（報告出品方/作者：華泰證券，林寰宇，王森泉）

一、行業估值吸引力提升，經營邊際改善可期

2021年初以來，家電板塊（中信）股價表現落后，截至2021年8月31日，家電板塊2021年累計下跌22.09%，在30個中信子行業中排名第28。上半年板塊營收及凈利潤增速表現均不突出，且出口邊際拉動力存在弱化預期、線上增速回落，整體股價出現較大降幅。

國內家電終端消費壓力在上半年有效釋放，行業從原材料成本快速提升和終端價格緩慢提升的雙重壓力恢復，具備高端品牌優勢的家電企業，應對沖擊的能力更強，收入及凈利潤表現更為出色，而出口家電需求端依然受益于海外供需的不平衡，訂單較為飽滿，但是海運價格及匯率的波動大幅影響出口利潤率水平，海外本土化供應鏈優勢的企業具備更好的成本傳導和需求獲取能力。依據中信一級行業分類，2021H1家電行業營業總收入同比+29.1%，處于各個行業中游。

家電板塊估值吸引力回升，截止2021/08/31，家電行業PE TTM估值分位數有明顯回落，已經下降至過去5年的19%分位數水平。我們認為目前原材料成本價格、內銷零售需求表現、海運的邊際變化為關鍵變量，原材料價格近期處于高位震蕩，價格繼續上行的動能減弱，內銷、外銷盈利端的壓力有望邊際下降，而高端品牌的盈利表現依然更佳，且渠道端份額整合趨勢下，高端產品可挖掘出更大需求潛力。海運的價格依然較高，出口面臨高基數壓力，短期難有出色表現，因此我們更為看好具備高端品牌優勢的企業，如海爾智家、老板電器、奧佳華、萊克電氣等。

基于中信家電板塊指數成分股（未考慮最近3個月納入指數的成分股），我們將其中75家上市公司分為白電（9家）、廚電（9家）、黑電（6家，主要包括電視機、機頂盒廠商）、小家電（17家）、上游（22家，主要包括家電零部件企業）、照明與電工（12家，主要為照明及民用電工企業）。

家電行業2021Q2收入增速逐步回歸常態

家電上市公司2021H1中報收入實現低基數背景下的回升。根據Wind數據，我們匯總2021H1中信家電板塊各成分股收入，板塊整體實現營業總收入6,571.52億元，YOY+29.1%（較2019H1提升14.7%，兩年平均同比增速為7.1%）。2021Q2單季家電板塊收入YOY+17.3%（較2019Q2增長17.7%，兩年平均季度同比增速為8.5%），2021Q1家電行業收入在低基數上增速表現較高，但對比2018-2019年同期水平，2021Q2家電板塊收入增速已經逐步回歸至常態水平。邊際上，我們預計外銷仍面臨一定高基數壓力，而內銷繼續回歸常態化。

2021年上游在切入汽零業務的帶動下，收入增速領先

分拆各子板塊來看，Wind數據顯示，2021H1上游表現更為強勢，在家電核心零部件與新能源汽車零部件存在一定技術通用性的情況下，上游收入增長驅動力更強，廚電增速緊隨其后，地產后周期的正面效應在照明及廚電領域有較充分的體現，表現有較為領先。而白電行業相對成熟度較高，短期收入增長爆發力略弱。照明與電工子板塊由于內部企業在2020H2進行了重大資產重組，導致2021H1的收入可比增速較快。

低基數效應下，2021H1凈利潤表現較好，但壓力逐季凸顯

受益于2020H1疫情下低可比數據影響，2021H1家電板塊（中信）歸母凈利潤表現較為領先。根據Wind數據，我們匯總2021H1中信家電板塊各成分股歸母凈利潤，家電板塊實現歸母凈利潤439.22億元，YOY+34.1%（較2019H1下降1.5%）。隨著收入端回歸常態，而2021Q2原材料成本影響在低成本庫存消耗后逐步顯現，出口海運成本也大幅抬升營業成本，2021Q2盈利壓力凸顯，單季度實現歸母凈利潤252.62億元，YOY+6.3%，較2019Q2下降3.0%。

2021H1歸母凈利潤表現關注行業格局

分拆各子板塊來看，Wind數據顯示，2021H1黑電企業凈利潤表現更佳，主要在于部分優勢企業切入上游LED產業鏈，短期迎來放量、規模效應凸顯，帶來凈利潤的高增，而廚電凈利潤表現與收入表現較為一致，行業龍頭企業份額領先，能夠較好的維持利潤水平。而上游行業收入表現雖然更為強勢，但上游企業普遍規模偏小，在原材料漲價周期中面臨的盈利壓力更大，21H1凈利同比下滑，白電行業相對競爭格局穩定，且部分龍頭企業收購少數股東權益，帶來歸母凈利的更優表現。

