原標題：特斯拉漲超8倍的估值邏輯 來源：萬杉深處響流泉

特斯拉近期漲幅較大，僅年初至今，最高漲幅已經翻倍，而且即使在高位，新發的好于市場預期的財報仍能成為新的刺激股價上行的因素。同時，這幾個月也帶動了A股系列公司的超高熱度和回報。

網上對特斯拉的分析文章很多，往往集中于電動車市場需求加速、中國的鼓勵政策到位、生產落地超預期，以及“鋼鐵俠”埃隆·馬斯克的人格魅力甚至低空星鏈等，描述都很詳細。

本文不談這些，主要簡單回顧下特斯拉2013年前后漲幅超8倍的估值思路、后續橫盤下跌原因，以及此次它電池技術領先、競品缺失、卡位精準的相關情況。

（來源：國信證券）

市場環境推動估值的變化

2012年三季度美聯儲宣布QE3，2012年四季度宣布QE4，股票市場對于資產估值有了一些新的思路和變化。

具體到特斯拉，首先馬斯克屬于技術和商業能力最強悍之一的PayPal幫成員，是最成功的的企業家梯隊，他的舉動會被市場仔細關注和放大。通過多次早期募資，2012年年中特斯拉開始銷售model S，價位與寶馬5系、奔馳E系相當。

從當時直到現在，這個檔位的純電動車可以說沒有能與它很好競爭的競品（后面會提到）。不過，后續銷售過程中出現了起火、充電樁不夠用、自動駕駛安全事故等一些爭議，這些也常常上頭條備受市場關注。然而，當時市場更多的是關注汽車市場的電動、自動駕駛和共享出行等邏輯主線，這為特斯拉打開了估值空間。

為什么電動、自動駕駛和共享出行，即share、 autonomous、electric三大S.E.A因素能夠打開特斯拉的估值空間？這里做一下簡單的介紹。

當時市場一般認為，電動車由于具備成本、環保限制等優勢，優秀的電動車公司對于燃油車的替代會通過大幅搶占市場份額來提升市值空間，即使使用成本的節省在后期發現是低于預期的。

自動駕駛和共享出行是一體的，可以通過后面Uber和lyft估值（包括每行駛一英里的價值）方式來判斷。共享出行不僅對現有出行方案有替代效應，同時還會產生增量市場，比如由于路線規劃高度優化后成本線下移帶來的需求驅動、城郊之間的新增供應帶來的需求提升等，而自動駕駛一方面能夠直接加強共享出行效率，長期看可以降低成本，同時也對駕駛員帶來解放，讓汽車成為更好的第三空間，從而有媒體消費、用戶價值、數據價值等多種變現方式和空間，一旦形成規模和壁壘，甚至可以參考蘋果、谷歌這樣萬億收入公司的用戶體量、數據價值和收入空間。

蘋果公司新估值方式的參考

拋開S.E.A不說，當時市場還有另外一種評估特斯拉的方式，這個要從蘋果說起。

2011年蘋果一季度出3G版的ipad2，三季度出iphone4s ios5和icloud，4s在前面手機版本基礎上性能優化較大，結合3G滲透率的提高，成為移動互聯時代的一個新起始。蘋果os生態，加上iphone、ipad、MacAir以及icloud，充分強化了其軟硬件生態，市場中有更多人開始關注蘋果可能會成為，不僅作為一個像惠普、戴爾、諾基亞等“OEM”的ipod、iphone和電腦生產廠商，而且還是硬件不換，系統和軟件升級就將直接帶來新品體驗，同時系統和軟件升級又反過來促進硬件銷售和換新需求的一個新公司。

（來源：西南證券）

雖然蘋果公司的估值本身并沒有因此大幅提升，但市場對于它的定位變化直接決定了后面股價的周期性表現要遠遠弱于普通消費電子公司，也為其從硬件公司轉型為服務型公司的成功埋下伏筆。

這樣的市場思路打開了人們對特斯拉的想象。傳統車企如福特，當時可能更像戴爾、惠普等電腦OEM，通過硬件銷售硬件。而通過馬斯克的詮釋，市場認為特斯拉的發展可能更像蘋果，通過以系統和軟件的好體驗加大硬件溢價，實現銷售和升級換新，這樣的相互促進會產生很強的壁壘和用戶粘性。

