硅料這種周期品，資本開支重，周期性強，市場空間有限，很難支撐大市值的公司。

光伏產業鏈的價格變化與市場空間估計

我們借用第一上海證券和興業證券的2幅圖來闡述這個問題：

圖1 第一上海證券：光伏產業鏈環節

圖2 興業證券：產業鏈不同環節成本變化情況（2021H1）

這張圖不但把價格標出來了，關鍵是相互的比例情況也標了出來，單位統一，都是元/W。2021年上半年硅料環節漲價嚴重，導致數據的可比性差，我們以黃色所示數據作為主要的標準來討論。

硅料：成本根據不同的工藝有不同的成本結構，本質上來說，硅料是一個流程化工問題，這個東西上了規模，成本可控。1GW的組件所需要的硅料大約3000噸，目前價格在將近18萬/噸的水平，正常也就是在8-9萬元，盈利估計也就是在10%+的凈利潤率左右（完全周期品，很難說盈利水平）。

100GW需要30萬噸硅料（3g/W的耗硅量），正常貨值在250-300億人民幣以內，利潤30億。按照全球300-400GW的裝機規模估計，全球硅料的貨值不超過1000億人民幣，行業利潤不超過100億人民幣（正常經營利潤，現在情況特殊）。

單晶硅片：從硅料到硅片，需要爐子和輔料先做單晶棒（硅料，電費，干鍋與設備折舊，用來拉單晶棒），弄完了之后還要切割，切割的過程中，相當比例的硅料被浪費掉了（可以廢料回收利用）。還需要金剛線，激光器等切割耗材。硅片最后出現的狀態是一個大概長十幾厘米，寬十幾厘米，對角線20多厘米的長方形（圓角），厚度一般在100多個微米厚的硅片。常見的規格M6，G1等，尺寸差距不大。

報價單位一般都是按照每片報價，目前的每片報價在4-5塊錢左右，這樣的一個硅片面積大約是240 cm2，加工出來的電池功率一般在5-6W左右。一個M6，180um的硅片，面積約250 cm2，體積大約是44.5cm3，重量大約是10g左右，換算成單瓦重量大約是1.7g左右。從硅料到單晶硅片，是材料的有效利用率大約只有不到60%。硅料占比大約是4成多。隆基是目前全球最大的單晶硅片企業，全球市占率超過5成。

電池片：從硅片到電池，就涉及N型還是P型，制絨，拋光，鈍化，印刷等眾多復雜的工藝，我們所謂的HJT，Topcon等，都是在這個環節的具體技術工藝，主要影響的是光電轉化效率。目前的效率都在20%以上，高的已經到了24-25%。電池片這個環節，單晶硅片的成本占比將近6成左右。

組件：其實就是把多少片電池組裝到一起，常見72片的大組件，功率能做到400多瓦，單個面積大約是1m*1.6m，重量大約是20公斤左右，需要板玻璃，EVA膠膜等配套。組件的價格大約是在1.5-1.8元/W的樣子。

電站：單瓦的成本在3.5-4塊左右，包括了逆變器，線路，支架，跟蹤系統，入網設備等等。這樣1GW（很大了）的光伏電站，所需要的總投資要在40億人民幣左右，一年能發15億度電，電費收入二類地區大概是4.5億/年左右（未考慮衰減問題），再考慮碳排放的問題，在中國現在也都平價了——當然在歐美也平價了。這個平價未考慮儲能成本。后面的發展和補貼沒關系了，會計折舊成本，度電也就1毛錢左右，很便宜，哪怕再考慮點運維費用，也非常劃算了。

硅料制備

從二氧化硅得到純硅的過程。這個過程很有意思，硅料的正常價格約為10幾美金/kg的樣子，因為1GW需要3000噸硅料，全球的極限需求大約是100-200萬噸左右，對應300-600GW的總需求。

這個東西資本開支重，同質化強，擴產周期長，全球市場集中度高。目前上下游之間并未能達成良好的合作關系，合作關系很復雜。

2020下半年開始，硅料產能緊張，導致2021年大幅漲價，但是從擴產安排來看，很可能硅料Q3就是高點，2022年的產能瓶頸一旦沒有了，那價格會怎么樣不好說。

圖3 全球硅料產能情況

圖4 硅料、硅片、電池、組件產能

從這張表來看，國外的企業基本就是在不停的騰退產能，國內的企業加碼力度非常大，全球供應鏈的90%多，未來都會集中在中國。

2021年的問題是：硅料雖然緊張，但是基本能覆蓋今年的需求，哪怕需求很好也不會超過200GW，但是的確是緊平衡，但是供應鏈開始搶貨，這是個比較麻煩的事情。而且產能還受到疫情影響。