2021H1各細分行業毛利率均下滑，2021Q2壓力加大

受到原材料價格回升、人民幣升值以及新收入準則（影響包括原計入銷售費用的運輸費計入營業成本，原計入銷售費用的銷售返利沖減營收等）等因素影響，家電行業各個子板塊毛利率均下滑。2021Q2原材料成本壓力凸顯，且海運價格繼續提升，出口占比較高的小家電、白電行業的盈利壓力較大，而照明與電工行業由于內部企業重大資產重組，可比期間盈利能力差異較大，可比數據參考性較弱。

2021H1原材料成本壓力凸顯

2021H1 PPI- CPI剪刀差擴張，最近2個月剪刀差擴大幅度有所減弱，Q3原材料成本壓力邊際或有所改善。從家電主要原材料（銅、鋁、塑料、冷軋板等）價格表現來看，在2021H1全面回升，家電企業成本端壓力不斷加大（2021H1，銅平均價、鋁平均價、塑料ABS、冷軋板均價分別同比+55.8%、+37.8%、+50.9%、+42.0%）。 2021Q3原材料價格依然維持高位區間，2021年7-8月，銅平均價、鋁平均價、塑料ABS、冷軋板均價依然分別同比+36.0%、+34.5%、+40.5%、+45.7%。

費用率水平稍有下降，受到新準則及線上精準化營銷影響

2021H1家電板塊（中信）期間費用率為18.09%，同比下降1.35pct，其中由于新準則運輸費用進成本及精準化營銷下銷售費用率下降的貢獻最大。銷售費用率分拆各子板塊來看，2021H1均受到新準則及費用投放優化影響。其中，照明電工重組后以TOB業務為主，銷售費用率下降幅度較大，小家電行業線下渠道支出及營銷推廣費用下降，銷售費用率下降幅度也較大。2021Q2新收入準則影響依然存在，不論對比2020Q2或2019Q2，各子行業銷售費用率均有明顯下滑。管理及研發費用率分拆各子板塊來看，2021H1仍有小幅優化，其中，主要通過管理費用端優化，在疫情仍在局部發生的情況下，壓縮差旅等管理費用，總體管理費用率下降0.42pct，總體研發費用率下降0.06pct。

匯率波動幅度有所減弱

2021年6月30日，美元兌人民幣匯率和歐元兌人民幣匯率平均價分別為6.46元（人民幣同比升值8.7%，較期初升值1.0%）和7.68元（人民幣同比升值3.5%，較期初升值4.2%），全年各個子板塊匯兌損益均對凈利潤產生負面影響，尤其以出口占比較高、應對匯率波動能力較弱的上游企業受影響較大，2021H1上游板塊匯兌損益占凈利潤為8.2%（2020年為8.0%）。 2021年7-8月人民幣匯率處于高位，但波動方向有所變化，2021/8/31較2021/6/30，人民幣相對美元匯率貶值0.1%和人民幣相對歐元匯率升值0.7%。

2021H1經營性現金流轉正

2021H1家電板塊（中信）盈利能力有明顯恢復，且應收賬款的管理能力提升。根據Wind數據，我們匯總2021H1中信家電板塊各成分股經營性現金流凈額表現，家電板塊經營性現金流凈額為232.49億元，同比轉正。 2021Q2板塊實現經營性現金流凈額提升至239.86億元，同比仍弱于2020Q2。我們認為由于原材料價格持續高位，家電企業加大原材料采購，且海運影響下，海外備貨提前，經營活動現金流支出仍保持較高規模。

2021H1，除黑電外，經營性現金流凈額均同比轉正。考慮到備貨現金支出提升，經營活動現金流凈額均弱于凈利潤水平。

2021H1存貨占比提升，原材料及產成品備貨規模增長

2021H1板塊存貨為1,864.28億元，YOY+33.72%（較2019H1提升38.33%），銷售恢復預期依然積極，存貨隨收入規模提升，另一方面，原材料大幅漲價，企業主動備貨規模提升，存貨占營業總收入比例提升，2021H1占比為14.18%（年化），同比+0.5pct，較2019H1提升2.4pct。

2021H1收入及凈利潤表現更為分化

2021H1仍處于低基數下的回升期：各個細分板塊龍頭收入端均有增長，相對而言，原材料成本及出口海運壓力下，凈利潤表現更為分化，部分小家電企業盈利能力減弱，凈利潤同比下滑。

2021H1關注自下而上變化對毛利率影響：原材料價格雖回升，但對比2020H1疫情下的盈利能力下滑，除小家電、黑電企業之外大多實現毛利率同比回升。其中，白電板塊中，格力毛利率同比提升2.62pct、海爾毛利率同比+2.07pct，廚電板塊中，美大毛利率同比+2.3pct、老板毛利率同比提升1.55pct。凈利潤率變化趨勢與毛利率趨勢較為一致。

