不穩(wěn)定現(xiàn)金流的困境，因為現(xiàn)金流受到眾多單獨產品銷售業(yè)績的很大的影響，這些產品包括上映的電影或者新發(fā)表的小說等。
b、預付金：預付金收入趨向于可預測，這就使得預測和計劃更容易，從而減少了公司的風險。預付金的另一個優(yōu)勢是：用戶在取得服務前付費，這就減少了公司對外部融資來源的依賴。
c、廣告費收入：基于廣告模式的公司可能享有相當好的毛利率，因為毛利率常常被高營業(yè)杠桿作用放大。依賴廣告收入的媒體公司對國家的宏觀經濟相當敏感。
3
競爭優(yōu)勢：
媒體公司擁有的規(guī)模經濟、壟斷和獨特的無形資產等很多競爭優(yōu)勢，有助于它們產生持續(xù)的自由現(xiàn)金流。規(guī)模經濟在出版和廣播行業(yè)尤其重要，而壟斷在有線電視和報紙行業(yè)起著更重要的作用，獨特的無形資產（比如許可證、商標、版權和品牌）則在整個媒體行業(yè)都很重要。挑選出那些在它們的主要市場有高市場份額的公司，壟斷對利潤來說是好的。許可證（尤其對廣播行業(yè)）可以減少競爭，維持高的利潤率。
4
出版行業(yè)：
在報紙行業(yè)的公司，享有它們各自所在市場的壟斷優(yōu)勢。這種壟斷地位給這些公司帶來了不怕客戶大量流失的提價能力。在出版行業(yè)的公司還受益于規(guī)模經濟，通過成功的收購能帶來更多的毛利率。
5
廣播和有線電視行業(yè)：
廣播公司大部分的錢是從廣告上賺的，聽眾越多，廣播公司吸引的廣告賺錢越多，這就意味著增長的廣告收入可直接作為利潤。有線行業(yè)在很多獨立的市場享有奢侈的壟斷地位，它是資本高度密集的，也就是說自由現(xiàn)金流微不足道，這是一個很大的缺點。
6
娛樂行業(yè)：
依賴一次性用戶收費的娛樂公司常常有某些缺陷，比如現(xiàn)金流易變、利潤率低。從正面看，這類公司的資料庫受法律保護免于被復制品損害，還有在這些領域進入壁壘比較高，但在過去的幾年，互聯(lián)網已經削弱了壁壘，尤其是音像行業(yè)。娛樂公司長期業(yè)績表現(xiàn)不良的原因是清楚的：行業(yè)的大部分利潤給了大牌演員、導演和制片人，沒給股東留下什么。此外，這是一種本質上受演出成功驅動的生意，而長期準確地預測和追蹤觀眾的口味是難以做到的。
7
媒體行業(yè)成功的特點：
a、自由現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流與收入比率在 8-10%?以上，至少預示著以下三件事情中的一件：這家公司有消費者樂意支付額外報酬的產品或服務，公司很有效率，或者公司不需要使用更多的資本投資。如果你看到一家自由現(xiàn)金流暫時性薄弱的媒體公司，你要確認該公司的核心業(yè)務是否一直表現(xiàn)很好，而且你還要確信該公司管理層的選擇是否是使用超額資金投資。
b、明智的收購：要小心那些試圖通過大型的合并在兩家毫不相干的企業(yè)間建立協(xié)同效應的公司，尋找那些盯住與公司業(yè)務關聯(lián)緊密又可以消化的收購。另外，要尋找那些收購行為沒有對資產負債表引起太多損壞的公司。
8
媒體行業(yè)的風險：
a、很多媒體公司還一直被創(chuàng)始人的家族控制著，這可能導致公司的決策有時更有利于家族而不是外部股東。
b、媒體公司是廣泛地交叉持股的，這就意味著一家媒體公司做出決策的時候，另一家公司在你的公司里比單獨的股東有更多的發(fā)言權。
c、要警惕那些給公司高級管理人員發(fā)放荒謬可笑的酬金和過分津貼的公司。
總結：媒體行業(yè)具有優(yōu)良的經營狀況，能形成壟斷性的競爭優(yōu)勢并且產生大量現(xiàn)金流。尋找那些公正坦率的管理團隊，并有成功收購歷史的公司。
8
電信行業(yè)
1
電信業(yè)概況：
電信業(yè)公司的資本收益率普普通通（而且正在下降），競爭優(yōu)勢正在惡化甚至不復存在，規(guī)則和新技術的變化使得電信業(yè)的競爭更加激烈。盡管電信業(yè)的某些領域比其它領域更穩(wěn)定，但在投資之前，所有價值評估都要認真考慮資金安全的問題。
2
行業(yè)要點：
電信公司的投資者必須特別注意公司的盈利能力。
在這個行業(yè)常用的指標是：利息、稅項、應收賬款和 EBITDA（盈利利潤+折舊攤銷費用），該指標能幫助我們判斷公司產生現(xiàn)金以支撐資本支出需求和還本付息的能力。下降的 EBITDA 可能是競爭壓力或者經營低效率的一個早期指示器。另外，電信行業(yè)常用的度量負債的指標是負債/EBITDA，如果這個比率高于 3 就應當引起警惕了。