目前來看，基本到Q4，差不多產業鏈的產能瓶頸就會消除，明年上半年開始，甚至產能過?！獦I主方也不傻，不行就今年少裝點，明年多裝點，今年需求可能低于預期，硅料可能還好一些。但是從硅片到電池片，到組件可能面臨全面的產能過剩，開工率可能不足5成，那個時候才是壓力大的時候，不知道會不會大幅度的價格戰——價格戰能否帶來銷量的跳升現在需要判斷，畢竟現在的盈利能力已經不錯了，都是競價上網，誰知道后面競價上網的電價會不會人腦子打出狗腦子來。光伏這一波看來只是一個正常的產能錯配周期，但是資本市場將這個問題放大了。

這個環節A股能買的企業不多，硅料環節公司主要有如下幾個：

硅料這個環節，其實技術積累還是要蠻大的，國內主要的硅料公司其實就是5家，按照興業證券提供的數據來看，因為從2020年下半年開始硅料就緊張，今年陸陸續續的產能都會有所投放，保利協鑫計劃投放2萬噸，永祥（通威）計劃8萬噸，大全計劃4萬噸，東方希望計劃是3萬噸，這差不多是全球主要的新增產能了，合計17萬噸，對應產能差不多是50-60GW的樣子。投產完畢之后，2021年底，中國有61萬噸產能，前五家（上述四家加上新特能源）的產能占比90%，年底對應的產能差不多是200GW。海外有10萬噸產能（30GW），以德國瓦克為主，但是Wacker在逐步的退出這個環節。

硅料投資極大，看大全的資產負債表，基本除了固定資產，啥也沒有，公司流動資產也很低。目前一般1萬噸產能需要9-10億的資本開支。1萬噸正常年景也就不到10億的營收吧，現在的價格太高了，基本1年就回本了。

通威股份

公司飼料的事兒不看，主要是看公司的光伏業務情況。在2020年的年報中，公司披露信息如下：

圖5 通威股份2020年年報新能源方面產能

按照目前的情況來看，公司是計劃到2021年底，直接把產能擴到17萬噸（樂山2期，保山1期，各5萬噸），按照現在的價格，可能得小三百億的收入；2022年還有包頭二期的5萬噸投產。17萬噸，對應50多GW的產出。目前公司的單晶電池產能是24.5GW，2021年底擴到差不多55GW，公司硅料和產能基本是自己用。單晶和硅片這個環節，公司好像并沒有參與。2022年底公司的硅料產能達到22萬噸，這個量應該是全球老大——2020年中國一共產了才39.2萬噸。

通威的布局很有意思：自己拿著硅料是原材料，單晶-切片這個環節就目前來看技術壁壘低，沒啥技術變革，成本也是透明的（6成是硅料成本，其余物料和能耗都是透明的），投入還不小，1GW投入要3-4億，擴產周期只有1年左右，從公司的角度來說，無非就是交出去一個加工費。但是電池片這個環節，是一個核心環節：投入不?。╬erc2.5億，topcon3.5億，HJT基本上到6億以上了，1GW），技術路線的選擇對效率的影響十分巨大，公司目前來看，perc-topcon基本是走通了。根據其年報披露，公司 HJT 電池研發產線于 2019 年 6 月正式運行，經過持續研發改進，目前 HJT 電池最高轉 換效率已達到 25.18%。同時，公司將建設 1GW HJT 中試線，在研發產線基礎上進一步完善設備選型、優化工藝技術、提升產品性價比。

圖6 通威股份年報產能數據

我們后面會拿通威的和隆基的成本做一個比較，通威這種布局，基本從硅料到組件，把那些資本開支重（單晶硅片）、技術壁壘低、擴產快（組件擴產周期很短）的環節扔掉，專注做硅料和電池片，差不多是上下游一體化了。公司的成本優勢還是很明顯的。從數據中可以看到，公司準備了15萬噸的硅料，同時也準備了55GW的電池片，基本相匹配的，這基本就沒打算外流——這是否影響了業績彈性？