2021Q2僅部分龍頭實現凈利潤差異化增長

2021Q2盈利壓力加大：隨著低價庫存的消耗，原材料成本壓力在2021Q2凸顯，各個細分板塊龍頭不同程度受到影響。

2021Q2白電、廚電企業毛利率表現相對更好：競爭格局優勢在成本壓力凸顯的階段明顯提升，白電及廚電龍頭企業在2021Q2的毛利率表現更為領先。凈利潤率角度，白電企業表現更優。

二、家電市場展望：盈利能力有望迎來邊際改善

看好相對價值凸顯、內銷盈利能力較強的白電、廚電龍頭

龍頭標的相對估值吸引力凸顯，景氣度波動的影響進入尾聲，且下半年原材料及匯率壓力有望逐步趨于緩和，均價回升帶來盈利能力逐季度邊際改善的空間值得期待，而出口海運的壓力短期難以緩解，且出口高基數的壓力仍將逐步顯現，但長期內家電出海仍是未來階段提升規模和盈利不可或缺的價值提升機會，因此從短周期來看，基于企業的收入結構、競爭格局及品牌溢價能力的篩選標準，我們認為白電、廚電龍頭中具備高端優勢的企業后續相對表現或更為領先。

短期原材料價格或依然處于高位，但21Q2已經有所企穩，成本端在邊際上存在改善空間。21Q2為低價原材料庫存逐步消耗、而均價尚未明顯回升的階段，盈利能力受到的影響較大。但對于家電企業而言，終端價格隨著產品迭代逐步提升、出口產品調價也進入落地階段，且從21H1的表現上看，部分定位中高端的企業在原材料漲價過程中受到的影響較小，仍保持了充足的價格調整空間，我們一方面看好經營層面的邊際改善，另一方面，依然看好具備高端品牌領先的企業繼續強化差異化優勢。

備貨壓力下降，現金流壓力緩解。21H1家電企業在原材料及產成品備貨支出，現金流支出壓力較大，但隨著經營態勢的優化，供應鏈的核心矛盾已經開始逐步變化，新產品、新技術的重要程度提升，原材料備貨的重要程度弱化，后續細分領域的新品更值得關注。

渠道整合加速，具備加大費用投放力度、渠道支持能力的企業份額有望提升。線上渠道流量分發已經較為成熟，各個企業已經逐步形成了穩定的線上營銷模式，而線下渠道在疫情沖擊下，流量及盈利模式都難以危機，但線下的消費流量依然存在，我們認為具備逆勢整合渠道，加大費用投放、提升渠道支撐力度的企業，有望鞏固并強化線下渠道份額。

海外訂單面臨高基數壓力，海運價格大幅提升也在侵蝕出口競爭力。2021H1以來家電出口訂單持續高速增長的延續性存憂，從海關總署的數據來看，2021年7月家電出口量和金額分別同比-7.2%、-6.5%，為2020年5月以來的首次同比增速轉負，海外供需不平衡的情況依然存在，且家電出口絕對規模雖依然較高，但高基數壓力凸顯，且海運價格高企及運力不足的情況下，海外訂單存在減弱跡象，我們對下半年家電出口業務仍持謹慎態度。

白電：具備高端品牌及全球本土化能力的海爾經營優勢凸顯

2021H1白電經營態勢差異化較為明顯，帶動資金偏好的變化，海爾與海信家電分別受益于子公司私有化及中央空調業務的突出表現，相對表現領先。且根據Wind一致預期2021年PE估值，截至2021年8月31日，海爾與海信家電PE估值分位數仍較為穩定。

廚電：渠道整合利好廚電龍頭，看好老板電器收入及凈利潤增長

廚電板塊上市公司海外收入占比較低，而內銷需求與地產相關性較高，受到地產銷售與竣工數據回暖影響，工程及電商渠道仍有積極表現，但線下零售渠道均存在壓力，我們看好具備逆勢渠道整合及拓展能力的龍頭企業表現，積極經營態勢下，或帶來份額的優化。

小家電：品類表現差異大，清潔、按摩、個護家電或有相對收益

小家電企業普遍重視線上營銷，但廚房小家電品類由于疫情需求的放量帶來短期需求的透支較為明顯，2021H1線上廚房小電同比增速有明顯弱化，下半年增速或略好于上半年，相對而言，清潔、按摩、個護家電需求仍在釋放中，我們看好以上細分多元領域發展，并結合行業中長期成長空間，相關底部公司的配置價值值得關注。