這種模式導致一方面蘋果的生態話語權很大。通過梳理發現，后面蘋果在硬件設計、操作系統更新節奏的把握，對app store的頭部尾部腰部的管理和調整手段，對芯片廠商和通信運營商合作的影響力，乃至音視頻等流媒體和其他訂閱內容方面的議價和定價能力，云服務業務持續增長都與這個有關。

另外一方面由于多個產品共用同一個大的操作系統架構和依托同一群生態伙伴（軟件開發），它拓展新品時的難度會減少，新品成功概率會增加，提升市場份額和拓展市場空間也更加容易。

如果放到特斯拉身上，這種壁壘、粘性以及市場空間，在當時大膽的研究員眼中，成為它市值遲早超越日系德系美系的傳統車企市值甚至多家之和的依據。

（來源：恒大研究院）

從上述幾條邏輯可以看出，一方面市場將競爭公司市值轉移到了特斯拉身上，生態伙伴的市值也可以轉移到它身上，另一方面特斯拉可以創造出新的市值空間。

粗糙地說幾個特斯拉與蘋果的數據。

2012年特斯拉賣出2936輛車，2013年2萬輛車時，最高市值已超過兩百億美元，而2019年它全年交付了36.7萬輛車，其中中國市場才剛剛打開。

2019年賣出2億部手機的萬億美元市值公司蘋果，2012年是銷售1.2億手機時最高市值6000多億美元（2013年回調到過4000億美元），當時大中華區已有收入占比15%以上。

（來源：國信證券）

蘋果和特斯拉有著這樣的映射淵源。這次去年四季度開始，蘋果股價加速上行，業績向上拐點出現，是否讓市場想起這樣的記憶，也提醒了特斯拉的估值思路和空間。

在2013年2014年高估值期之后，特斯拉經歷了寬幅盤整且被空頭追逐的幾年，期間市場主要擔心其債務問題、規模效應不達到閾值帶來的現金問題、產量和交付困難、以及電動車需求和傳統車企轉型電動車的壓力。這些問題如此巧合地基本都集中在2019年四季度得到了很好的回答，產生了多擊。

競品缺失有助特斯拉的銷售

上面所說主要偏邏輯，下面提幾個細節。

Model3在北美銷售已是市場份額最大的同價位車，市場期待特斯拉將這種優勢橫線縱向放大。2019年四季度是特斯拉中國工廠落地出產及國產化預期最強的時間，也是德系車加大純電車BEV車型集中上市投放的時間，對比競品，奔馳沒有出跟model3同檔位的BEV，而是Model S同價位的EQC，由于是GLC所改，電池空間有限，續航415KM，低于Model 3標準續航的460KM。

不僅如此，EQC在北美上市時間一拖再拖，歐洲銷量平平，2020年的生產預期5萬輛，且不斷傳出由于電池問題可能產量減半的新聞。奧迪的BEV車型體系建設較為完善，但E-tron今年1月因零部件問題爆出生產障礙，將交付延遲2-7個月。寶馬方面也沒有競爭力可以匹配的同檔位車型，且不說這三家電動車國產化的日程。

（來源：國信證券）

競品缺失，加上充電樁的便利程度和充電速度，中國作為全球第一大汽車消費市場的同時，北上廣存在限牌等多個因素也有利于電動車的銷售，特斯拉作為新能源車的銷量空間也因此被進一步打開。

（來源：國信證券）

此外，1月30號特斯拉四季度業績會中提到Model Y生產和續航可能超預期，不會進一步募資以及加大電池成本控制等利好，都進一步刺激了特斯拉股價。Model Y作為SUV車型，與Model 3共享了大量零部件，被市場認為是更加能夠起量和利潤率更高的車型。同時，共享出行和自動駕駛的邏輯又被重提，特斯拉將一步一步實現它2012-2013年就搭建好的構想。種種原因造就了特斯拉超過傳統車企的市值，市場愿意用未來市占率，預期利潤和生態空間來給他估值。