圖7 通威股份2020年主營業務

公司2020年收入434億，結構如下：

飼料規模很大，正常情況下，利潤應該很穩定，2020年扣非后利潤24億，正常情況下飼料貢獻幾個億左右的凈利潤吧。

65億硅，8萬多噸，平均8萬一噸，電池和組件的毛利率只有個位數，凈利潤率我懷疑不到3%，最后也就是小幾個億。多晶硅目前這價格，稅后能有十幾個億吧，飼料貢獻幾個億。

大全新能源

新疆老牌企業，2010年紐交所上市

目前來看，是一個純粹的硅料企業，成本是關鍵，所有的精力都放在了成本上。

圖8 大全新能源盈利

在2020.06之前，公司的市值只有幾億美金，對應8萬噸的產能?，F在的市值在40多億美金，還準備擴產，估計明年能產出11萬噸左右。正常情況下，這個東西賺不了多少錢，按照興業的數據整理：

從這點來看，今年收入估計翻番，主要是價格，和量的關系不大，但是利潤是五倍，從這點來說，大概率公司的長單是“鎖量不鎖價”，這可能也是國內硅料行業的通行策略。硅料行業產能過剩之后，可能存在盈利快速下行的一個周期（隆基這類公司也存在較大的風險，現在因為產能的問題，還能向下游轉嫁，后面就不好說了，畢竟最后這東西都是標準工業品，品牌無溢價，質量和投資回報率才是決定一切的關鍵）。

大全在美國上市，又是XJ公司，可能面臨一些非經濟風險的影響，但是這不是長期的問題。大全現在的完全成本應該是在6萬多，新產能可能會降低一些。這個環節最重要的完全成本，大家不會差別特別大，最關鍵的還是產能利用率，產能利用率上不去，盈利好不了。正常8-9萬一噸的硅料，一噸的利潤也就在1-2萬之間。即便是長期產能能到30萬噸，其實也就是幾十億人民幣的利潤體量，但是30萬噸對應100GW以上的硅片，這差不多要占全球需求的1/4，就目前看來，這差不多是上限了。

東方希望

計劃是擴產3萬噸，這個背后就是四川的東方希望集團（劉永好）。就此看來，通威的永祥股份，這些都是在四川，國內四川、新疆和內蒙憑借自身的資源優勢，三地是全球硅料產能的優勢區域。東方希望擴產的錢肯定有，但是細節資料目前披露不明，很難做出詳細評價。從產能擴張百分比來看，公司擴張的欲望很強，2021年底有有9萬噸的產能。

保利協鑫

更不用說了，10年前的龍頭。競爭力肯定有的，但是難的是財務狀況和歷史包袱的拖累，光伏現在來看，擴產的時點很關鍵，后發優勢很明顯，保利協鑫，起了個大早，趕了個晚集。我們不做較多評論。

另外關于顆粒硅的問題：無非就是和現在西門子法的競爭問題。競爭的焦點在：1.成本；2.技術指標是否能達標（主要是碳氫雜質等問題）。具體很難評論，只能說事實：部分企業在做小規模的摻雜，以降低成本。保利協鑫規劃的產能很大，目前在運行的應該是1萬噸的量，關鍵看能否被下游大規模接受。成本有優勢，估計也不會是革命性的、顛覆性的技術變革。

保利協鑫目前是否有能力做出一個新的技術路線來降低成本，這個不好說，還需要看看，但是任何技術的進步都應該是大膽假設，小心求證，沒有一個技術路線的進步會是一帆風順的。保利協鑫弄了所謂的50萬噸產能，這個如果全摻雜進去（按照30%的比例），能支撐全球硅料供應150萬噸，這個量太大了。中國2021年底有60萬噸，再弄個50萬噸，都能支撐將近400GW的供應量了。

新特能源

特變電工的控股子公司。目前產能規模是7.2萬噸，公司目前忙著拆分上市。這個是一個有潛力的公司，做的一直比較審慎，成功分拆上市之后肯定擴產。

20210619的公告：新特能源計劃擴產10萬噸，擴完了總產能估計到17.2萬噸，這個體量，也算是頭部玩家了，合作的玩家是晶澳和晶科。

特變電工(600089.SH)下屬公司新特能源與晶科能源、晶澳科技(002459.SZ) 簽署增資擴股協議，三方將以貨幣形式出資34.4億元，向新特能源全資子公司內蒙古新特硅材料有限公司（下稱內蒙古新特）增資，并以其為主體投建年產10萬噸高純多晶硅項目。其中，新特能源增資28.1億元，晶科能源、晶澳科技各增資3.15億元，增資完成后三方依次持有內蒙古新特82%、9%、9%的股權，該公司注冊資本由0.6億元變更為35億元。內蒙古新特于今年2月9日成立，是為投建年產10萬噸高純多晶硅項目而設立的項目公司，目前尚未發生業務，項目總投資87.99億元。