黑電：盈利波動大，缺乏關注度

在面板價格持續處于高位的情況下，黑電企業凈利潤出現較大波動，部分企業采取多元化發展的戰略，積極拓展相關多元化領域，但整體黑電板塊仍缺乏市場關注度，短期估值無上行催化劑。

照明與電工：依托市場滲透戰略搶奪市場份額

照明及電工領域有望繼續發揮龍頭規模效應及渠道協同優勢，提升市場份額。

三、重點公司分析

海爾智家：全球積極進取，內部優化持續兌現。

公司全球業務均快速增長，在高端品牌發力與全球運營體系支撐下，盈利能力提升，2021年繼續深化內部經營優化有望繼續提升增長質量，我們看好公司全球份額增長、運營效率提升，帶動全品類盈利水平提升。截至2021/8/30，可比公司2021年Wind一致預期平均PE為12x，公司繼續聚焦家電主業，全球業務在統一平臺上持續發掘協同機會，且全球自主品牌產業鏈布局積極應對出口海運及原材料漲價壓力，我們持續看好公司以組織效率和盈利能力提升為目標，全球收入穩步增長疊加不斷改善成長質量，公司盈利有望延續良性態勢，認可給予公司2021年24x PE估值，對應目標價格34.08元。

老板電器：Q2維持高增，彰顯廚電龍頭本色 。

短期地產景氣度較高，我們仍看好公司在零售渠道的恢復性增長，電商渠道的產品及內容拉動力，工程把握精裝修趨勢，拓展創新渠道增量，維持營銷高舉高打，均有望更積極應對原材料價格波動，且公司估值仍處于歷史估值中樞附近，全年業績增長對應的估值吸引力提升。截至2021/8/3，可比公司2021年Wind一致預期平均PE為16x，行業景氣度回升，公司積極把握高端廚電新品機遇，營銷高舉高打、維持品牌引領，我們預期公司全年收入及凈利潤維持較高增速，估值吸引力大幅提升，給予公司2021年25x PE，維持目標價格50.5元。

奧佳華：聚焦主業，按摩保健業務強勁增長。

全球按摩保健自主品牌業務強勁增長，雙品牌戰略落地開花。21H1公司全球按摩保健自主品牌實現收入13.57億元，同比+54.22%。國內自主品牌方面，公司繼續強化線上營銷，尤其是子品牌“ihoco輕松伴侶”搶占中低端市場，上半年雙品牌收入實現80.3%的快速增長。隨著下半年銷售旺季來臨，以及品牌認知度的提升，國內自主品牌迎來高增長可期。截至2021/8/26，行業可比公司Wind一致預期2021年平均PEG為0.52x，公司國內保健按摩雙品牌戰略順利推進，下半年銷售旺季來臨，自主品牌有望迎來彈性增長，而外銷仍受益于海外需求提升。新風凈化業務擬分拆，聚焦主業，中長期仍看好公司品牌業務成長。因此，我們給予公司2021年0.65x PEG，維持目標價為31.89元。

萊克電氣：汽零、品牌繼續高增，戰略繼續兌現。

公司戰略逐步繼續兌現，核心零部件切入新能源等汽零生態，訂單逐步釋放，品牌營銷發力、自主品牌加速成長，全年預期依然正面。短期估值回調明顯，在全年收入及凈利潤依然有較快增長的前提下，估值吸引力大幅提升。公司核心零部件生態逐步完善，且戰略上積極切入新能源汽零市場，ToB業務成為新亮點，國內新零售轉型與自主品牌出海并舉，自主品牌仍處于高速增長期，外銷拓寬合作品類，訂單穩步提升，給予公司2021年33xPE估值， 維持目標價44.55元。

四、風險提示

1）經濟下行。 如果疫情沖擊延續，國內宏觀經濟增速大幅低于預期，居民人均可支配收入將受到大幅沖擊，行業可能出現供大求的局面，可能導致競爭環境惡化、產業鏈盈利能力下滑，影響家電企業收入及盈利增長。

2）地產銷售下滑。 如果地產銷售持續趨弱及價格出現不利波動，可能導致居民財富杠桿的反轉，進而導致居民消費能力和消費意愿的下降，導致家電需求持續低于預期、行業增速低于預期。

3）原材料及人民幣匯率不利波動。 家電產品原材料占比較大，終端價格傳導機制依托新產品的更新換代，因此原材料漲價速度過快或幅度過大時，成本提速高于價格提速，整體毛利率出現下滑，進而可能導致企業業績增長受到明顯影響。

龍頭企業均開始拓展海外市場，海外資產逐步增多，面臨的國際市場不可控因素也增多，可能出現復雜的市場和運營風險，同時受到人民幣匯率影響，在匯兌損益、投資收益、公允價值變動損益科目出現較大的不利波動，或將導致企業業績不及預期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

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