總結：
電信業(yè)是資本密集型、高固定成本行業(yè)。
充沛的現(xiàn)金流對于成功至關重要。此外，必須密切關注毛利率的變化而不是被一個動人的故事所誘惑。在投資前，全面的風險評估是必要的，并要留有足夠的安全邊際。但也應看到中美兩國電信業(yè)的差異。
與科技行業(yè)類似，過于樂觀的預期可能使電信業(yè)的投資收益率不盡如人意。有時候，歷史會告訴我們，生產技術刺激了生產力的發(fā)展，但卻對利潤造成了損害。
9
生活消費品行業(yè)
1
子行業(yè)：
食品行業(yè)、飲料行業(yè)、家庭和個人用品行業(yè)及煙草行業(yè)等。
2
成長策略：
a、通常使用引入新產品的方式從競爭對手那里竊取市場份額：這種策略可能是一個花費相當高的方法，不幸的是，通向新產品成功的路上也充滿了失敗。
b、通過收購其它生活消費品公司實現(xiàn)增長，這種策略的成功與否取決于公司的實力和花費的成本。
c、減少營業(yè)費用：生活消費品的制造商必須有瘦身的生產組織結構，瘦身的方式就是進行大規(guī)模的重組。這可能在短期內花費很大，但是能使公司從長期的效率中得到收益，但是如果這種做法已經危及到公司的長期業(yè)績表現(xiàn)就做的有點過頭了。
d、海外銷售產品：面對國內低速增長的市場，很多生活消費品制造商選擇了擴大國際市場來彌補國內市場增長緩慢的策略。海外銷售可能帶來貨幣風險，大多數(shù)生活消費品公司使用對沖手段來減輕這種風險。
3
風險：
a、零售商實力的增長，會逐步削弱生活消費品制造商的定價能力。
b、訴訟風險：這種風險主要涉及煙草公司，而且這可是個大風險。
c、外幣匯兌風險：本國貨幣的強弱走勢與公司在海外的銷售業(yè)績負相關。
d、昂貴的股票：投資者在經濟低迷時期可能會哄抬生活消費品股票的股價，使得股票價格相對于它的公平價值貴很多。當生活消費品行業(yè)的股票有 20-30%?的安全邊際交易時，可尋找買入的機會。
4
競爭優(yōu)勢：
a、規(guī)模經濟：少數(shù)在生活消費品行業(yè)占優(yōu)勢地位的巨型公司享有新進入這個行業(yè)的小公司不可能趕得上的規(guī)模經濟。
b、強大的品牌：強大的品牌重視培養(yǎng)與消費者持續(xù)數(shù)年的聯(lián)系，對新進入者而言，這是一種明顯的門檻，而且培養(yǎng)與消費者的聯(lián)系需要時間、資金和對市場的悟性。
c、分銷渠道和關系：生產商使產品最終出現(xiàn)在門店貨架上的銷售網絡，是競爭對手一開始就很難復制的競爭優(yōu)勢。排他性是分銷系統(tǒng)能夠提高一家公司競爭優(yōu)勢的一個特性。
5
成功的生活消費品公司的特點：
a、市場份額：那些品牌在市場份額中占有優(yōu)勢的公司更有可能維持現(xiàn)有地位，因此，任何公司現(xiàn)在排名第一，在以后幾年仍有可能繼續(xù)保持第一（不包括特殊的事件，比如產品污染等）。
b、自由現(xiàn)金流：
這些進入成熟期的公司能產生非常多的自由現(xiàn)金流，所以確認管理層如何明智地使用這些現(xiàn)金就變得相當重要了。考察一下這些現(xiàn)金有多少是給股東分紅派息或者股票回購的形式回報給投資者的。
c、對品牌信心的建立：核實一下這家公司是否不斷地做廣告以支撐它的品牌。如果這家公司持續(xù)不斷地以廉價促銷產品，這可能耗盡品牌的價值——僅僅是為了短期的收益在掏空品牌的價值。
d、創(chuàng)新：公司的創(chuàng)新水平是至關重要的，注意那些持續(xù)在市場成功地引入新產品，并利用這些新產品獲得競爭優(yōu)勢的公司。公司最好是在一連串成功推出改進產品、延長產品線的同時，再偶爾推出一兩個「本壘打」性的革命性新產品（創(chuàng)新產品的市場份額達到市場第一）。
總結：生活消費品行業(yè)是典型的防御性行業(yè)，理想的長期投資品種。盡管增長緩慢，卻有著相當穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)、較強的競爭優(yōu)勢及大量的自由現(xiàn)金流。尋找那些具有壟斷規(guī)模、低成本及強大品牌優(yōu)勢，并能不斷推出優(yōu)秀產品的公司。此外，日常消費品部門擁有異乎尋常的穩(wěn)定性，而非必需消費品部門卻常常面臨著激烈競爭。這兩個部門間的界限并不十分清晰。
■來源：投資并購風險管理，洞見資本