如果拍腦袋，中國的多晶硅產能，有可能從2022年后半期開始產能過剩，2023年甚至不排除到100萬噸以上的產能-現在動輒擴產就是以10萬噸為單位。

綜述：

硅料從原材料的角度來說，不值一提。主要成分是二氧化硅，用的礦基本就是石英礦，這個東西不算是稀有礦物，下游應用也十分廣泛。核心是工藝和能耗成本，畢竟硅料在技術指標合格的情況下：穩定的產能和成本，才是最大的競爭力。即便全球能達到500GW的需求，對硅料的需求也就是150萬噸左右，幾百萬噸的“砂子”，還沒有那么難搞。

如果未來光伏成為了電力的重要生產模式來說，讓我們擺脫了對礦產的需求——畢竟現在主流的發電模式：水、煤、油、氣、鈾，都是資源依賴型的，你有就是有，沒有就是沒有。這是全球所有國家的希望。能源的獲取，基本和一個國家的光照資源有關系，和地下埋的啥，關系不大。500GW的東西，能進口的主要是組件，如果組件做到了1塊錢的成本，這個東西全球的貿易量，一年也就是5000億人民幣的規模，不到1000億美金。全球單單石油，一年全球的消耗量就在2-3萬億美金，差距是兩個數量級。光伏組件，不排除可以作為一個“貨幣的錨”，而且這個錨是基于工業生產能力的，買回去就能用30年，能源自主可控對小國的吸引力，不可謂不大。

這種模式，對高緯度地區來說，不占優勢，但是大家有沒有發現一個問題，發達國家除了美國和澳大利亞（人口太少），歐洲除了南歐之外，幾乎發達國家全境光照資源并沒有顯著優勢。

農業文明時期，農業產出的效率其實就是光照和水的問題，那個時代技術（化肥和種子）并不是主導因素。

工業文明到現在，無非就是在競爭關鍵礦產，而且礦產目前來看，以能源最為核心。人這個東西，沒有你想的那么重要，很多東西，就是時間問題，還有一個就是做了有沒有收益的問題。能源問題，從來都是社會的基礎性問題，這也是為什么我們劃分人類文明斷代史的時候，能源的利用模式最關鍵。

相比于動輒億噸為計量單位，或者千萬噸為計量單位的傳統能源，未來全球對多晶硅的消耗基本是以百萬噸為單位，這種消耗對環境非常友好。

但是，這個行業不是啥好行業，一方面是同質的，成本導向型的；另外關鍵是這個行業規模太小了。150萬噸多晶硅，最后全球一年的產出不超過1000億人民幣（現在的完全成本才1萬美金，后面還會降低，畢竟硅料的生產成本很大一部分是電力，電力的生產成本又依托于光伏的降價）。中國人可能會把一個很大的行業，做成一個很小的行業。2021年底的全球產能有望達到70萬噸以上，其實擴產和增速的空間已經不大了，150萬噸對應500GW是一個很樂觀的假設，最后大概率會落在100-120萬噸的區間。

500GW穩態建設30年，全球裝機15000GW的存量，年發電量可能達到22.5萬億度，2020年全球的發電量才27萬億度電的規模，如果不考慮電網穩態，儲能這些技術性因素的約束，中國目前的產能，即便是不怎么擴張（可能除了硅料之外，其它的產能已經嚴重過剩了），2050年的時候，全球發電量將近50%是來自于光伏（22.5/27/1.02^30=46%)，這對低緯度地區（基本都是欠發達國家）來說，是一個重大利好，但是從行業的角度來說，現在已經把未來30年的生意做死了。

硅料環節，的確找不到什么好的生意模式，化工生產裝置，物料消耗少，供應鏈短，輔料也不多，這生意很難做，即便是有一些技術上的革新，也只能在促成幾個小公司的崛起，很難造就一個偉大的企業。

未來技術的進步，可能導致非硅材料的崛起，對這個行業來說可能是滅頂之災?，F在有潛力的比如鈣鈦礦之類的技術，未來到底如何，還需要觀察。長期來看，硅材料想賺錢，難度很大。

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